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天潤(rùn)乳業(yè)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局的新疆龍頭乳企，差異化突圍進(jìn)擊全國(guó)。天潤(rùn)為新疆兵團(tuán)第十二師旗下全產(chǎn)業(yè)鏈布局乳企，憑借推出爆款產(chǎn)品愛(ài)克林酸奶站穩(wěn)疆內(nèi)第一，并乘勢(shì)出疆。在兩強(qiáng)格局清晰背景下，公司積極探索差異化突圍路徑： 產(chǎn)品稟賦與實(shí)力兼具，常溫接力低溫漸為主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。公司白奶具備新疆特色、酸奶創(chuàng)新力突出、奶啤工藝更為專業(yè)，奠定疆外擴(kuò)張的堅(jiān)實(shí)產(chǎn)品基礎(chǔ)。而隨著常溫白奶疆外加速拓展，21 年公司常、低溫產(chǎn)品占比分別達(dá)52.4%、44.7%，品類(lèi)相對(duì)均衡且產(chǎn)品矩陣完善，即低溫愛(ài)克林酸奶、常溫利樂(lè)枕/小白袋為經(jīng)營(yíng)基本盤(pán)，低溫桶酸、白奶利樂(lè)磚為當(dāng)前收入高增的核心驅(qū)動(dòng)力，而奶啤、鮮奶等高盈利產(chǎn)品是未來(lái)培育的重點(diǎn)。 高盈利充分撬動(dòng)渠道杠桿，發(fā)力專賣(mài)店等渠道避開(kāi)龍頭鋒芒。考慮當(dāng)前戰(zhàn)略資源相對(duì)有限，公司充分讓利以撬動(dòng)渠道杠桿，愛(ài)克林、M 磚等主力單品加價(jià)倍率達(dá)1.8 倍，而頭部乳企不足1.3 倍，渠道利潤(rùn)遠(yuǎn)超同業(yè)。 同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)思路穩(wěn)健、更重渠道質(zhì)量，19 年至今疆內(nèi)推動(dòng)渠道精耕，疆外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量平穩(wěn)，但單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商體量均穩(wěn)步提升，與渠道共同成長(zhǎng)。 疫情后線上消費(fèi)加速滲透、人流向社區(qū)回流，公司順勢(shì)加大線上及社區(qū)專賣(mài)店布局。專賣(mài)店以經(jīng)銷(xiāo)商為運(yùn)營(yíng)主體，多在三四線城市并避開(kāi)強(qiáng)勢(shì)品牌，兼具低成本、可品宣的雙重優(yōu)勢(shì)，且盈利豐厚下經(jīng)銷(xiāo)商拓店動(dòng)力充足，而天潤(rùn)也逐步摸索系統(tǒng)性打法，應(yīng)對(duì)運(yùn)營(yíng)難點(diǎn)，賦能渠道健康拓店。22Q3 專賣(mài)店達(dá)763 家，較20 年CAGR 達(dá)52%，成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)。 全產(chǎn)業(yè)鏈積淀深厚，前瞻布局疆外產(chǎn)能。新疆是我國(guó)“四大黃金奶源地” 之一，20 年兵團(tuán)各師奶牛存欄量、牛奶產(chǎn)量達(dá)25.6 萬(wàn)頭、73.8 萬(wàn)噸，占疆內(nèi)比重為22%、37%。而天潤(rùn)背靠兵團(tuán)持續(xù)深化奶源布局，當(dāng)前奶牛存欄量約4 萬(wàn)頭，奶源自給率維持60%以上。工廠方面，公司疆內(nèi)布局南疆工廠充實(shí)產(chǎn)能，疆外正建設(shè)山東工廠布局奶啤等高盈利品類(lèi)，當(dāng)前公司已有產(chǎn)能30 萬(wàn)噸、規(guī)劃產(chǎn)能48 萬(wàn)噸，供給儲(chǔ)備已充分。 未來(lái)展望：疆外擴(kuò)張模式初步跑通，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年維持20%左右穩(wěn)增，渠道類(lèi)型外溢有望進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)空間。天潤(rùn)潛在可利用奶源充足、產(chǎn)品特色突出，公司以高利潤(rùn)充分撬動(dòng)渠道杠桿，并拓展專賣(mài)店/特通/社區(qū)團(tuán)購(gòu)等差異化渠道，當(dāng)前疆外擴(kuò)張模式已基本跑通，濃縮奶磚及桶酸等產(chǎn)品勢(shì)頭良好，渠道信心充足。但考慮專賣(mài)店存在選址要求高、高線城市盈利弱的挑戰(zhàn)，奶啤發(fā)展亦面臨成長(zhǎng)與盈利的權(quán)衡，結(jié)合公司整體經(jīng)營(yíng)思路更偏穩(wěn)健，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年維持20%左右穩(wěn)增，待疆外產(chǎn)能投產(chǎn)、隨體量增長(zhǎng)品牌力進(jìn)一步增強(qiáng)，有望進(jìn)行渠道類(lèi)型的外溢擴(kuò)張，進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)上限。 投資建議：疆外擴(kuò)張突圍，增長(zhǎng)勢(shì)能較足，首次覆蓋給予目標(biāo)價(jià)19 元及“推薦”評(píng)級(jí)。公司強(qiáng)化疆奶特色，以高利潤(rùn)充分撬動(dòng)渠道杠桿，并避開(kāi)龍頭鋒芒穩(wěn)步拓展專賣(mài)店等差異化渠道，增速中樞有望抬升至20%左右，且體量增大后有望進(jìn)行渠道類(lèi)型外溢擴(kuò)展，進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)空間?？紤]今年新疆疫情封控致公司整體產(chǎn)銷(xiāo)階段性受阻，奶啤等餐飲端占比高的產(chǎn)品亦有承壓，而12 月以來(lái)疫情防控逐步優(yōu)化，公司經(jīng)營(yíng)基本恢復(fù)常態(tài)，且來(lái)年隨消費(fèi)力修復(fù)，公司增長(zhǎng)有望提速。我們給予22-24 年EPS 預(yù)測(cè)0.61/0.74/0.91 元，對(duì)應(yīng)PE 26/21/18倍，給予目標(biāo)價(jià)19 元，對(duì)應(yīng)23 年P(guān)E 約25 倍，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)致產(chǎn)銷(xiāo)受損；渠道擴(kuò)展不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

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