中信建投陳果認(rèn)為，疫后復(fù)蘇繼續(xù)推進(jìn)，當(dāng)下中國(guó)復(fù)蘇所面臨的外生約束與客觀環(huán)境都較去年7月更為有利，投資者對(duì)于疫后復(fù)蘇真實(shí)落地的期待理應(yīng)也更為樂觀，因此本輪行情高度有理由超越去年7月初。結(jié)構(gòu)上，假日消費(fèi)復(fù)蘇良好已獲驗(yàn)證，節(jié)后復(fù)工旺季可期帶動(dòng)高端制造排產(chǎn)向上、傳統(tǒng)制造及周期品弱復(fù)蘇，同時(shí)地產(chǎn)鏈、信創(chuàng)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域即將迎政策催化窗口期。一季度資金重布局、重預(yù)期，展望23年，多板塊在政策刺激、需求回暖及低基數(shù)下均將迎來改善，春季行情下半場(chǎng)估計(jì)以多線索輪動(dòng)為主要特征。配置方面，優(yōu)先聚焦“盈利周期反轉(zhuǎn)”方向：計(jì)算機(jī)/半導(dǎo)體/醫(yī)藥/餐飲鏈，其次優(yōu)選依舊高景氣的風(fēng)/光/儲(chǔ)/軍工中的細(xì)分方向，繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)政策反轉(zhuǎn)后盈利有望修復(fù)的地產(chǎn)鏈龍頭。

以下為原文報(bào)告：

一、節(jié)前市場(chǎng)回顧與春節(jié)期間要聞小結(jié)

(相關(guān)資料圖)

節(jié)前：春季行情徐徐展開

1月市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲格局，主要指數(shù)全線上攻。經(jīng)歷了12月中下旬的調(diào)整，元旦后市場(chǎng)重拾升勢(shì)，投資者情緒逐步回暖，外資加速流入，各主要指數(shù)均大幅上漲。具體來看，上證指數(shù)、深圳成指和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲5.68%、8.76%和10.19%。市場(chǎng)風(fēng)格維度，大盤與成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，中證100、國(guó)證2000指數(shù)分別漲9.22%和6.61%；國(guó)證成長(zhǎng)與國(guó)證價(jià)值指數(shù)分別收漲9.79%和6.09%。31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，僅社會(huì)服務(wù)一個(gè)行業(yè)下跌，其余全部上漲，其中有色金屬、計(jì)算機(jī)與非銀金融漲幅居前，分別上漲12.81%、12.46%和10.82%；社會(huì)服務(wù)、綜合與商貿(mào)零售表現(xiàn)低迷，社會(huì)服務(wù)下跌0.35%，綜合與商貿(mào)零售小幅上漲0.81%和1.45%。

疫后基本面修復(fù)開啟，春季行情如期到來，符合先前判斷。我們《蓄勢(shì)，關(guān)注三要素》中提出“后續(xù)基本面修復(fù)彈性、穩(wěn)增長(zhǎng)政策具體力度和微觀流動(dòng)性的改善與明朗是推動(dòng)市場(chǎng)上行的關(guān)鍵。投資者可以保持耐心，觀察變化，逢調(diào)整逐步展開布局”，而后在周報(bào)《春季行情方興未艾》中提示“基本面修復(fù)開啟，外資持續(xù)流入，市場(chǎng)蓄勢(shì)充分，震蕩向上是阻力最小的方向”，在《春季行情繼續(xù)，節(jié)后成長(zhǎng)勝率更高》中再次強(qiáng)調(diào)“春季行情將延續(xù)”，1月市場(chǎng)整體走勢(shì)符合我們先前判斷。具體板塊層面，我們?cè)谀瓿跣袠I(yè)選擇方向中提示“消費(fèi)板塊隨著估值率先修復(fù)而基本面驗(yàn)證短期仍具不確定性，第一輪預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的超額收益快速上行行情或?qū)⒉饺胛猜暎鍓K逐步轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)交易；而另一方面，估值及交易熱度漸回落至低位，一季度存較多利好預(yù)期的科技成長(zhǎng)板塊則可逐步關(guān)注配置?！蔽覀兊呐袛嗤瑯拥玫绞袌?chǎng)驗(yàn)證，疫后復(fù)蘇相關(guān)的泛消費(fèi)板塊（社服、商貿(mào)零售、美容護(hù)理等）在元旦后的市場(chǎng)中明顯跑輸大盤，而科技成長(zhǎng)方向疊加政策驅(qū)動(dòng)、基本面預(yù)期強(qiáng)烈改善等催化下的計(jì)算機(jī)（信創(chuàng)/數(shù)字經(jīng)濟(jì)）、電力設(shè)備等方向表現(xiàn)活躍。

春節(jié)期間外盤表現(xiàn)回顧：主要股指全線上揚(yáng)

春節(jié)期間，受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫、衰退擔(dān)憂緩解、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示軟著陸信號(hào)，海外主要權(quán)益市場(chǎng)全線上漲。上半周，美國(guó)1月Markit服務(wù)業(yè)、制造業(yè) PMI收縮程度好于預(yù)期，強(qiáng)烈的衰退擔(dān)憂情緒有所緩解，三大股指上行；下半周，美國(guó)四季度GDP數(shù)據(jù)、PCE通脹數(shù)據(jù)相繼出爐，GDP數(shù)據(jù)意外好于預(yù)期反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，疊加通脹數(shù)據(jù)回落推動(dòng)加息預(yù)期降溫，軟著陸預(yù)期抬升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善明顯。截至1月28日，納斯達(dá)克指數(shù)大幅上漲4.32%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)分別漲1.81%、2.47%，日經(jīng)225大幅上漲3.12%，恒生指數(shù)漲2.92%，富時(shí)中國(guó)A50期貨漲2.98%。商品方面，黃金連續(xù)上漲后出現(xiàn)回調(diào)，整體相較節(jié)前小幅上漲0.10%，ICE布油、NYMEX原油分別下跌-1.65%和-2.83%。債券方面，2和10年期美國(guó)國(guó)債分別小幅上行5BP、4BP。

海外重大事件一覽

1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，衰退擔(dān)憂暫時(shí)緩解，市場(chǎng)情緒回暖并轉(zhuǎn)向交易經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期。1）美國(guó)第四季度實(shí)際GDP初值年化環(huán)比增長(zhǎng)2.9%，強(qiáng)于預(yù)期的2.6%，前值為3.2%。分結(jié)構(gòu)來看，庫(kù)存變化、個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)四季度GDP的拉動(dòng)分別為1.46%、1.42%，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，反映美國(guó)消費(fèi)仍具韌性。固定資產(chǎn)投資季度環(huán)比下降-1.20%，為美國(guó)四季度GDP的主要拖累項(xiàng)，其中住宅投資環(huán)比下降達(dá)-1.29%，回落尤為明顯。2）美國(guó)1月份Markit服務(wù)業(yè)、制造業(yè) PMI數(shù)據(jù)仍位于榮枯線下方，但收縮程度好于預(yù)期。美國(guó)一月份Markit服務(wù)業(yè)PMI為46.6，預(yù)期為44.7; Markit制造業(yè)PMI為46.8，預(yù)期為46.2。

通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)向好，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩至25bp的概率升至99.9%。美國(guó)12月核心PCE同比上漲4.4％，整體PCE同比上漲5.0％，基本符合預(yù)期，延續(xù)降溫態(tài)勢(shì)。通脹預(yù)期也有所改善，美國(guó)1月密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期跌至3.9%，初值為4%，較12月顯著回落，創(chuàng)2021年4月份以來新低。通脹數(shù)據(jù)降溫支撐美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩預(yù)期，截至1月29日，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩至25bp的概率升高至99.9%，加息終點(diǎn)為5%，不排除年內(nèi)開始降息的可能性。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策退坡預(yù)期升溫的雙重因素作用下，市場(chǎng)軟著陸情緒高漲，但不確定性仍較高。一方面，美國(guó)四季度GDP分項(xiàng)上庫(kù)存貢獻(xiàn)較高、進(jìn)口大幅回落以及上周財(cái)報(bào)公布情況出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑跡象，均預(yù)示需求或有所放緩。另一方面當(dāng)前通脹仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的合意水平，同時(shí)考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和就業(yè)仍有韌性，加息步伐放緩兌現(xiàn)后，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派發(fā)言。

2、美國(guó)政府觸及債務(wù)上限，關(guān)注后續(xù)可能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)1月19日觸及債務(wù)上限，迫使財(cái)政部采取特別措施避免聯(lián)邦政府發(fā)生債務(wù)違約。美財(cái)政部長(zhǎng)耶倫19日在寫給眾議院議長(zhǎng)麥卡錫等國(guó)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人的信中說，由于聯(lián)邦政府未償還債務(wù)將在當(dāng)天達(dá)到上限，財(cái)政部將采取特別措施，在1月19日至6月5日期間啟動(dòng)“暫停發(fā)行債券期”，暫停為一些福利基金注入新資金。此舉將幫助財(cái)政部在整體債務(wù)水平無(wú)法提高的情況下，有能力繼續(xù)支付其他聯(lián)邦款項(xiàng)，避免聯(lián)邦政府發(fā)生債務(wù)違約。

3、加拿大率先停止加息，帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息停止預(yù)期升溫。加拿大中央銀行25日宣布將基準(zhǔn)利率即隔夜拆借利率提高25個(gè)基點(diǎn)，由4.25%升至4.5%。同時(shí)，在判斷核心通脹已見頂?shù)谋尘跋?，加央行預(yù)計(jì)，此輪連續(xù)加息可告一段落，加拿大央行預(yù)計(jì)在評(píng)估加息影響期間維持利率不變，明確表態(tài)停止加息。加央行一向以鷹派著稱，為遏制高通脹，加央行自去年3月以來已連續(xù)八次加息，基準(zhǔn)利率已由0.25%提至4.5%，累計(jì)升息425個(gè)基點(diǎn)。

4、歐洲經(jīng)濟(jì)重回景氣區(qū)間，通脹高企壓力下歐央行維持鷹派。歐洲PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，歐洲1月綜合PMI為50.2，回升至榮枯線上方，歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI分別為48.8、50.7，均好于預(yù)期。據(jù)路透社報(bào)導(dǎo)，歐洲央行政策制定者約阿希姆·納格爾表示，歐洲央行需要繼續(xù)收緊貨幣政策，“我們必須繼續(xù)收緊貨幣政策，以抑制物價(jià)壓力，并將通脹預(yù)期錨定在我們的通脹目標(biāo)”。歐洲央行管委、荷蘭央行行長(zhǎng)克拉斯·諾特周日在接受采訪時(shí)表示，歐洲央行將在2月和3月各加息50個(gè)基點(diǎn)，并將在接下來的幾個(gè)月內(nèi)繼續(xù)加息。諾特說：“預(yù)計(jì)我們將在2月和3月加息50個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)到那時(shí)我們不會(huì)結(jié)束加息，5月和6月還會(huì)有更多舉措。

5、日本央行12月會(huì)議紀(jì)要表示維持寬松貨幣環(huán)境不變，但隨著4月日本央行換屆，日本貨幣政策正常化預(yù)期升溫。1月26日，日本央行表示，為實(shí)現(xiàn)日本央行的價(jià)格目標(biāo)，創(chuàng)造積極的經(jīng)濟(jì)和價(jià)格周期至關(guān)重要；日本央行必須在關(guān)注債券市場(chǎng)功能的同時(shí)，防止收益率曲線上升；擴(kuò)大日本央行的市場(chǎng)操作工具將有助于創(chuàng)造穩(wěn)定的收益率曲線。日本央行的目標(biāo)是在維持寬松貨幣環(huán)境的同時(shí)，通過調(diào)整收益率曲線控制操作來恢復(fù)市場(chǎng)功能。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期，4月份日本央行換屆后，或逐步退出超寬松的貨幣政策。

6、俄烏局勢(shì)最新進(jìn)展方面，據(jù)環(huán)球網(wǎng)1月27日消息，在盟友的不斷施壓之下，德國(guó)“松口”，同意援助烏克蘭豹-2坦克，首批14輛將在3月運(yùn)抵，而且允許其他擁有豹-2坦克的國(guó)家，向?yàn)蹩颂m輸送該型號(hào)的坦克。英國(guó)國(guó)防部26日表示，英方援助的主戰(zhàn)坦克將于3月底運(yùn)抵烏克蘭。法國(guó)外交部長(zhǎng)表示，法國(guó)總統(tǒng)馬克龍已要求國(guó)防部長(zhǎng)就是否向?yàn)跆峁┓ㄖ浦鲬?zhàn)坦克進(jìn)行研究。加拿大、波蘭等國(guó)宣布，將向?yàn)跆峁┑轮浦鲬?zhàn)坦克。俄羅斯外交部發(fā)言人27日要求德駐俄大使就烏克蘭局勢(shì)說明德方立場(chǎng)。

國(guó)內(nèi)春節(jié)期間要聞小結(jié)：旅游、電影消費(fèi)回暖

1、國(guó)家稅務(wù)總局最新發(fā)布的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期，全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入與上年春節(jié)假期相比增長(zhǎng)12.2%，比2019年春節(jié)假期年均增長(zhǎng)12.4%，總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)同比分別增長(zhǎng)10%和13.5%，比2019年春節(jié)假期年均分別增長(zhǎng)13.1%和8.1%，生活必需品、家居升級(jí)類商品、旅游服務(wù)等消費(fèi)增長(zhǎng)較快，返鄉(xiāng)過節(jié)帶動(dòng)務(wù)工大省消費(fèi)增幅較高。

2、經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，今年春節(jié)假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長(zhǎng)23.1%，恢復(fù)至2019年同期的88.6%。實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長(zhǎng)30%，恢復(fù)至2019年同期的73.1%。春節(jié)假日全國(guó)文化和旅游市場(chǎng)總體安全平穩(wěn)有序。

3、據(jù)國(guó)家電影局，據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2023年春節(jié)檔（除夕至正月初六，1月21日至1月27日）電影票房為67.58億元，同比增長(zhǎng)11.89%；觀影人次為1.29億，同比增長(zhǎng)13.16%；國(guó)產(chǎn)影片票房占比為99.22%。春節(jié)檔上映的6部影片累計(jì)票房分別為《滿江紅》26.06億元，《流浪地球2》21.64億元，《熊出沒·伴我“熊芯”》7.48億元，《無(wú)名》4.93億元，《深海》3.59億元，《交換人生》2.9億元。截至2023年1月27日，全年總票房為79.15億元，同比增長(zhǎng)209.88%。

4、1月28日，中疾控發(fā)布最新疫情情況，新冠疫情各個(gè)方面的數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)“斷崖式下降”。1月26日，31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)新冠病毒感染現(xiàn)有住院病例215958例，現(xiàn)有重癥26156例，其中新冠病毒感染重癥1894例、基礎(chǔ)性疾病重癥合并新冠病毒感染24262例。1月20日至26日，31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)醫(yī)療機(jī)構(gòu)累計(jì)在院新冠病毒感染相關(guān)死亡病例6364例，其中新冠病毒感染導(dǎo)致呼吸功能衰竭死亡289例、基礎(chǔ)疾病合并新冠病毒感染死亡6075例。

二、繼續(xù)把握春季行情

當(dāng)下應(yīng)該值得樂觀，春節(jié)期間積極因素增多

春節(jié)期間消費(fèi)基本面明顯修復(fù)。國(guó)家稅務(wù)總局最新發(fā)布的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期，全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入與上年春節(jié)假期相比增長(zhǎng)12.2%，比2019年春節(jié)假期年均增長(zhǎng)12.4%，總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，今年春節(jié)假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長(zhǎng)23.1%，恢復(fù)至2019年同期的88.6%。據(jù)貓眼數(shù)據(jù)，截至1月27日21時(shí)，2023年春節(jié)檔期總票房67.24億，位列中國(guó)影史春節(jié)檔票房榜第二位?？?cè)舜?.28億，總場(chǎng)次264.6萬(wàn)，平均票價(jià)52.4元。共2部電影票房破20億。

外部環(huán)境改善下提振A股風(fēng)險(xiǎn)偏好，并有望支撐外資繼續(xù)流入。春節(jié)期間海外權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，美股三大股指全線上漲，納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)分別漲4.32%、1.81%、2.47%，港股迎來開門紅，恒生指數(shù)漲2.92%，恒生科技大幅上漲5.35%，成長(zhǎng)風(fēng)格顯著占優(yōu)。外部環(huán)境情緒高漲或帶動(dòng)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩預(yù)期升溫下有望支撐外資繼續(xù)流入。

節(jié)后行情有望反映政策布局預(yù)期

春節(jié)后至兩會(huì)前是傳統(tǒng)的“春季行情”做多窗口期，今年春季又恰逢新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)班子上臺(tái)。今年春季的特殊性在于，二十屆二中全會(huì)和二十大之后首次全國(guó)兩會(huì)即將召開，二中全會(huì)通常在1-2月召開，會(huì)議將擬定向全國(guó)人大推薦的國(guó)家機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)人員人選建議名單，而在今年3月5日召開的十四屆全國(guó)人大一次會(huì)議預(yù)計(jì)將選舉和決定任命國(guó)家機(jī)構(gòu)組成人員。隨著關(guān)鍵會(huì)議的臨近，投資者對(duì)于新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)班子的組成、以及新一屆政府會(huì)采取的疫后經(jīng)濟(jì)提振政策加碼的期待逐步增強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望在兩會(huì)前不斷提升，有關(guān)兩會(huì)政策布局方向的預(yù)期或?qū)⒊蔀橛绊懯袌?chǎng)的重要因素。而從先前召開的各地方兩會(huì)公布的發(fā)展任務(wù)、發(fā)展目標(biāo)中或許可以為投資者提供一些思路，具體可參考《全國(guó)兩會(huì)將至，政策預(yù)期幾何?——地方兩會(huì)觀察報(bào)告》。

行情高度有理由超越去年7月初

隨著春季行情的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)行情的空間有不同討論，我們認(rèn)為，和去年7月初相比，我們可以分別從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、庫(kù)存周期的位置以及海外美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期三個(gè)角度找到當(dāng)下比去年7月初更為樂觀的理由：

1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，防疫限制的打開與地產(chǎn)政策的不斷強(qiáng)化都理應(yīng)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期比去年7月初要更加樂觀。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、地方政府兩會(huì)等系列重磅會(huì)議所釋放出的“提振居民信心、擴(kuò)內(nèi)需”的信號(hào)理應(yīng)看到穩(wěn)增長(zhǎng)的緊迫性、重要性被充分認(rèn)識(shí)，那么這一次“中國(guó)復(fù)蘇”所面臨的外生條件、客觀環(huán)境也比當(dāng)時(shí)更加有利。當(dāng)下防疫政策的持續(xù)優(yōu)化、對(duì)新冠病毒調(diào)整為“乙類乙管”等措施的推進(jìn)都宣告著防疫限制的充分打開，疫后修復(fù)的進(jìn)度明顯快于海外經(jīng)驗(yàn)和先前人們的預(yù)期，由此可能形成的“免疫屏障”也降低了中短期內(nèi)疫情的再度沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成擾動(dòng)的概率。對(duì)于作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)，部分問題房企彼時(shí)若隱若現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)了“期房爛尾”的擔(dān)憂，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售、融資同樣受到牽連，“保交樓”系列政策的相繼出臺(tái)暗示政府部門的態(tài)度以供給側(cè)的“保項(xiàng)目”為主；而近期政府高層對(duì)于地產(chǎn)層面的支持態(tài)度愈發(fā)明確，首套房利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的建立、《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》的出爐等表明需求側(cè)的政策刺激或托底有望成為未來關(guān)鍵。

2）庫(kù)存周期的位置不同——當(dāng)下主動(dòng)去庫(kù)存階段有望步入尾聲。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫(kù)存視角來看，去年6、7月份的時(shí)點(diǎn)正值庫(kù)存周期從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段向主動(dòng)去庫(kù)階段的轉(zhuǎn)變，相關(guān)庫(kù)存周期的理論表明該階段往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退和市場(chǎng)探底的可能性較大，而事實(shí)也印證了如此結(jié)論，各主要指數(shù)從去年7月初至10月末相繼出現(xiàn)20%以上的跌幅。從去年4月進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段開始至今已有9個(gè)月，接近主動(dòng)去庫(kù)存的平均周期時(shí)長(zhǎng)，我們傾向于認(rèn)為主動(dòng)去庫(kù)有望步入尾聲，這與去年6、7月的情況有著顯著不同。近期以銅為代表的基本金屬的價(jià)格表現(xiàn)與去年6、7月時(shí)的走勢(shì)對(duì)比中從側(cè)面印證了對(duì)需求恢復(fù)的定價(jià)正在開啟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇對(duì)于需求側(cè)的提振至關(guān)重要。

3）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抗通脹最堅(jiān)決的時(shí)刻已經(jīng)過去。去年年中對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)“緊縮抗通脹”決心的懷疑是市場(chǎng)的核心分歧之一，有關(guān)鮑威爾是否會(huì)成為保羅沃爾克的爭(zhēng)論喋喋不休，6月10日公布的美國(guó)超預(yù)期CPI數(shù)據(jù)使得通脹見頂希望破滅，疊加美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程的開啟、官員陸續(xù)鷹派的表態(tài)，關(guān)于加息預(yù)期的定價(jià)隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)劇烈搖擺。而對(duì)比當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐成為共識(shí)推動(dòng)美債利率高位回落，中國(guó)復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)10年中債利率向上逼近3%，中美利差收斂，人民幣快速升值，外資加速回補(bǔ)倉(cāng)位。

三、多條線索預(yù)計(jì)輪番演繹

短期政策+基本面預(yù)期共振向上難以證偽，春季行情仍在途中。當(dāng)前庫(kù)存周期已處于主動(dòng)去庫(kù)后期、被動(dòng)去庫(kù)前期。在此環(huán)境下，未來1-2季度將以緩慢的盈利復(fù)蘇為主要特征。1-2月雖處生產(chǎn)淡季，但23年穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期充分，從地方兩會(huì)任務(wù)布目標(biāo)看，31省市將穩(wěn)增長(zhǎng)列為年度任務(wù)，超半數(shù)省市將穩(wěn)增長(zhǎng)列在任務(wù)之首，預(yù)計(jì)“5%”的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)大概率會(huì)成為2023年全國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的一個(gè)底線要求，節(jié)后開工旺季可期；消費(fèi)方面，中國(guó)疫后修復(fù)進(jìn)度快于預(yù)期，春節(jié)假日期間整體出行、旅游、餐飲數(shù)據(jù)驗(yàn)證復(fù)蘇：

旅游：春節(jié)假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長(zhǎng)23.1%，恢復(fù)至2019年同期的88.6%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長(zhǎng)30%，恢復(fù)至2019年同期的73.1%；

餐飲：美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期前6天，全國(guó)多人堂食套餐訂單量同比去年增長(zhǎng)53%，其中上海堂食消費(fèi)最旺，訂單量同比去年增長(zhǎng)240%；

酒店：攜程平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，跨省酒店預(yù)訂占比近7成，預(yù)訂量反超2019年春節(jié)；

免稅：今年春節(jié)假期前五天（1月21日至25日），海南省12家離島免稅店總銷售16.85億元，比2022年春節(jié)前五天增長(zhǎng)20.03%，比2019年春節(jié)前五天增長(zhǎng)325%

影視：春節(jié)檔票房（除夕至初五）共67.22億元，同比增長(zhǎng)11.3%，恢復(fù)至19年水平的114%。

春季行情下半場(chǎng)，假期消費(fèi)復(fù)蘇超預(yù)期、節(jié)后生產(chǎn)端回暖及政策支持預(yù)期等多條線索預(yù)計(jì)將輪番演繹。假日消費(fèi)復(fù)蘇良好已獲驗(yàn)證，節(jié)后復(fù)工旺季可期帶動(dòng)高端制造排產(chǎn)向上、傳統(tǒng)制造及周期品弱復(fù)蘇，同時(shí)地產(chǎn)鏈、信創(chuàng)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域即將迎政策催化窗口期。一季度處于業(yè)績(jī)披露真空期（僅部分公司披露年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告），資金重布局、重預(yù)期，展望23年，多板塊在政策刺激、需求回暖及低基數(shù)下均將迎來改善，春季行情下半場(chǎng)估計(jì)以多線索輪動(dòng)為主要特征。配置方面，優(yōu)先聚焦“盈利周期反轉(zhuǎn)”方向：計(jì)算機(jī)/半導(dǎo)體/醫(yī)藥/餐飲鏈，其次優(yōu)選依舊高景氣的風(fēng)/光/儲(chǔ)/軍工中的細(xì)分方向，繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)政策反轉(zhuǎn)后盈利有望修復(fù)的地產(chǎn)鏈龍頭。

附：結(jié)合最新Wind一致預(yù)期盈利預(yù)測(cè)對(duì)細(xì)分子版塊22-23年盈利變化進(jìn)行分類：

1） 高景氣加速or困境反轉(zhuǎn)（23年預(yù)測(cè)累計(jì)利潤(rùn)增速>30%且環(huán)比22年上行）：風(fēng)電零部件、光伏輔材、消費(fèi)電子（Mini LED/面板）、半導(dǎo)體（IC設(shè)計(jì)）、新消費(fèi)（化妝品/寵物經(jīng)濟(jì)/免稅）、信創(chuàng)（操作系統(tǒng)/網(wǎng)絡(luò)安全/金融信息化/醫(yī)療信息化）、游戲

2） 高景氣但邊際下滑（23年預(yù)測(cè)利潤(rùn)增速>30%但環(huán)比22年下行）：新能源車鏈（電動(dòng)乘用車/電池/鋰電設(shè)備）、光伏鏈（組件/TOPCON/逆變器/光伏設(shè)備/儲(chǔ)能）、軍工鏈（導(dǎo)彈鏈/軍工電子）、半導(dǎo)體鏈（IGBT/半導(dǎo)體設(shè)備/半導(dǎo)體材料）、新消費(fèi)（醫(yī)美耗材/培育鉆石）、新材料（氟化工/ 碳纖維）

3） 中低景氣但有所回升（23年預(yù)期利潤(rùn)增速

四、1月領(lǐng)漲行業(yè)值得重視

每年10月底上市公司三季報(bào)披露完畢之后，下一次業(yè)績(jī)報(bào)告披露就需要等到次年4月底的年報(bào)和一季報(bào)，因此市場(chǎng)在這一階段將迎來長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月的空窗期，而此時(shí)又是市場(chǎng)上投資者開始考慮布局來年的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。雖然缺乏上市公司業(yè)績(jī)情況作為指引，但仍然存在一些重大事件將左右未來市場(chǎng)走向，如一般每年12月左右召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和3月左右召開全國(guó)兩會(huì)等。那么在每年歲末年初的這段時(shí)間里，市場(chǎng)一般何時(shí)去集中交易全年的主線，哪個(gè)月的行業(yè)表現(xiàn)對(duì)全年的指引作用更大呢？

2016年以來的行業(yè)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)情況顯示，當(dāng)年1月、4月的行業(yè)表現(xiàn)對(duì)全年的指引作用相對(duì)更大。一方面，我們統(tǒng)計(jì)了2016年以來，從去年11月到當(dāng)年4月當(dāng)月行業(yè)漲跌幅排名與全年行業(yè)排名漲跌幅的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示當(dāng)年1月、4月的相關(guān)系數(shù)較高，2016年以來的平均相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.45、0.51，顯著高于其他月份。另一方面，我們統(tǒng)計(jì)了2016年以來，從去年11月到當(dāng)年4月當(dāng)月漲幅前5行業(yè)進(jìn)入全年漲幅前5和前10的概率，同樣也是當(dāng)年1月、4月的勝率較高，具體來說，當(dāng)年1月、4月漲幅前5行業(yè)也是全年漲幅前5行業(yè)的概率平均來看分別達(dá)到了40%、49%，進(jìn)入全年漲幅前10行業(yè)的概率則平均達(dá)到了77%、71%。

簡(jiǎn)單構(gòu)建行業(yè)組合效果來看，當(dāng)年1月領(lǐng)漲的行業(yè)有望在全年持續(xù)跑贏。我們對(duì)于1月、4月的情況，分別構(gòu)建了簡(jiǎn)單的行業(yè)組合，即選取當(dāng)期漲幅前5的行業(yè)，從下個(gè)月初開始等權(quán)重持有至年底?；?月行業(yè)表現(xiàn)構(gòu)建的行業(yè)組合，在2016-2022年間每年的2-12月里，僅在2018年略有跑輸、2017年市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平，其余年份里均明顯跑贏，2016-2022年間累計(jì)上漲約67%，跑贏上證指數(shù)同期約55個(gè)百分點(diǎn)?；?月行業(yè)表現(xiàn)構(gòu)建的行業(yè)組合表現(xiàn)相對(duì)較弱，在2016-2022年間每年的5-12月里，跑贏上證指數(shù)同期表現(xiàn)的情況較不穩(wěn)定，累計(jì)收益主要靠2020年的明顯超額收益所貢獻(xiàn)。

我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象主要有三方面原因。一方面，每年1月、4月恰逢重要經(jīng)濟(jì)政治會(huì)議之后，會(huì)議中對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的定調(diào)以及提及的重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)政策方向，將對(duì)全年市場(chǎng)主線提供有效指引。另一方面，就對(duì)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)的影響而言，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相較于全國(guó)兩會(huì)更為直接和細(xì)化，因此效果更好。除此之外，4月市場(chǎng)除了會(huì)將全國(guó)兩會(huì)的增量信息price-in，此時(shí)也處于上市公司一季度經(jīng)營(yíng)結(jié)束、年報(bào)和一季報(bào)即將披露的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，隨著投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況的交流增多，市場(chǎng)也可能在這一階段提前交易糾偏業(yè)績(jī)超預(yù)期和不及預(yù)期的個(gè)股，因此市場(chǎng)表現(xiàn)上所呈現(xiàn)出的不完全是全年主線。

2023年1月（截至20日），市場(chǎng)表現(xiàn)前三的行業(yè)分別為有色金屬、計(jì)算機(jī)、非銀金融。

有色金屬：能源金屬優(yōu)質(zhì)品位礦端資源緊俏，整體來看供應(yīng)端依舊緊張，市面上現(xiàn)貨流通有限；工業(yè)金屬價(jià)格近期普漲，美國(guó)通脹見頂回落，聯(lián)儲(chǔ)加息步入尾聲，名義利率拐點(diǎn)初現(xiàn)，疊加全球銅鋁庫(kù)存均處于歷史低位，中國(guó)地產(chǎn)政策刺激密集出臺(tái)落地，工業(yè)金屬的“金融屬性”及“商品屬性”有望共振。

計(jì)算機(jī)：1月13日，工業(yè)和信息化部等十六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)數(shù)據(jù)安全產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，目標(biāo)到2025年，數(shù)據(jù)安全產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和綜合實(shí)力要明顯增強(qiáng)。數(shù)據(jù)安全行業(yè)發(fā)展進(jìn)入快車道，作為國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)安全和數(shù)字經(jīng)濟(jì)基座的信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)也會(huì)隨之受益。

非銀金融：2023Q1券商業(yè)績(jī)同比高增是大概率事件，伴隨市場(chǎng)對(duì)降費(fèi)擔(dān)憂進(jìn)一步緩解，以及23Q1資本市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)好，板塊迎來確定性行情，疊加全面注冊(cè)制有望在2023年加速落地，投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比提升，帶動(dòng)板塊估值中樞提升。

一季度關(guān)注事件

風(fēng)險(xiǎn)分析

疫情形勢(shì)惡化超預(yù)期，如果疫情零星反復(fù)形勢(shì)超預(yù)期惡化，那么企業(yè)供應(yīng)鏈、生產(chǎn)活動(dòng)等都將勢(shì)必受到影響，從而面臨業(yè)績(jī)下滑或增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果不及預(yù)期，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨企穩(wěn)壓力，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，復(fù)蘇力度不及預(yù)期，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場(chǎng)對(duì)政策刺激效果的信心可能進(jìn)一步滑落；

美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，美元流動(dòng)性收緊，作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨的美債利率將面臨繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)貨幣政策也或?qū)⒚媾R一定約束；歐洲高債務(wù)率高通脹高利率情形下，債務(wù)危機(jī)再次出現(xiàn)，或面臨硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 病毒感染 好于預(yù)期 庫(kù)存周期