【資料圖】

投資邏輯　　龍頭再擴(kuò)產(chǎn)，強(qiáng)者地位穩(wěn)固。公司是全球酵母行業(yè)龍頭，產(chǎn)銷(xiāo)量亞洲第一，世界第二。復(fù)盤(pán)歷史可知，公司除2013 年對(duì)“十二五”目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，其余階段規(guī)劃目標(biāo)均超額完成，收入遵循“五年一倍”的節(jié)奏增長(zhǎng)。根據(jù)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃，2025 年之前仍有9.6/8 萬(wàn)噸酵母/YE 產(chǎn)能逐步釋放，對(duì)應(yīng)“十四五”規(guī)劃200 億元收入目標(biāo)有望達(dá)成，預(yù)計(jì)22-24 年復(fù)合增速為17%?！　∷馓侵萍s糖蜜價(jià)格：糖蜜價(jià)格持續(xù)2 年高漲，對(duì)毛利造成顯著沖擊。公司今年新建3 個(gè)水解糖項(xiàng)目，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期替代50%以上糖蜜。但根據(jù)本文測(cè)算，換算純糖濃度以后，水解糖生產(chǎn)成本高于目前糖蜜價(jià)格。因此我們認(rèn)為水解糖的主要作用在于壓制糖蜜價(jià)格繼續(xù)上漲，及作為后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的原料補(bǔ)充?！　∶暑A(yù)計(jì)觸底回彈：短期視角，糖蜜和外購(gòu)水解糖的成本壓力大，今年前三季度毛利率僅25.2%。中期視角，受益于甜菜擴(kuò)產(chǎn)、水解糖壓制、海運(yùn)費(fèi)下降，預(yù)計(jì)23/24 年毛利率分別恢復(fù)至35.6%/39.3%。長(zhǎng)期視角，糖蜜價(jià)格上限存在水解糖制約，下限具備玉米酒精支撐，成本波動(dòng)逐步減弱?！　《嘁蚬舱瘢瑑衾市迯?fù)：糖蜜因子對(duì)利潤(rùn)影響最直接，而折舊、匯率、海運(yùn)、稅率等因子為擾動(dòng)項(xiàng)。綜合來(lái)看，匯率因子大概率貢獻(xiàn)正收益，折舊因子擾動(dòng)隨規(guī)模效應(yīng)趨弱，稅率因子穩(wěn)定。21 年7 月剝離虧損的新疆農(nóng)墾制糖業(yè)務(wù)，22 年3 月剝離宜昌喜旺奶制品業(yè)務(wù)，資源聚焦主業(yè)。今年凈利率行至底部，預(yù)計(jì)23/24 年凈利率逐步提升至11%/12%?！　￠L(zhǎng)期看點(diǎn)：海外空間足，酵母抽提物（YE）成長(zhǎng)潛力大。由于海外需求復(fù)蘇較早，疊加歐洲能源危機(jī)影響競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦點(diǎn)在于國(guó)外產(chǎn)能建設(shè)較慢，供需難以完全匹配。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著海外子公司陸續(xù)在全球布局，海外產(chǎn)銷(xiāo)比提升，可大幅節(jié)約成本，并以產(chǎn)能、區(qū)域優(yōu)勢(shì)挖深護(hù)城河?！　⊥顿Y建議　　預(yù)計(jì)公司22-24 年歸母凈利潤(rùn)分別為13.10/16.47/20.48 億元，分別同比增長(zhǎng)0.1%/25.7%/24.4%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.51/1.90/2.36 元。公司作為行業(yè)龍頭，有望通過(guò)全球產(chǎn)能布局打開(kāi)增量空間，我們給予公司23 年可比平均PE 29x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)54.96 元/股，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?！　★L(fēng)險(xiǎn)提示　　疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

關(guān)鍵詞： 600298