遭遇規(guī)則修改“利空”沖擊的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，在周一果然迎來(lái)大降溫。截至6月20日，存續(xù)的438只可轉(zhuǎn)債中293只收跌，占比高達(dá)七成。

不少價(jià)格高、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高的“雙高”可轉(zhuǎn)債，在6月20日呈現(xiàn)集體下跌，包括勝藍(lán)轉(zhuǎn)債、泰林轉(zhuǎn)債等在內(nèi)的9只可轉(zhuǎn)債當(dāng)日跌幅超過(guò)10%。

交易新規(guī)的調(diào)整是導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)今日下跌的重要因素，尤其是其中關(guān)于漲跌幅限制、公布大額交易信息以及增加異常交易行為類型等內(nèi)容，均有強(qiáng)烈的杜絕炒作的強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)。正如滬深交易所在公告中提到，新規(guī)旨在有效防止過(guò)度投機(jī)炒作、維護(hù)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。此外，新客戶須滿足“2年交易經(jīng)驗(yàn)+10萬(wàn)元資產(chǎn)”的限制要求，短期內(nèi)，也會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性的影響 。

根據(jù)交易所規(guī)定，《實(shí)施細(xì)則》的征求意見(jiàn)截止日期為7月1日，也就是說(shuō)9個(gè)交易日后，可轉(zhuǎn)債交易新規(guī)將正式落地。此后可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將會(huì)帶來(lái)哪些影響，會(huì)否出現(xiàn)“末日行情”?

“不排除7月1日前仍有波動(dòng)，但不妨礙回歸理性軌道。”華泰證券(14.25 +0.42%,診股)張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)表示。

多位券商固收分析師均認(rèn)為，滬深交所交易所《實(shí)施細(xì)則》或?qū)⒁龑?dǎo)轉(zhuǎn)債需求結(jié)構(gòu)進(jìn)行一定調(diào)整。預(yù)計(jì)中小盤(pán)、雙高類轉(zhuǎn)債估值會(huì)明顯收斂，投資難度有所加大。不過(guò)新規(guī)對(duì)轉(zhuǎn)債估值整體沖擊可能有限，長(zhǎng)期看，有利于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

新規(guī)帶來(lái)降溫效應(yīng)，七成可轉(zhuǎn)債下跌

截至6月20日收盤(pán)，中證轉(zhuǎn)債跌幅0.33%，上證轉(zhuǎn)債跌0.25%，深證轉(zhuǎn)債跌0.48%。近七成可轉(zhuǎn)債下跌，其中勝藍(lán)轉(zhuǎn)債、泰林轉(zhuǎn)債、模塑轉(zhuǎn)債、東時(shí)轉(zhuǎn)債、卡倍轉(zhuǎn)債、宏豐轉(zhuǎn)債、華鋒轉(zhuǎn)債、永吉轉(zhuǎn)債、山石轉(zhuǎn)債等均收跌超10%。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)今日表現(xiàn)的不佳，或一定程度上是受上周五(6月17日)晚間滬深交所發(fā)布的《實(shí)施細(xì)則》影響。

記者梳理滬深交所發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》)發(fā)現(xiàn)，兩份文件的主要表述基本保持一致，當(dāng)中主要圍繞六個(gè)方面作出調(diào)整與規(guī)范：

明確限制了轉(zhuǎn)債品種的漲跌幅;規(guī)定強(qiáng)制披露更多交易細(xì)節(jié);定義了轉(zhuǎn)債的炒作現(xiàn)象并給予相應(yīng)制約;義了幾種轉(zhuǎn)債異常交易行為;增設(shè)大宗協(xié)商成交和意向申報(bào);提升個(gè)人投資者的進(jìn)入門(mén)檻等。

不難發(fā)現(xiàn)，《實(shí)施細(xì)則》中對(duì)遏制可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)炒作的嚴(yán)監(jiān)管傾向非常明確。因此，其推出也被視為監(jiān)管對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的一次降溫。

不過(guò)數(shù)位券商固收分析師也強(qiáng)調(diào)，本次頒布的新規(guī)并非獨(dú)立法規(guī)，而是轉(zhuǎn)債新規(guī)的延伸，重點(diǎn)立足于對(duì)現(xiàn)有條款的優(yōu)化升級(jí)，尤其是劍指遏制炒作行為。

華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)提到，與轉(zhuǎn)債新規(guī)中的說(shuō)明對(duì)照，本次細(xì)則中以監(jiān)測(cè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自身交易秩序?yàn)橹鳎c正股的聯(lián)動(dòng)主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的異常波動(dòng)方面，暫未出臺(tái)更嚴(yán)格的監(jiān)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，也仍待后續(xù)執(zhí)行觀察，譬如日內(nèi)回轉(zhuǎn)次數(shù)、轉(zhuǎn)債交易費(fèi)用等仍有發(fā)力空間。

在同日滬深交易所發(fā)布的《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券適當(dāng)性管理相關(guān)事項(xiàng)的通知》中，“2年交易經(jīng)驗(yàn)+10萬(wàn)元資產(chǎn)量”準(zhǔn)入要求，也受到廣泛關(guān)注。

根據(jù)規(guī)定，上述門(mén)檻條件已于6月18日起施行，券商也都緊急在剛剛過(guò)去的周末，對(duì)相關(guān)系統(tǒng)進(jìn)行了升級(jí)改造以匹配適當(dāng)性管理要求。不過(guò)交易所也同時(shí)強(qiáng)調(diào)了新老劃斷的原則，即已開(kāi)通可轉(zhuǎn)債交易權(quán)限且未銷戶的個(gè)人投資者不受影響。

國(guó)海證券(3.68 +0.55%,診股)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，入市門(mén)檻限制使得新進(jìn)入的散戶數(shù)量將邊際減少，“空倉(cāng)打新”等現(xiàn)象將會(huì)被有效控制，供需關(guān)系趨于合理，可轉(zhuǎn)債的定價(jià)權(quán)也將更向相對(duì)專業(yè)的投資者靠近。當(dāng)然，新老劃斷制度也保存了現(xiàn)有投資者的參與度，去散戶化會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

不過(guò)由于T+0依然存在，資金依然有騰挪的空間。因此部分可轉(zhuǎn)債的劇烈波動(dòng)是否能就此被平滑，仍然亟待后續(xù)觀察，政策端或有進(jìn)一步收緊的可能。

可轉(zhuǎn)債過(guò)熱，監(jiān)管嚴(yán)打炒作行為

今年以來(lái)，在市場(chǎng)震蕩的背景下，與權(quán)益市場(chǎng)密切相關(guān)的可轉(zhuǎn)債行情卻跑出了相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)，WIND顯示，截至6月17日收盤(pán)，中證轉(zhuǎn)債年內(nèi)跌幅5.27%，其優(yōu)越性也收獲市場(chǎng)的普遍關(guān)注。

截至6月20日，存續(xù)的可轉(zhuǎn)債數(shù)量為438只，對(duì)應(yīng)總存量7609.18億元，較年初增加603.30億元。其中上交所總存量5218.96億元，較年初增加604.57億元，深交所總存量2390.21億元，較年初減少1.27億元。

事實(shí)上，自2021年四季度以來(lái)，可轉(zhuǎn)債的高估值就成為市場(chǎng)普遍關(guān)注的話題。

國(guó)泰君安(15.07 +0.40%,診股)債券研究報(bào)告中提到，2021年三、四季度，轉(zhuǎn)債持續(xù)跑贏正股，導(dǎo)致平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大幅拉升。2022年前四個(gè)月，權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌，導(dǎo)致平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)一步被動(dòng)拉升到極高的水平。

熱度不斷走高的另一面，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也充斥著大量游資炒作的投機(jī)行為。例如永吉轉(zhuǎn)債在5月17日上市首日就創(chuàng)下超270%的超高漲幅，4月19日上市的聚合轉(zhuǎn)債也在首日漲幅飆至200%以上。

國(guó)泰君安在前述研報(bào)中表示，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是轉(zhuǎn)債相對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)，居高不下的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率會(huì)削弱轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的彈性。價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)凌駕于價(jià)值之上也會(huì)醞釀風(fēng)險(xiǎn)。

也正是基于這一背景，對(duì)異常交易行為的嚴(yán)監(jiān)管，以及對(duì)炒作行為的處罰力度，實(shí)際上在本次《實(shí)施細(xì)則》到來(lái)之前便已有了明確跡象。

5月24日，上交所發(fā)布一則限制交易紀(jì)律處分決定通報(bào)，明確指出投資者鄭某某在5月17日交易永吉轉(zhuǎn)債的過(guò)程中，短時(shí)間內(nèi)多次通過(guò)大筆高價(jià)申報(bào)的方式實(shí)施異常交易行為，導(dǎo)致債券尾盤(pán)價(jià)格偏離正股大幅波動(dòng)，嚴(yán)重?cái)_亂了該債券正常交易秩序，誤導(dǎo)其他投資者的交易決策，情節(jié)十分嚴(yán)重，市場(chǎng)影響惡劣。

在該通報(bào)中，上交所表示，依規(guī)對(duì)該投資者做出限制其名下證券賬戶交易上交所債券3個(gè)月的紀(jì)律處分決定。上交所再次提醒投資者理性投資，合規(guī)交易。

而隨著《實(shí)施細(xì)則》的落地，國(guó)海證券認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債將經(jīng)歷價(jià)格回歸價(jià)值的過(guò)程，籌碼的分配將更加取決于基本面。從個(gè)券來(lái)看，單日內(nèi)暴漲暴跌的情況不再會(huì)出現(xiàn)，投資者有更多的參與機(jī)會(huì)。

新規(guī)落地倒計(jì)時(shí)，市場(chǎng)影響面幾何?

按照滬深交易所在征求意見(jiàn)通知中的要求，本次征求意見(jiàn)反饋截止日期為7月1日，也就是說(shuō)，從今日(6月20日)算起，距離新規(guī)的正式落地還有9個(gè)交易日。那么《實(shí)施細(xì)則》正式執(zhí)行后，對(duì)市場(chǎng)將帶來(lái)哪些影響?

華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)表示，需求端個(gè)人與私募投資者定價(jià)權(quán)下降，轉(zhuǎn)債估值結(jié)構(gòu)變化大于整體，但新老劃斷規(guī)定保證變化溫和，市場(chǎng)運(yùn)行預(yù)計(jì)更為健康。

具體來(lái)看，新《實(shí)施細(xì)則》旨在抑制炒作行為，在詳細(xì)監(jiān)管體系建立后，預(yù)計(jì)炒作現(xiàn)象將明顯削減甚至消失;再加上適當(dāng)性原則增加個(gè)人投資者進(jìn)入門(mén)檻，私募和散戶的邊際增速或?qū)⒂行》陆?，未?lái)供需關(guān)系將會(huì)更加合理、市場(chǎng)邊際定價(jià)力量也回歸機(jī)構(gòu)。

張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)同時(shí)認(rèn)為，對(duì)轉(zhuǎn)債估值的影響更多還是體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上，譬如規(guī)模5億以下、價(jià)格在140元以上的雙高品種的估值可能會(huì)明顯收斂，中小盤(pán)轉(zhuǎn)債波動(dòng)率和流動(dòng)性有所回調(diào)，但轉(zhuǎn)債估值整體變動(dòng)應(yīng)該不會(huì)太大。

另外，炒作降溫之后，新券定位會(huì)更加理性、健康籌碼更多，對(duì)操作規(guī)范的機(jī)構(gòu)有利。前期炒作導(dǎo)致定位明顯偏高的個(gè)券也將逐步回歸(不排除7月1日前仍有波動(dòng)，但不妨礙回歸理性軌道)。此外，新老劃斷要求最大程度保留了現(xiàn)有投資者的參與度，理性投資者受到的影響有限。

綜合來(lái)看，轉(zhuǎn)債操作難度有所增大，投資重?fù)袢恢貍}(cāng)位，性價(jià)比至少好于利率波段和信用下沉，而對(duì)高價(jià)品種適當(dāng)鎖定獲利。

國(guó)海證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，新規(guī)主要針對(duì)追捧小盤(pán)債的情緒。以2022年6月16日為例，當(dāng)日漲幅前十的可轉(zhuǎn)債中，有7只都是低評(píng)級(jí)、小規(guī)模的雙高可轉(zhuǎn)債，這些可轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅明顯高于其他的可轉(zhuǎn)債，且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在總體壓縮的情形下仍逆勢(shì)上漲，這是違背基本面的。

國(guó)海證券認(rèn)為，這種對(duì)小盤(pán)債的追捧無(wú)疑是不理智且不合理的，與基本面的背離影響了正常的市場(chǎng)秩序。本次新規(guī)急用先行，平穩(wěn)過(guò)渡，優(yōu)先對(duì)防范炒作最有效、同時(shí)對(duì)市場(chǎng)影響較小的機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化。

對(duì)照過(guò)往數(shù)次監(jiān)管新規(guī)發(fā)布對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響面看，本次監(jiān)管條例的頒布，會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)短期內(nèi)的走弱，且對(duì)交易量也有明顯的壓縮。但長(zhǎng)期看，有利于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 可轉(zhuǎn)債市場(chǎng) 可轉(zhuǎn)債下跌 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高 勝藍(lán)轉(zhuǎn)債