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天士力（600535）造成業(yè)績波動(dòng)的不利因素均已減弱，公司業(yè)績進(jìn)入上升通道。受公司主動(dòng)去庫存、中藥注射劑降價(jià)、出售醫(yī)藥商業(yè)、非經(jīng)常損益較大等的影響，公司2018年-2021年業(yè)績波動(dòng)較大。當(dāng)前公司應(yīng)收賬款已處于較低水平、注射劑以量換價(jià)進(jìn)展順利、預(yù)計(jì)所持股權(quán)公允價(jià)值不會(huì)對(duì)業(yè)績產(chǎn)生重大影響，影響業(yè)績的不利因素均已減弱。

復(fù)方丹參滴丸經(jīng)久不衰，銷售額穩(wěn)定增長。在適應(yīng)癥方面，丹滴具備“日常+急救”雙重功效。我們認(rèn)為在“冠心病患病率提高+滲透率提升+糖網(wǎng)適應(yīng)癥獲批”三重因素下，丹滴可維持穩(wěn)定增長。

養(yǎng)血清腦適應(yīng)癥廣泛，阿爾茨海默病有望打開銷售天花板。養(yǎng)血清腦具有治療頭痛、抑郁癥、帕金森睡眠障礙等三大應(yīng)用場景，對(duì)應(yīng)約45億元市場空間。若阿爾茨海默病適應(yīng)癥獲批，則有望帶來約24億元市場空間。

芪參益氣滴丸“心衰+糖尿病腎病”有望獲批，市場空間廣闊。根據(jù)我們測算，心衰適應(yīng)癥有望帶來約12億元市場空間、糖尿病腎病有望帶來58億元市場空間。

中藥注射劑以量換價(jià)，拐點(diǎn)明確。注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸2019年11月被納入國家醫(yī)保目錄，醫(yī)保支付價(jià)相對(duì)之前醫(yī)保中標(biāo)價(jià)有所下降，但進(jìn)一步拓展了市場網(wǎng)絡(luò)，銷量顯著提升。PDB資料顯示，2019年-2021年，注射用益氣復(fù)脈銷量CAGR為31.12%、注射用丹參多酚酸銷量CAGR為105.75%。

天士力作為中藥創(chuàng)新藥龍頭，在心腦血管中成藥領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，看好公司長期發(fā)展。我們預(yù)計(jì)2023年/2024年/2025年公司收入分別為80.66億元、90.39億元、98.49億元，同比變動(dòng)為-6.14%/12.06%/8.96%;對(duì)應(yīng)歸母凈利潤分別為9.42億元、11.25億元、13.17億元，同比扭虧為盈、+19.52%、+17.01%;對(duì)應(yīng)PE估值23.97X/20.06X/17.14X。維持“買入”評(píng)級(jí)。

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