定向降準(zhǔn)緩解資金壓力 切實(shí)發(fā)揮市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)改革的推動(dòng)作用

建信投資 韓會(huì)師

為進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股(以下簡(jiǎn)稱市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股)，央行于6月24日宣布從7月5日起下調(diào)工、農(nóng)、中、建、交五大國(guó)有商業(yè)銀行和中信、光大等十二家股份制商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放資金約5000億元，專項(xiàng)用于支持市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，因融資難度較大而資金到位偏慢的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有望迎來快速發(fā)展期。

一、政策精準(zhǔn)發(fā)力，推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目加速落地

截至目前，各類實(shí)施機(jī)構(gòu)累計(jì)簽署市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股框架性協(xié)議金額約1.7萬億元，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股降杠桿需求迫切，同時(shí)需要較大的資金投入，但到位資金僅約3400億元，資金到位率偏低。除股權(quán)投資本身需要較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行盡職調(diào)查、資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、商業(yè)談判等因素以外，融資難是資金到位率偏低的重要原因。

目前已簽署的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議平均規(guī)模在100億元以上，而我國(guó)長(zhǎng)期股權(quán)投資市場(chǎng)仍有待培育，短期內(nèi)難以形成規(guī)模。例如，目前已在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)投資基金超2萬只，但平均管理資產(chǎn)規(guī)模不足3億元。很明顯，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，單純依賴已有的市場(chǎng)化募集渠道很難滿足市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股全面推進(jìn)所需的資金規(guī)模。國(guó)有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主力軍，通過對(duì)其定向降準(zhǔn)釋放一定數(shù)量的長(zhǎng)期資金，可切實(shí)緩解其融資壓力，加快已簽約市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地。

二、提供正向激勵(lì)，引導(dǎo)社會(huì)資金積極參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目一套完整的“募投管退”流程一般至少需要5-7年，有的項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)5年以上的長(zhǎng)期股權(quán)投資普遍要求10%以上的預(yù)期收益率。而降杠桿需求較為迫切的高負(fù)債企業(yè)ROE水平普遍較低，不受一般股權(quán)投資者青睞。雖然在理論上通過注入資本、改善治理、聚焦主業(yè)、瘦身健體等綜合性措施，轉(zhuǎn)股企業(yè)完全有可能實(shí)現(xiàn)較高的長(zhǎng)期投資收益，但在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股開展初期，由于大量轉(zhuǎn)股企業(yè)仍在推進(jìn)改革過程之中，經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升效果尚未顯現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏足夠可供參考的成功案例，進(jìn)而影響社會(huì)資金參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的積極性。在市場(chǎng)發(fā)展初期，通過定向降準(zhǔn)釋放一定規(guī)模的低成本資金給予支持，不僅可以直接擴(kuò)大市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)規(guī)模，更重要的是通過正向激勵(lì)降低社會(huì)投資者的顧慮，提高其預(yù)期投資收益，進(jìn)而動(dòng)員更廣泛的社會(huì)資金參與其中，加速擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

三、拓寬傳統(tǒng)行業(yè)資本補(bǔ)充渠道，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)主要集中于鋼鐵、煤炭、化工、有色、建筑、交通等傳統(tǒng)行業(yè)，其行業(yè)發(fā)展關(guān)乎國(guó)計(jì)民生。選擇其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)板塊，一旦通過資本注入有效降低其有息負(fù)債壓力，并實(shí)質(zhì)改善公司治理，傳統(tǒng)行業(yè)有望獲得穩(wěn)定的盈利能力，并促進(jìn)行業(yè)整合升級(jí)。但我國(guó)股票市場(chǎng)容量有限、準(zhǔn)入門檻高，針對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)又嚴(yán)重欠缺，這些因素共同導(dǎo)致居于經(jīng)濟(jì)主體地位的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)外源性資本補(bǔ)充渠道狹窄，股權(quán)融資需求存在巨大缺口。

在我國(guó)資產(chǎn)管理領(lǐng)域，券商、信托、基金、保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)以高流動(dòng)性的股票、債券等為主要投資對(duì)象;風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)一般關(guān)注高成長(zhǎng)的新興行業(yè)，要求回報(bào)率高，且單筆投資規(guī)模小。以大中型商業(yè)銀行為主體推進(jìn)的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，在投資標(biāo)的上，關(guān)注關(guān)系國(guó)計(jì)民生、現(xiàn)金流穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，單筆投資規(guī)模較大;在投資風(fēng)格上，以非上市股權(quán)為主，注重發(fā)揮銀行綜合服務(wù)能力，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，獲取適中收益回報(bào)，不追求高風(fēng)險(xiǎn)下的高收益。因此，通過定向降準(zhǔn)支持商業(yè)銀行及相關(guān)實(shí)施機(jī)構(gòu)推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，既可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)行業(yè)的股權(quán)融資缺口，也可為擁有較長(zhǎng)期限資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和收益期望均適中的投資者提供匹配的資產(chǎn)管理服務(wù)，大大有助于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。

四、嚴(yán)設(shè)約束考核條件，確保定向降準(zhǔn)資金高效運(yùn)用

央行通過設(shè)置嚴(yán)格的約束考核條件，確保商業(yè)銀行和相關(guān)實(shí)施機(jī)構(gòu)將定向降準(zhǔn)資金充分、精準(zhǔn)、高效地用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)。在投資方案設(shè)計(jì)上，著重強(qiáng)調(diào)真股權(quán)投資，明確禁止“名股實(shí)債”;在資金動(dòng)員上，鼓勵(lì)不低于1：1比例撬動(dòng)社會(huì)資金，避免過度依賴政策性資金支持;在定價(jià)方式上，明確要求股權(quán)與債權(quán)定價(jià)需堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，意在提高交易公平性與透明度;在投后管理上，明確要求實(shí)質(zhì)參與企業(yè)公司治理，支持實(shí)施機(jī)構(gòu)做積極股東;在標(biāo)的選擇上，強(qiáng)調(diào)資金使用效率，明確禁止投資“僵尸企業(yè)”。金融機(jī)構(gòu)使用降準(zhǔn)資金支持市場(chǎng)化“債轉(zhuǎn)股”將納入央行宏觀審慎評(píng)估，這意味著央行后續(xù)將針對(duì)上述原則性要求制定更具可操作性的考核指標(biāo)，確保每一筆降準(zhǔn)資金均通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并在直接降低企業(yè)杠桿率的同時(shí)切實(shí)發(fā)揮市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)改革的推動(dòng)作用。

關(guān)鍵詞： 債轉(zhuǎn)股 壓力 規(guī)模