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事件： 10 月29 日，江蘇銀行發(fā)布2022 年三季報，實現(xiàn)營收537.6 億，同比增長14.9%，歸母凈利潤204.9 億，同比增長31.3%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROAE）16.55%，同比提升2.5pct。 點評： 營收盈利雙雙小幅提速，高位維持穩(wěn)定。江蘇銀行前三季度營收、撥備前利潤、歸母凈利潤同比增速分別為14.9%、14%、31.3%，較上季分別變動0.7、-1.7、0.1pct，營收盈利雙提速。其中，前三季度凈利息收入同比增速12.8%，較年中小幅下滑1.3pct；非息收入增速較中期提升5.7pct 至20.3%，延續(xù)年內(nèi)逐季走高態(tài)勢。拆分業(yè)績增速結(jié)構(gòu)：規(guī)模、凈息差分別拉動盈利增速25.2、1.9pct，幅度較年中小幅收窄0.3、2.6pct。非息對業(yè)績增速拉動幅度為16pct，較年中放大4pct，主要得益于投資收益等凈其他非息收入高增。成本費用仍為業(yè)績主要拖累因素，拖累盈利增速11.3pct，較中期放大4.7pct，1-3Q 成本收入比為21%，較去年同期下降0.56pct。 3Q 資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，信用成本同比改善，撥備拉動盈利增速4.9pct，較中期放大3pct。 對公、零售貸款投放景氣度較高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固優(yōu)化。3Q 末，江蘇銀行總資產(chǎn)、貸款同比增速分別為13.2%、15.1%，較上季變動0.7、-0.1pct，貸款增速微降，但仍是支撐公司擴表的主要力量。3Q 單季新增貸款502 億，同比多增53 億，存量占生息資產(chǎn)比重較上季提升0.8pct 至54%。其中，對公、零售、票據(jù)分別新增109、259、134 億，同比分別多增103 億，少增21 億，少增29 億，對公投放力度加大，零售維持較高景氣度，成為3Q 貸款增長的主要驅(qū)動力，信貸結(jié)構(gòu)穩(wěn)固優(yōu)化。后續(xù)隨著疫情企穩(wěn)，地產(chǎn)鏈修復(fù)，和促消費政策出臺，預(yù)計零售信貸需求將有所修復(fù)，4Q 綜合消費貸有望保持穩(wěn)健增勢，按揭貸款小幅回升。此外，公司披露3Q 末小微貸款較年初增長19%至5705 億，前三季度累計新增911 億，占貸款增量49.4%，小微業(yè)務(wù)領(lǐng)域護城河持續(xù)拓寬。 存款派生進程穩(wěn)步提速，債券發(fā)行力度加大。3Q 末，江蘇銀行總負債、存款同比增速為13.4%、10.9%，較上季提升0.8、0.3pct，擴表提速、貸款多增帶動存款派生進程穩(wěn)步提速。3Q 單季存款新增60 億，同比多增43 億，其中公司存款減少325億，同比少增348 億，存量占比較上季下滑2.2pct 至57.9%；個人存款新增165億，同比多增135 億，占比較上季提升0.9pct 至31.4%，存款儲蓄化程度略有加深。3Q 末，公司存貸比為96.9%，較上季提升2.8pct，存貸增速差有所走闊。這一情況下，公司市場類負債增長提速，單三季度應(yīng)付債券、金融同業(yè)負債合計新增380 億，同比多增204 億；其中應(yīng)付債券新增501 億，同比多增901 億，3Q 公司或增加存單發(fā)行力度，對拓展低成本市場化負債形成較強支撐。 息差或有小幅收窄，存款掛牌利率下調(diào)紅利有望逐步釋放。測算結(jié)果顯示，公司前三季度息差較年中小幅收窄1bp。其中，生息資產(chǎn)收益率測得4.6%，基本同年中持平。在LPR 下調(diào)疊加信貸供需矛盾尚存的行業(yè)背景下，公司零售、小微貸款維持較高景氣度，預(yù)計可對貸款定價形成較強支撐。付息負債成本測得2.52%，較中期小幅提升1bp，存款定期化趨勢下負債成本或面臨一定壓力。公司于9 月28 日官網(wǎng)公告下調(diào)儲蓄定期及對公定活期存款利率，其中，儲蓄定期利率下調(diào)幅度5-25bp 不等，對公活期、定期均下調(diào)5bp，長端降幅略低于國股銀行。對公活期存款增量、存量可迅速實現(xiàn)成本節(jié)約，定期存款也有望伴隨陸續(xù)到期重定價實現(xiàn)成本端有效壓降，預(yù)計4Q 及明年負債壓力有所緩釋，但強度不大。 投資收益高增驅(qū)動非息收入提速。前三季度公司非息收入154 億，同比增速20.3%，較年中提升5.7pct，占營收比重較年中提升1.4pct 至28.7%。拆分結(jié)構(gòu)看，凈手續(xù)費及傭金收入同比增長12.8%至50.4 億，零售AUM 規(guī)模近1.1萬億，較年初增長18%。凈其他非息收入同比增長24.4%至104 億，增速較年中提升近10pct。公司適時把握當前低利率環(huán)境，順勢加強優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)配置力度，前三季度投資收益同比增長28.7%至80.2 億，占非息收入比重較年中提升1.7pct 至52%，是支撐非息收入提速的主要力量。 不良率降至0.96%，撥備覆蓋率升至360%新高。3Q 末公司不良率、關(guān)注率分別為0.96%、1.29%，較上季下降2bp、1bp，不良率保持逐季壓降，不良生成壓力低位可控。單三季度不良余額新增2.6 億，撥備計提51.8 億，較上季減少4.9 億，撥備余額新增38.3 億，撥貸比較2Q 末提升13bp 至3.46%，撥備覆蓋率360%，較上季提升19.4pct。前三季度信用成本0.75%，較年中持平，較去年同期下降13bp。伴隨公司存量不良持續(xù)壓降，資產(chǎn)質(zhì)量已進入良性運行階段，撥備余糧增厚，未來反哺利潤空間充裕。 可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股潛力較高，資本充足率安全邊際增厚。3Q 末，公司核心一級\一級\資本充足率分別為8.75%、10.84%、13.06%，較上季提升18、14、12bp。擴表提速背景下，公司內(nèi)源性資本補充能力較強，資本充足率安全邊際有一定增厚。 公司公告3Q 末仍有200 億可轉(zhuǎn)債待轉(zhuǎn)股，當前轉(zhuǎn)股價為5.97 元/股，強贖價7.76 元/股，根據(jù)公司10 月28 日收盤價（7.08 元/股）測算，距離強贖價僅10%空間，未來轉(zhuǎn)股落地概率較大。若后續(xù)全部轉(zhuǎn)股，3Q 數(shù)據(jù)靜態(tài)測算下預(yù)計可進一步改善公司核心一級資本充足率1.03pct。綜合來看，公司內(nèi)源、外延資本補充能力較強，資本安全墊有望持續(xù)增厚。 盈利預(yù)測、估值與評級。江蘇銀行作為江浙地區(qū)頭部上市城商行，深耕長三角經(jīng)濟高地，在小微、高端制造業(yè)貸款等業(yè)務(wù)上護城河較寬，信貸投放保持較高景氣度為NIM 穩(wěn)定運行提供較強支撐。同時，公司在零售端高收益領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，財富管理板塊整體布局不斷擴張，AUM 規(guī)模位列上市城商行首位。后續(xù)公司將著力打造“大財富、交易銀行、直接融資和間接融資互促共進”三大動力源，有望塑造業(yè)務(wù)第二增長曲線。公司存量風險持續(xù)化解，增量風險可控，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，信用成本有望持續(xù)改善，撥備余糧充足，未來反哺利潤空間較大。當前公司PB（LF）估值為0.67 倍，處近5 年22%分位水平，看好公司未來資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善、業(yè)績維持高增帶來估值修復(fù)機會。為此，我們維持2022-2024 年EPS 預(yù)測為1.73、2.07、2.42 元，當前股價對應(yīng)PB 估值分別為0.60/0.52/0.46倍，對應(yīng)PE 估值分別為4.10/3.42/2.92 倍，維持“買入”評級。 風險提示：經(jīng)濟下行壓力加大，寬信用力度不及預(yù)期。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

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