和傳統(tǒng)ETF的做市商直接參與基金持倉的個股交易不同，根據(jù)新的交易方式，做市商將利用該基金每秒鐘公布的持股市值來判斷其價格是否過高或過低，而不會直接了解其投資組合。賣出產(chǎn)品時，代理經(jīng)紀人將秘密地接收這些證券，并將其以現(xiàn)金的形式出售，然后返還給做市商。

中國基金報記者 姚波

今年夏天，當資產(chǎn)管理公司美國世紀投資公司（American Century Investments）收到監(jiān)管部門的許可，允許注冊一種新型ETF時，其他公司也開始爭相爭取該授權(quán)，或積極推出自有的非透明ETF設(shè)計方案。 一旦產(chǎn)品問世，透明ETF的歷史就將劃上句點，非透明ETF將和主動管理共生共存。

這是第一家獲得美國證券交易委員會批準采用新方案的公司，在美盛集團（Legg Mason）旗下子公司Precidian的框架授權(quán)下，美國世紀投資公司將會首次將所謂的“非透明”交易所交易基金（ETF）引入市場。

目前，美國世紀投資尚未為任何此類不透明的ETF提交注冊申請文件，但該公司計劃很快注冊并推出成長型和價值型兩類主動管理的美國股票ETF。

美國世紀投資交易所交易基金主管埃德·羅森伯格表示，新的產(chǎn)品構(gòu)架能讓公司推出以前通常無法推出的產(chǎn)品。這些產(chǎn)品與其他ETF有一個顯著的不同之處，那就是其名為ActiveShares的產(chǎn)品允許它們避免每天披露全部的投資組合。長期以來，主動型基金經(jīng)理一直在尋求一種可以結(jié)合高流動性和主動管理靈性的產(chǎn)品構(gòu)架。

和傳統(tǒng)ETF的做市商直接參與基金持倉的個股交易不同，根據(jù)新的交易方式，做市商將利用該基金每秒鐘公布的持股市值來判斷其價格是否過高或過低，而不會直接了解其投資組合。做市商購買出現(xiàn)折價的ETF份額并贖回價值更高的股票時，他們不會直接與該基金交易，也不會最終購買這些股票。取而代之的是，代理經(jīng)紀人將秘密地接收這些證券，并將其以現(xiàn)金的形式出售，然后返還給做市商。今年5月，這一交易方式終于獲得了監(jiān)管部門的批準。

主動管理欲駕ETF東風

據(jù)了解，由于資產(chǎn)管理公司一直擔心如果在完全透明的產(chǎn)品中披露持倉信息，就會被競爭對手“搶跑”，因而許多主動資產(chǎn)管理公司避免涉足ETF，而是以共同基金的形式提供主動管理的產(chǎn)品。共同基金要求每季度披露投資組合，而不是每天披露，且往往在報告期結(jié)束許久后才公布，不需擔心持倉被曝光。

但投資者一直在涌向ETF。晨星的數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，被動管理型ETF的資產(chǎn)規(guī)模接近3.9萬億美元，而主動型ETF的資產(chǎn)規(guī)模僅為848億美元。在共同基金中，近11.5萬億美元的資產(chǎn)采用主動管理策略，而包括ETF在內(nèi)的被動管理策略的資產(chǎn)規(guī)模為3.8萬億美元。如果一旦有種合理的產(chǎn)品構(gòu)架可以將主動管理成功與ETF相結(jié)合，那其市場空間將無比廣闊。

從投資者角度來看，他們喜歡購買簡單易懂的東西，理財顧問已將許多客戶的投資組合轉(zhuǎn)移至ETF，唯有主動管理型基金無法有效實現(xiàn)ETF形式，而一旦出現(xiàn)替代品會受到歡迎。在費用上，主動管理型ETF的管理費很可能與同類共同基金中最便宜的股票類別類似，這意味著它們將比市場上的指數(shù)ETF更貴，但要低于傳統(tǒng)的共同基金。

除了美國世紀投資公司外，包括JP摩根資產(chǎn)管理公司、貝萊德、資本研究等資管巨頭都加入尋求Precidian授權(quán)的行列。此外，富達、普信和法國外貿(mào)銀行等資產(chǎn)管理公司也在尋求美國證券交易委員會對其不透明ETF結(jié)構(gòu)的批準，這些公司可以將ETF結(jié)構(gòu)用于自己的主動管理產(chǎn)品。 另一家公司藍色指數(shù)集團（Blue Tractor Group）正在圍繞其開發(fā)的非透明ETF結(jié)構(gòu)開展業(yè)務(wù)。

迄今為止，Precidian已與12家投資公司簽署了ETF結(jié)構(gòu)的許可協(xié)議，這些公司總共管理著至少14萬億美元的資產(chǎn)，另有24家公司已宣布對其有興趣。

3年前吃螃蟹者探索新方案

Precidian并非首個發(fā)現(xiàn)這一商機的基金公司，擁有非透明結(jié)構(gòu)的公司實際早就已經(jīng)出現(xiàn)。3年前，伊頓萬斯（Eaton Vance） 帶著NextShares方案上市。 然而，這種結(jié)構(gòu)并不適用于ETF，而是采用了所謂“交易所交易管理基金”（ETMF）的方式，這些基金要求經(jīng)紀自營商調(diào)整其交易系統(tǒng)以適應(yīng)它們，并不和現(xiàn)有的ETF框架相匹配。

??NextShares仍是目前唯一一款完全兼容主動管理的交易所交易產(chǎn)品。使用這種模式的基金已經(jīng)開始運作，NextShares允許在共同基金采用其方案。但是，NextShares在商業(yè)上面臨許多重大挑戰(zhàn)，如經(jīng)紀自營商必須對交易系統(tǒng)做出改變，還需要并讓投資顧問和投資者了解這些產(chǎn)品，在執(zhí)行和市場推廣方面阻力重重，因而發(fā)展并不盡如人意。

兩種方案的交鋒異常激烈。就在美國證券交易委員會今年正式批準ActiveShares之前不久，伊頓萬斯試圖阻止這一批準，他向監(jiān)管機構(gòu)提交了信件，指控其違反了《證券交易法》，不過這一企圖并沒有獲得監(jiān)管部門支持。

目前，這兩種方案仍在積極拓展各自陣營，許多投資公司批準了NextShares模型并開發(fā)了產(chǎn)品，也有些公司縮減自有的基金，看好新方案，采取了Precidian的ActiveShares方法。

為了進一步拓展市場，伊頓萬斯也在尋求SEC批準一個針對不透明ETF的框架，該設(shè)計被稱為Clearhedge。伊頓萬斯高級基金解決方案部門總裁克拉克說，該公司去年年底獲得了這一設(shè)計的專利，并已經(jīng)在2月份向SEC申請了該方案。

伊頓萬斯表示 ，公司正試圖找到一種方式，讓主動管理基金經(jīng)理能夠在保護投資組合交易機密信息的同時，獲得ETF結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。一些獲得NextShares授權(quán)的公司已經(jīng)對該公司即將推出的Clearhedge ETF方法表示了興趣。

咨詢公司CFRA的ETF和共同基金研究高級主管布魯斯說，由于Precidian的設(shè)計首先獲得了美國證券交易委員會的批準，因此它比競爭對手如伊頓萬斯領(lǐng)先一步。它們將為投資者的需求提前設(shè)定標準。而且，當其它產(chǎn)品落后6個月、1年或更長時間才面世時，似乎都難以取得同樣的成功，他預(yù)測，在首批不透明的ETF上市后，共同基金資產(chǎn)將會進化成一種流動性更強、成本更低的新型產(chǎn)品。

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