Q&A
今年以來北向資金的持續(xù)流入，可以持續(xù)嗎？
(資料圖片僅供參考)
觀點(diǎn)：影響北向凈流入的兩個因素還會繼續(xù)發(fā)揮作用，北向資金的流入趨勢應(yīng)該會延續(xù)。
北向資金從2022年年末開始流入，這與國內(nèi)A股走勢也是比較契合的。2022年四季度A股開始反彈，主要的原因在于兩個方面。一方面，國內(nèi)政策出現(xiàn)了重大優(yōu)化，國內(nèi)進(jìn)入了新的經(jīng)濟(jì)大背景；另一方面，全國和地方性的政策持續(xù)落地，從地方兩會出臺的GDP目標(biāo)來看是非常積極的。這也使得外資對中國2023年的經(jīng)濟(jì)基本面有了更為樂觀的預(yù)期。過去三年外資對中國的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是不確定的，因此2022年外資流入比較少。但現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了較大的變化，中國經(jīng)濟(jì)可能在很長一段時間內(nèi)都是復(fù)蘇態(tài)勢，外資是敢于加倉中國資產(chǎn)的。
從海外來看，美聯(lián)儲利率已經(jīng)加到4.5%-4.75%，后續(xù)可能還有加息兩次的空間。美國經(jīng)濟(jì)可能很快就要進(jìn)入衰退了，因?yàn)槊绹鳳MI已經(jīng)下降的比較多了，這可能在未來幾個月就體現(xiàn)在美國其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上了。利率在高位，經(jīng)濟(jì)面臨衰退，美元指數(shù)的強(qiáng)勢可能要告一段落，美元指數(shù)也從頂部回落了較大幅度了。目前看，人民幣貶值的可能性比較小，如果央行干預(yù)力度不強(qiáng)的話，人民幣應(yīng)該是會升值的。那么作為以美元計(jì)價的人民幣資產(chǎn)，港股也是收益的。
從全年看，北向資金流入的趨勢是會延續(xù)的。今年上半年，或者說到三季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率還是延續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢，最近影響北向資金凈流入的兩個因素還是會發(fā)揮作用的。
但是也要看到，國內(nèi)股市，尤其是港股，已經(jīng)從底部反彈了比較大的幅度了，不少優(yōu)質(zhì)公司的估值已經(jīng)回到合理甚至偏高的區(qū)間。因此資金流入的斜率可能會降低，近期看到北向資金流入而南向資金流出表明市場有一定分歧，可能震蕩會加劇。
Q&A
怎么看待今年財政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的發(fā)力？
觀點(diǎn)：貨幣、財政政策依舊保持積極態(tài)度，但并不能要求比現(xiàn)在有更大幅度了。
貨幣、財政政策依舊保持積極態(tài)度，但并不能要求比現(xiàn)在有更大幅度了。
貨幣政策方面，2022年以來貨幣政策一直保持寬松的態(tài)度，現(xiàn)在國內(nèi)通脹處于低位，海外利率上行動力減弱，中美利差繼續(xù)擴(kuò)大的概率不大，因此我們判斷在通脹明顯上來之前國內(nèi)貨幣政策將保持寬松，不排除有小幅降準(zhǔn)降息的可能性，但小幅降準(zhǔn)降息更多的是表明態(tài)度。
財政政策方面，整體態(tài)度依舊是偏積極的，更大發(fā)力的可能性不是特別大，因?yàn)?022年下半年很多項(xiàng)目會在今年進(jìn)一步落地，正常推動也已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)形成一定的托底作用。
從三駕馬車的維度看，隨著今年歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到衰退，出口可能會形成拖累；投資端，財政對基建投資仍有拉動作用，地產(chǎn)投資可能是持平或略微下降的狀態(tài)，地產(chǎn)也很難在今年成為經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動項(xiàng)。因此，政策提倡進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，大概率是會從消費(fèi)端入手。從數(shù)據(jù)上看，雖然中低收入人群儲蓄率上升可能沒有高收入人群的多，但儲蓄率上升還是可以為政策從消費(fèi)端發(fā)力提供基礎(chǔ)的。
Q&A
全年美聯(lián)儲縮減的程度和節(jié)奏，有沒有什么風(fēng)險點(diǎn)值得關(guān)注？
觀點(diǎn)：美聯(lián)儲加息的路徑已經(jīng)比較明確了，需要關(guān)注的可能是資金提前博弈導(dǎo)致美國通脹下行不及預(yù)期，以及美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的可能性。
美聯(lián)儲后續(xù)加息的路徑已經(jīng)比較明確了，2月議息會議進(jìn)一步驗(yàn)證加息幅度已經(jīng)是25bp，而不是前期75bp這種非常規(guī)幅度。后續(xù)加息的空間已經(jīng)不大了，聯(lián)邦基金利率中樞可能在4.9%-5.1%這個區(qū)間，今年3月可能就看到加息頂點(diǎn)了。
目前大家難以確定的是什么時候降息。我們認(rèn)為美聯(lián)儲降息主要還是要看通脹，雖然美聯(lián)儲表示對于通脹下行有信心，但現(xiàn)在通脹的絕對數(shù)據(jù)較大，下行至合意區(qū)間還需要時間。此外，我們看到這兩年全球供應(yīng)鏈比較緊張，供給彈性比較小，商品價格還是比較高的，并未反映出衰退，而是開始反映再次寬松了。商品價格是會反映到通脹里的，所以通脹水平的下行可能并不會很快，美聯(lián)儲今年很可能不會降息。如果今年通脹下行到3-4%的水平，今年不降息是可以接受的，美聯(lián)儲可以等到2024年再進(jìn)行降息。
需要關(guān)注的是，美國通脹也有降不下來的可能性。目前市場很多資金都認(rèn)為今年年內(nèi)要降息，一旦美聯(lián)儲年內(nèi)降息，商品價格又要上漲。資金的提前布局博弈可能會導(dǎo)致通脹下行不如預(yù)期，更糟糕的情況是，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸，但現(xiàn)在暫時還看不到這種跡象，還是需要持續(xù)去關(guān)注的。
Q&A
除此之外還有沒有什么其他的風(fēng)險點(diǎn)？
觀點(diǎn)：上半年風(fēng)險較小，下半年需要關(guān)注海外降息、衰退的問題和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升力度問題等方面風(fēng)險。
今年上半年的風(fēng)險可能比較小，因?yàn)樯习肽陣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢比較明確，海外利率到頂后美聯(lián)儲上半年也是觀察的過程，海外因素對于國內(nèi)不會產(chǎn)生太大影響。上半年是國內(nèi)政策最為積極的時候，相應(yīng)的確定性也能高一些，風(fēng)險也會小一些。
從市場表現(xiàn)來看，現(xiàn)在波動比較大，也能看到上半年風(fēng)險更小一些，而下半年不確定性加大，例如海外降息、衰退的問題和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升力度問題。如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，股市上行動力可能不足；如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至合理區(qū)間，但通脹跟隨經(jīng)濟(jì)上行，那么國內(nèi)貨幣政策是否會轉(zhuǎn)向也是可能的風(fēng)險。從歷史規(guī)律來看，通脹突破3%，市場就開始擔(dān)心和警惕了；通脹突破3.5%的話貨幣政策大概率是要緊縮了，那時控通脹可能是更加重要的貨幣政策目標(biāo)。
下半年的風(fēng)險因素肯定是要重點(diǎn)關(guān)注的。雖然社零從10%左右的水平跌到0%左右看起來有很大的修復(fù)空間，但我們也要看到2018年和2019年的時候社零已經(jīng)開始從10%的增速下行，所以即使有累積需求的釋放，社零可能也很難突破10%。出口方面，美國衰退意味著今年出口大概率是拖累項(xiàng)。投資中基建還在發(fā)力，但地產(chǎn)只能說穩(wěn)住。因此整體看經(jīng)濟(jì)大概率是回歸中樞水平，和2021年的復(fù)蘇可能有一定區(qū)別。從地方兩會的GDP目標(biāo)看，整體加權(quán)GDP大約是5.5%，疊加去年低基數(shù)因素，這意味著經(jīng)濟(jì)總量彈性不會特別大。
但經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)肯定是分化的，很多細(xì)分領(lǐng)域的價格彈性可能比較大，從市場反應(yīng)看，大家也是傾向于選取景氣度好、估值性價比好的，這些板塊還是持續(xù)有機(jī)會的。指數(shù)從底部反彈的幅度也不小了，不能太期待指數(shù)在今年帶來特別大的漲幅，這至少需要有整個宏觀的形式配合?，F(xiàn)在美聯(lián)儲利率那么高，不知道什么時候會降息，國內(nèi)政策已經(jīng)很寬松了，但整個經(jīng)濟(jì)的預(yù)期增長也沒能到特別高的水平。從宏觀上來看，還不滿足全面向上走的條件，更多還是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。
Q&A
美聯(lián)儲今年加息會意味著成長板塊可能受到壓制嗎？
觀點(diǎn)：美聯(lián)儲加息即將到頂，對成長板塊估值端的階段性壓制可能已經(jīng)結(jié)束了，后續(xù)需要關(guān)注海外衰退帶來的成長板塊業(yè)績壓力。
成長板塊在美聯(lián)儲劇烈加息的時候比較受制，現(xiàn)在美聯(lián)儲加息即將到頂已經(jīng)是比較清楚的了，加息對成長板塊階段性制約已經(jīng)結(jié)束了。之前成長板塊跌的比較多，現(xiàn)在成長板塊也不怎么跌了。
從結(jié)構(gòu)來看，成長板塊以科技股居多，科技股與海外的關(guān)聯(lián)度是比較高的，如果美國利率一直在高位，一方面估值沒有彈性，另一方面對基本面和業(yè)績也會有影響。所以我們預(yù)期成長板塊，包括美股的納斯達(dá)克，前期跌的是估值，如果美國經(jīng)濟(jì)真的陷入衰退，那么后續(xù)成長股可能會跌業(yè)績。
如果在跌業(yè)績的過程中，美聯(lián)儲開始降息，那么又會有一個重新拉估值的過程。但是如果跌業(yè)績過程中沒有降息，衰退比較猛烈的情況下，業(yè)績下降幅度較大，且沒有估值支撐，成長股的跌幅可能也不會小。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)完全進(jìn)入衰退后，我們需要關(guān)注美國衰退和通脹下降的"賽跑"關(guān)系。
Q&A
近期恒指修復(fù)，如何看待港股后續(xù)的表現(xiàn)？
觀點(diǎn)：港股反彈后估值已經(jīng)基本修復(fù)到位，后續(xù)港股走勢由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面決定，有漲盈利的可能性。
港股中有很多互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)公司，這些公司和中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度很好，走勢也是和A股差不多的。由于港股也會受到外資沖擊的影響，因此振幅會大于A股，但方向是一樣的。近期港股反彈的比較多，略微領(lǐng)先于A股，可能是因?yàn)榍榫w端的反應(yīng)。
現(xiàn)在來看恒生指數(shù)的點(diǎn)位，雖然和高點(diǎn)比還是跌了很多的，但前期南向資金和外資影響港股高點(diǎn)估值奇高，并不適合直接拿來作為參考。
從估值基本面來看，現(xiàn)在港股估值處于合理略高的位置，估值修復(fù)已經(jīng)差不多了。之前港股超跌既有基本面因素也有資金因素，現(xiàn)在反彈也是一樣，因此可能會出現(xiàn)部分超漲。
向后看，港股走勢更多的由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面決定，如果經(jīng)濟(jì)增速比預(yù)期好，疊加互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策已經(jīng)見底，那么整個港股的盈利預(yù)期有所提升。
Q&A
對消費(fèi)板塊的看法有變化嗎，怎么看待最近消費(fèi)板塊的漲幅？
觀點(diǎn)：從動態(tài)的角度看，消費(fèi)板塊仍有上行空間。即使整體經(jīng)濟(jì)景氣度不高，消費(fèi)行業(yè)的盈利可能也會比之前多。
其實(shí)2022年消費(fèi)沒怎么跌，去年四季度股市反彈的時候消費(fèi)還漲了一些，只是靜態(tài)的價值回歸。后續(xù)要看的是動態(tài)的價值回歸。從靜態(tài)的角度看，消費(fèi)板塊的業(yè)績是不太好看的，因此估值我們參考PB等指標(biāo)來看，從公司所處的行業(yè)地位和行業(yè)的長期空間來判斷當(dāng)前市值是不是合理。由于春節(jié)期間消費(fèi)數(shù)據(jù)有比較多的擾動因素，3月之后的消費(fèi)數(shù)據(jù)可能更準(zhǔn)確表征消費(fèi)的潛在空間，后續(xù)仍需要持續(xù)的觀察。今年下半年到明年我國消費(fèi)增長可能會回到一個正常、合理的空間，消費(fèi)類公司的業(yè)績出現(xiàn)增長，這時消費(fèi)板塊的估值也會出現(xiàn)變化。
從動態(tài)的角度來看，消費(fèi)板塊的估值還是比較便宜的，依舊存在價值回歸的空間。我們認(rèn)為此輪消費(fèi)行業(yè)的供給收縮和之前存在不同，因此隨著需求的恢復(fù)，此輪消費(fèi)的價格彈性可能也會比之前大。這意味著，即使整體經(jīng)濟(jì)景氣度不高，消費(fèi)行業(yè)的盈利可能也會比之前多。也就是說，盈利增長在估值端體現(xiàn)為PE還是比較便宜的，那么股價上行就還是有一定動力的。
Q&A
怎么看待全面注冊制對A股的影響？注冊制算是利好消息嗎？
觀點(diǎn)：市場已經(jīng)做出了較充分準(zhǔn)備，對于股市的影響偏中性。注冊制不會影響股市趨勢發(fā)生根本性變化。
在全面注冊制推行之前，無論是市場結(jié)構(gòu)還是投資者認(rèn)知上，市場已經(jīng)在逐步適應(yīng)了，大家已經(jīng)為注冊制做出了比較充分的準(zhǔn)備。從市場結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)在我國股市中很多股票的市值較小，成交額較低，如果后續(xù)基本面不好可能有退市風(fēng)險，而對于穩(wěn)健增長的優(yōu)質(zhì)公司市場給出了較多的溢價，這在海外實(shí)行注冊制的成熟市場中也是比較普遍的現(xiàn)象。這可能表明市場已經(jīng)對注冊制做好準(zhǔn)備，全面實(shí)行注冊制只是時間問題，今年早些時候推行對市場的影響不會特別大。
從以前的角度來看，注冊制并不能算一個利好，因?yàn)楣善睌?shù)量的增加對市場資金端可能是一個沖擊。從歷史來看，加大IPO是利空而暫停IPO是利好。但這其實(shí)也是一個動態(tài)的過程，因?yàn)橐话闱闆r下股市比較好的時候IPO數(shù)量會增加，而股市表現(xiàn)差的時候可能會暫停IPO。
這次全面注冊制和之前的情況有所不同，全面注冊制并不意味著無限制的上市，因此對于股市的影響更偏向中性。由于市場對于注冊制的認(rèn)知已經(jīng)很多了，因此此次全面注冊制不會導(dǎo)致股市趨勢發(fā)生根本性變化，該漲還是會漲的。
全面推行注冊制后，投資中可能需要更加注重研究，因?yàn)楹妥灾破ヅ涞木褪峭耸?。全面?shí)行注冊制并不意味著上市公司越來越多，股票市場上肯定是優(yōu)勝劣汰的，上市的公司會增加，退市的公司也會增加。我們認(rèn)為現(xiàn)在要加強(qiáng)以關(guān)注長期景氣度持續(xù)較好標(biāo)的為主的投資思路。
Q&A
衰退對基本金屬有什么影響？
觀點(diǎn)：整體看目前基本金屬中的博弈成分比較多，但我個人認(rèn)為后續(xù)基本金屬價格還會反映歐美衰退。
如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，基本金屬的需求下降，價格也是會跌的。而且金屬價格漲跌對于行業(yè)企業(yè)的影響非常大，商品價格的變動會略領(lǐng)先于股票價格的變動。對于主業(yè)是基本金屬的公司來說，商品價格剛開始上漲時股價可能變動不大，當(dāng)商品價格上漲到很高的位置時股票價格開始漲。而當(dāng)公司業(yè)績披露的時候，商品價格可能已經(jīng)跌下來了。
2020年那一輪商品價格上漲過了一段時間后相對應(yīng)的股票價格才上漲，因此衰退對于基本金屬及相應(yīng)股票價格的影響也是一樣。目前衰退還沒有實(shí)質(zhì)性到來，商品價格下跌不多，后續(xù)金屬價格可能會出現(xiàn)下跌來反應(yīng)衰退的實(shí)際到來?，F(xiàn)在商品價格和基本金屬類股票都沒出現(xiàn)較大下跌，反應(yīng)的是市場關(guān)于歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸的樂觀預(yù)期。同時，市場對于今年年內(nèi)美聯(lián)儲降息有一定預(yù)期，如果基礎(chǔ)金屬供給進(jìn)一步緊的話，價格的彈性可能會更大。
整體看基本金屬中的博弈成分比較多，后續(xù)基本金屬價格還會反映一下歐美衰退。
Q&A
如何看待醫(yī)藥板塊？
觀點(diǎn)：從一級行業(yè)這個大層面上看，醫(yī)藥的基本面是處于見底回升狀態(tài)的，但政策見底回升對于不同細(xì)分行業(yè)的影響不同，還需要具體情況具體分析。
之前醫(yī)藥出現(xiàn)較大幅下跌主要是因?yàn)檎邔π袠I(yè)帶來了重構(gòu)，醫(yī)保采購范圍的擴(kuò)大對整個行業(yè)形成一定壓制。而2022年下半年開始醫(yī)藥行業(yè)政策開始見底回升，醫(yī)藥供給層面的政策開始環(huán)比變好了。從需求端來看，加速老齡化依舊是大的背景，需求是在不斷增長的。借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)，新冠感染對于整個醫(yī)療需求還是有提升作用的，實(shí)際診療需求可能在提速增加。目前供、需兩端都出現(xiàn)變好跡象，同時2022年醫(yī)藥估值處于歷史最低位，意味著醫(yī)藥的投資機(jī)會值得關(guān)注。從一級行業(yè)這個大層面上看，醫(yī)藥的基本面是處于見底回升的狀態(tài)的。具體來看，可能不是整個醫(yī)藥行業(yè)都好，政策見底回升對于不同細(xì)分行業(yè)的影響不同，還需要具體情況具體分析。
Q&A
創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所的配置價值高低如何抉擇？
觀點(diǎn)：創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所的定位有所不同，其中蘊(yùn)含的投資機(jī)會也是不同的。創(chuàng)業(yè)板定位"三創(chuàng)四新"，支持商業(yè)模式創(chuàng)新和新舊產(chǎn)業(yè)融合；科創(chuàng)板定位"硬科技"，增強(qiáng)了金融服務(wù)科技的能力；北交所定位"專精特新"和中小企業(yè)，深化了多層次資本市場建設(shè)。
目前來看，市場對于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的認(rèn)可度要高于北證A股，今年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中的投資機(jī)會大概率會高于北證A股，科創(chuàng)板企業(yè)釋放盈利增長動力可能會有更好的投資價值。從估值端來看，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板開板的時間較長，市場流動性較高，整體估值要明顯高于北證A股。截至2月1日，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的市盈率估值分別為39.0倍和39.7倍，基本相同，但北證A股的市盈率僅為19.2倍。與滬深A(yù)股相比，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板具備了成長股的風(fēng)格溢價，而同為成長性企業(yè)聚集地的北交所市場卻存在折價。雖然北證50在1月31日創(chuàng)下最大漲幅，但從交易量上看，北證50指數(shù)每天的成交額在30億以下，市場流動性還是明顯弱于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的，市場對于北交所的參與度較低。
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