浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成近期對太陽紙業(yè)(002078)進行研究并發(fā)布了研究報告《太陽紙業(yè)點評報告：Q1業(yè)績優(yōu)異，全年明確改善，林漿紙一體化優(yōu)勢顯著》，本報告對太陽紙業(yè)給出買入評級，當(dāng)前股價為11.39元。

太陽紙業(yè)(002078)

(資料圖片)

投資要點

基本事件

4月27日，公司公布2023Q1業(yè)績：2023Q1營收98.05億元（同比+1.42%），歸母凈利5.66億元（同比-16.21%），扣非歸母凈利5.53億元（同比-15.98%），業(yè)績表現(xiàn)出色。

23Q1業(yè)績優(yōu)異，全年明確改善

（1）銷量：我們判斷Q1終端需求逐漸復(fù)蘇，原紙銷量有所增長，3月起文化用紙傳統(tǒng)旺季訂單增量明顯，綜合Q1出貨量環(huán)比Q4有所改善；（2）價格：23Q1箱板紙/銅版紙/雙膠紙/溶解漿市場均價分別為4262/5689/6694/7286元/噸，環(huán)比分別-4.83%/+0.56%/+0.47%/-11.45%，同比-12.71%/+3.74%/+13.73%/+0.15%，Q1文化用紙?zhí)醿r溫和落地，主要系下游黨建出版物、教輔訂單需求提升；（3）成本：23Q1針葉/闊葉漿現(xiàn)貨均價7068/5937元/噸，環(huán)比-5.27%/-10.75%，商品漿價格加速下跌，部分低價漿到庫后，噸紙盈利有望改善，利潤貢獻邊際提升。

23Q2及全年展望：文化紙彈性可期，箱板紙觸底回暖，溶解漿企穩(wěn)

1）文化紙：成本下行&溫和提價，盈利中樞上移可期。Q1文化紙溫和提價100-200元，4月22日，公司涂布類原紙再發(fā)100元/噸漲價函，預(yù)計文化紙實現(xiàn)階段性穩(wěn)價，成本端木漿持續(xù)下行，預(yù)計Q2-Q3銅版/雙膠紙盈利彈性集中釋放。

2）箱板紙：盈利基本筑底，H2旺季反彈可期。Q1箱板紙行業(yè)龍頭停機壓價、終端需求較為平淡，紙價基本觸底。23Q1國廢均價1668元/噸（環(huán)比下降15.29%），國廢價格跌幅大于紙價，4月起玖龍、理文等龍頭陸續(xù)試探性挺價，H2傳統(tǒng)旺季來臨，噸盈利有望底部反彈。公司老撾基地牛皮箱板紙原材料價格走跌，23Q1美廢均價211美元/噸，同比-40.18%，環(huán)比-0.38%，外廢&海運費回落，噸盈利修復(fù)。同時，公司100萬噸箱板紙、50萬噸配套本色漿線預(yù)計23Q3投產(chǎn)，產(chǎn)能擴充有望支撐銷量成長。

3）溶解漿：木片走跌&價格企穩(wěn)，預(yù)計噸盈利穩(wěn)健。木片成本震蕩下行，且老撾溶解漿木片部分自給（低于外購木片成本），自制漿成本有所改善，Q2下游粘膠短纖市場開工或有提振，有望帶動采漿需求，溶解漿噸盈利有望企穩(wěn)。

利潤率環(huán)比改善，費用管控良好，經(jīng)營現(xiàn)金流提升

（1）利潤率：23Q1公司實現(xiàn)毛利率13.51%（同比-0.46pct，環(huán)比+0.29pct），實現(xiàn)歸母凈利率5.77%（同比-1.21pct，環(huán)比+0.43pct），主要系文化用紙等售價提升，盈利有所改善。

（2）期間費用率：23Q1期間費用率為7.1%（同比+0.93pct，環(huán)比+0.37pct），其中銷售費用率為0.36%（同比-0.03pct，環(huán)比-0.05pct），管理與研發(fā)費用率為4.7%（同比+0.28pct，環(huán)比+0.57pct)，財務(wù)費用率為2.03%（同比+0.69pct，環(huán)比-0.16pct），主要系貸款有所增加。

（3）營運效率與現(xiàn)金流：23Q1公司應(yīng)收賬款及票據(jù)32.44億元（同比+4.39億元，環(huán)比+10.11億元），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)25.13天（同比+3.76天，環(huán)比+6.94天），應(yīng)付票據(jù)及賬款合計48.38億元（同比-3.99億元，環(huán)比-1.94億元）；存貨47.79億元（同比+17億元，環(huán)比-5.6億元），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)53.69天(同比+18.06天，環(huán)比+6.49天）。現(xiàn)金流方面，23Q1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為16.23億元（同比+5.88億元，環(huán)比+9.99億元）。

產(chǎn)能不斷拓張，加速推進南寧基地建設(shè)

2022年漿、紙合計產(chǎn)能已突破1000萬噸，漿產(chǎn)能435萬噸（化機漿140萬噸、化學(xué)漿105萬噸、本色漿20萬噸、溶解漿80萬噸、新型纖維原料50萬噸、廢紙漿40萬噸），造紙產(chǎn)能達到609萬噸（文化紙210萬噸、銅版紙80萬噸、生活紙39萬噸、淋膜原紙30萬噸、牛皮箱板紙240萬噸，特種紙10萬噸）。廣西北海搬遷的35萬噸PM3紙機、10萬噸生活用紙于23年初順利投產(chǎn)。未來重點建設(shè)南寧林漿紙一體化項目，南寧審批一期項目預(yù)計建設(shè)220萬噸高端包裝紙生產(chǎn)線，預(yù)計一期100萬噸箱板紙產(chǎn)線和50萬噸配套本色漿線將于23Q3投產(chǎn)，隨著項目建成，公司產(chǎn)品布局更加完善，規(guī)?；瘍?yōu)勢將進一步顯現(xiàn)。

林漿紙一體化布局，三大基地協(xié)同發(fā)展

公司山東、廣西、老撾三個基地各有優(yōu)勢。山東漿紙產(chǎn)能綜合調(diào)配，多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；廣西基地稅收優(yōu)惠政策、能源成本享有比較優(yōu)勢，北?；嘏R近港口便于原料進口，南寧林業(yè)資源豐富、運輸半徑較廣；老撾自產(chǎn)木片成本優(yōu)勢顯著，預(yù)計種植面積不斷擴大，木片、漿供給量持續(xù)提升；公司三大基地協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化、漿紙靈活調(diào)配能力突出，在上游原料布局方面領(lǐng)先同行。下游景氣度波動，原材料價格波動，紙價漲幅不及預(yù)期。

投資建議

預(yù)計公司23-25年分別實現(xiàn)營收401.17/442.23/463.88億元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；歸母凈利潤29.96/35.94/39.39億元，同比+6.66%/+19.97%/+9.60%，對應(yīng)PE分別為11X/9X/8X，維持買入評級。

風(fēng)險提示

下游景氣度波動，原材料價格波動，紙價漲幅不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，浙商證券(601878)傅嘉成研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達88.97%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利29.98億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為10.64。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有23家機構(gòu)給出評級，買入評級21家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為15.32。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，太陽紙業(yè)（002078）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性一般。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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