來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊  文 | 劉杰 編輯 | 王宗耀

桃李面包(48.060, -0.77, -1.58%)一上市便不斷融資上馬新項(xiàng)目，然而其上市首發(fā)的募投項(xiàng)目卻一拖再拖，進(jìn)度緩慢。待到限售股一解禁，大股東們便頻繁減持，大肆套現(xiàn)，而減持背后，是公司收入增長(zhǎng)受限，市場(chǎng)擴(kuò)張的艱難。更令人擔(dān)憂的是，其多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)疑點(diǎn)重重……

11月15日，桃李面包再次發(fā)布了股東減持公告。實(shí)際上，自2018年12月24日，桃李面包首發(fā)限售股全面解禁后，該公司的原始股東們便開(kāi)啟了拋售模式，頻繁減持套現(xiàn)，涉及金額約12.93億元。

大股東們密集減持的事實(shí)，似乎意味著股東們對(duì)于公司未來(lái)的發(fā)展信心不足。事實(shí)上，從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，近年來(lái)桃李面包營(yíng)收增速不斷下滑；上市公司雖頻繁募資，但首發(fā)募投項(xiàng)目卻被一再擱置，進(jìn)度遲緩；更關(guān)鍵的是，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還存在諸多的疑點(diǎn)。

募資數(shù)十億 首發(fā)項(xiàng)目卻遲滯不前

桃李面包成立于1997年，2015年12月22日成功上市首發(fā)，彼時(shí)募集資金6.19億元，主要用于4個(gè)募投項(xiàng)目，即沈陽(yáng)面包系列產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、面制食品生產(chǎn)加工二期項(xiàng)目、哈爾濱面包系列產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、石家莊桃李面包系列產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，以解決桃李面包當(dāng)時(shí)產(chǎn)能不足的問(wèn)題，助其進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)。

2017年12月8日，桃李面包再次開(kāi)啟了融資模式，以36元/股的發(fā)行價(jià)非公開(kāi)發(fā)行股份，向特定投資者定向增發(fā)2050萬(wàn)股，募集資金7.38億元，主要用于武漢、重慶以及西安烘焙食品生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)。2019年9月18日，其再次發(fā)行了10億元的可轉(zhuǎn)換公司債券，用于江蘇、四川、青島、浙江生產(chǎn)基地的建設(shè)。

上市不到4年的時(shí)間，僅以上幾次，桃李面包融資金額合計(jì)就達(dá)到了23.57億元，然而，令人擔(dān)憂的是，其一邊在大量融資上馬新項(xiàng)目，但另一邊，其2015年首發(fā)時(shí)的募投項(xiàng)目卻被一再擱置，目前項(xiàng)目進(jìn)度近乎處于停滯的狀態(tài)。

該募投項(xiàng)目為沈陽(yáng)面包系列產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，根據(jù)招股書披露，桃李面包承諾該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資額為4.3億元，擬投入募集資金2.43億元，建設(shè)期為18個(gè)月，建成后將新增產(chǎn)能6萬(wàn)噸，該項(xiàng)目正是首發(fā)時(shí)桃李面包擬投入資金最多，釋放產(chǎn)能最大的建設(shè)項(xiàng)目。

可是，根據(jù)桃李面包2019年3月20日發(fā)布的募集資金專項(xiàng)報(bào)告顯示，截至2018年末，沈陽(yáng)桃李面包系列產(chǎn)品生產(chǎn)基地已累計(jì)投入的募集資金總額僅有39萬(wàn)元，投入進(jìn)度為0.16%，并且該項(xiàng)目的預(yù)定可使用狀態(tài)日也推遲至2021年6月。令人疑惑的是，首發(fā)招股書中該項(xiàng)目的建設(shè)工期為18個(gè)月，也就意味著該項(xiàng)目完工時(shí)間約在2017年6月左右，如今工期后延了4年之久，那么究竟是什么原因?qū)е乱粋€(gè)本該在兩年前就完成的項(xiàng)目一拖再拖？

《紅周刊》記者查閱其歷年公告發(fā)現(xiàn)，桃李面包在2018年3月發(fā)布了變更部分募投項(xiàng)目實(shí)施主體及實(shí)施地點(diǎn)的公告，稱該項(xiàng)目因高鐵規(guī)劃占用及地上有高壓線無(wú)法施工，從而導(dǎo)致公司未能按時(shí)開(kāi)工，現(xiàn)已另置換價(jià)值相當(dāng)?shù)慕ㄔO(shè)土地，同時(shí)公司已于2017年3月取得相應(yīng)置換的建設(shè)用地，并已辦理完畢土地使用權(quán)證。

也就是說(shuō)因市政規(guī)劃原因?qū)е马?xiàng)目遲遲未動(dòng)工，但可疑的是，桃李面包稱其早已于2017年就已定好新址并獲得土地使用權(quán)證，并且根據(jù)2018年4月19日發(fā)布的《2017年年度股東大會(huì)決議公告》，募投項(xiàng)目實(shí)施主體及實(shí)施地點(diǎn)的議案的決議也已獲得全票通過(guò)，若按此進(jìn)度，18個(gè)月的工期理應(yīng)在2019年末完工，但其2019年半年報(bào)顯示，該項(xiàng)目的工程進(jìn)度僅為5.9%。

沈陽(yáng)面包系列產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目不但是桃李面包在建項(xiàng)目中產(chǎn)能最大的項(xiàng)目，而且其主要銷售地區(qū)也位于東北，然而其為何對(duì)核心地區(qū)的關(guān)鍵項(xiàng)目一再拖延？這著實(shí)令人不解。

營(yíng)收增速放緩 大股東瘋狂減持套現(xiàn)

2016年至2018年，其營(yíng)收增速分別為28.95%、23.42%、18.47%，增速逐年放緩。2019年三季度，桃李面包營(yíng)收增速再次下滑，僅為16.95%，對(duì)此中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為“對(duì)于烘焙行業(yè)來(lái)講，目前營(yíng)收增速若低于20%，則相對(duì)來(lái)說(shuō)成長(zhǎng)偏緩”。

事實(shí)上，桃李面包在銷售方面正面臨市場(chǎng)難以開(kāi)拓的問(wèn)題。目前其產(chǎn)品的銷售區(qū)域主要集中在東北、華東、華北等地區(qū)，在華南地區(qū)的渠道布局則一直不佳，這或許也是影響其收入增速的一項(xiàng)重要因素。其在2019年半年報(bào)中曾表示，2019年上半年司重點(diǎn)開(kāi)展的工作便是加快戰(zhàn)略性區(qū)域銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加大力度拓展華東、華南等新市場(chǎng)。然而這在分析師眼中看來(lái)，似乎并不是一件容易的事情，朱丹蓬認(rèn)為，華南地區(qū)最早開(kāi)始踏足烘焙行業(yè)，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)，故桃李面包在華南地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大。同時(shí)桃李面包雖然為短保面包，但其保質(zhì)期冬季在5-7天，存貨周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)達(dá)12天，一般來(lái)講時(shí)間越長(zhǎng)口感越差，而華南地區(qū)高消費(fèi)、高要求的消費(fèi)人群聚集，這也是桃李面包在華南地區(qū)難以擴(kuò)張的重要原因。

此外，據(jù)桃李面包半年報(bào)顯示，2019年上半年其華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.74億元，占比僅為6%（未扣除分部間抵銷），同時(shí)位于上海、深圳、武漢、江蘇、合肥、廣西、長(zhǎng)沙、廈門等華南地區(qū)的子公司仍處于虧損的狀態(tài)。

雖然桃李面包市場(chǎng)擴(kuò)張艱難、營(yíng)收增速遲緩，但與之相反的是公司股價(jià)走勢(shì)喜人，桃李面包上市首發(fā)價(jià)為13.76元/股，近年來(lái)股價(jià)不斷走高，今年10月份其股價(jià)達(dá)到了歷史最高的51.20元/股。

2018年12月24日，桃李面包迎來(lái)首次公開(kāi)發(fā)行限售股的大規(guī)模解禁，本次解禁數(shù)量占總股本的比重高達(dá)83.07%，也意味著其限售股全部得到解禁。然而解禁5天后，即2018年12月29日，上市公司便發(fā)布減持公告，吳志剛、盛利及盛雅萍擬合計(jì)減持2%的股份。

從股東結(jié)構(gòu)來(lái)看，桃李面包是家族企業(yè)，實(shí)際控制人為吳學(xué)群、吳學(xué)亮、吳志剛、盛雅莉和吳學(xué)東五人，其中吳學(xué)群、吳學(xué)亮和吳學(xué)東為兄弟關(guān)系，吳志剛和盛雅莉是三人的父母。自股票解禁后，桃李面包多次發(fā)布控股股東及其一致行動(dòng)人減持的公告，僅2019年不足11個(gè)月的時(shí)間里，其家族成員合計(jì)減持套現(xiàn)金額就高達(dá)12.6億元，可謂賺得盆滿缽溢。然而，股東的頻繁密集減持，是否意味著大股東們對(duì)于桃李面包未來(lái)的發(fā)展信心不足，否則又何必著急減持套現(xiàn)呢？

營(yíng)業(yè)收入涉嫌虛增

財(cái)報(bào)顯示，桃李面包2018年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)48.33億元（如表1），考慮到其適用于16%的增值稅稅率（注：自2018年5月1日起，增值稅稅率由17%下調(diào)至16%，故按月平均計(jì)算），推算出其含稅營(yíng)業(yè)收入金額約為56.23億元。同期其合并現(xiàn)金流量表中的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的金額為54.10億元，考慮當(dāng)期預(yù)收賬款的減少額10.46萬(wàn)元，再將其與含稅營(yíng)業(yè)收入相互勾稽，其收到的現(xiàn)金相比含稅營(yíng)收少了2.13億元。按照常理，該部分收入因?yàn)楫?dāng)期未收到現(xiàn)金，理應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性債權(quán)出現(xiàn)同等規(guī)模的增加，那么桃李面包的相關(guān)債權(quán)是否如此變動(dòng)呢？

具體來(lái)看，在其合并資產(chǎn)負(fù)債表中，桃李面包2018年的經(jīng)營(yíng)性債權(quán)僅有應(yīng)收賬款，金額為4.29億元，較2017年應(yīng)收賬款3.32億元增加了9700萬(wàn)元。同時(shí)，其2018年應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額為2702.22萬(wàn)元，較2017年末增加了800余萬(wàn)元，因此，2018年桃李面包應(yīng)收賬款實(shí)際增加金額為1.05億元，這與2.13億元理論值相差了1.08億元，也就意味著桃李面包有1.08億元的營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有相關(guān)債權(quán)的支持。

當(dāng)然，還要考慮到其將應(yīng)收票據(jù)背書支付供應(yīng)商貨款未體現(xiàn)為現(xiàn)金流從而導(dǎo)致差異的情況，那么桃李面包真的存在如此大額的票據(jù)背書嗎？根據(jù)其歷年財(cái)報(bào)顯示，自2015年起，其應(yīng)收票據(jù)的金額便均為零，并且對(duì)此未披露其他信息，這或意味著其本身使用票據(jù)結(jié)算的方式較少，因此應(yīng)收票據(jù)的背書仍無(wú)法解釋差異原因，這就需要桃李面包給出具體的說(shuō)明了。

同樣的方式核算其2017年的數(shù)據(jù)，仍發(fā)現(xiàn)營(yíng)收與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在巨額的差異。

財(cái)報(bào)顯示，2017年桃李面包實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入金額為40.80億元，增值稅稅率為17%，因此，其含稅營(yíng)業(yè)收入金額約為47.73億元。其合并現(xiàn)金流量表中“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為46.41億元，剔除預(yù)收賬款的增加額61.37萬(wàn)元影響后，與含稅營(yíng)收相較少了1.33億元，也就意味著其相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性債權(quán)將出現(xiàn)相同規(guī)模的增加。

然而，翻看其資產(chǎn)負(fù)債表，其2017年末應(yīng)收賬款剔除壞賬準(zhǔn)備后金額為3.51億元，較上年增加了5619.77萬(wàn)元，但這卻比理論應(yīng)增加額1.33億元少了7641.05萬(wàn)元，這就代表著其當(dāng)年有7641.05萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有相關(guān)債權(quán)的支持。

整體來(lái)看，桃李面包在2017年、2018年連續(xù)兩年間存在巨額的營(yíng)收缺乏相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支持的情況，不排除其存在虛增收入的嫌疑。

采購(gòu)數(shù)據(jù)存疑

除了營(yíng)業(yè)收入存在疑點(diǎn)外，桃李面包的采購(gòu)數(shù)據(jù)也同樣存在異常。

招股書披露，2018年桃李面包向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額為9.23億元（如表2），占采購(gòu)總額的比例為49.56%，由此推算出其全年采購(gòu)總額為18.62億元，考慮到16%增值稅稅率的影響（注：當(dāng)年稅率調(diào)整同上文，按月平均計(jì)算），推算出其含稅采購(gòu)金額約為21.66億元。而該部分含稅采購(gòu)金額一方面會(huì)體現(xiàn)為現(xiàn)金流量的流出，另一方面則會(huì)導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的增減變動(dòng)，且規(guī)模大致相同，那么桃李面包的具體情況又如何呢？

2018年，其“購(gòu)買商品，接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”金額為24.87億元，再剔除預(yù)付賬款變動(dòng)影響，則與本期采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金流量流出金額為24.99億元，與含稅采購(gòu)金額相較多出了3.33億元，這也就意味著本期其經(jīng)營(yíng)性債務(wù)將會(huì)出現(xiàn)同等規(guī)模的減少。

翻看其資產(chǎn)負(fù)債表，2018年其應(yīng)付賬款金額為3.18億元，較上期不但沒(méi)有減少，反而卻增加了7476.38萬(wàn)元，一增一減下，這與理論應(yīng)較少額之間相差有4.08億，這也就代表著其有4.08億元的采購(gòu)金額可能披露不實(shí)。

更為關(guān)鍵的是，上文曾提到可能存在應(yīng)收票據(jù)背書支付貨款導(dǎo)致差異的情況，果真如此的話，那么其營(yíng)收勾稽差異與采購(gòu)勾稽差異應(yīng)該會(huì)大致相同，但事實(shí)上，營(yíng)收與采購(gòu)二者的勾稽差異仍相差3億元，顯然，背書采購(gòu)也無(wú)法解釋其出現(xiàn)的營(yíng)業(yè)勾稽差異和采購(gòu)勾稽差異。

同樣，核算其2017年采購(gòu)數(shù)據(jù)仍存巨額差異需要解釋。

財(cái)報(bào)顯示，2017年其向前五大供應(yīng)商采購(gòu)額為7.53億元，占比45.13%，由此推算出全年采購(gòu)總額為16.69億元，考慮到17%的增值稅稅率，估算出其含稅采購(gòu)總額為19.52億元。同期其“購(gòu)買商品，接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”金額為22.19億元，扣除預(yù)付賬款變動(dòng)后與含稅營(yíng)收相較多出了2.52億元，這理應(yīng)導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)性債務(wù)減少。

然而，與之相反的是2017年其應(yīng)付賬款卻較上年有所增加，金額達(dá)3306.95萬(wàn)元，在一增一減的相反變動(dòng)下，其經(jīng)營(yíng)性債務(wù)與理論應(yīng)減少額相差了2.85億元。

這也就意味著，桃李面包除了營(yíng)業(yè)收入連續(xù)多年或存在虛增嫌疑外，其近年來(lái)采購(gòu)數(shù)據(jù)的真實(shí)性也有待證實(shí)。

巨額存貨不可信

除了營(yíng)收和采購(gòu)存在的疑點(diǎn)外，桃李面包采購(gòu)數(shù)據(jù)與存貨之間的勾稽也存在異常。

據(jù)上文所述，2018年桃李面包采購(gòu)總額約為18.62億元，同期營(yíng)業(yè)成本中直接材料金額為20.14億元（如表3），二者相較差額達(dá)1.52億元，這也可以理解為本期其不僅將采購(gòu)而來(lái)的材料全部耗盡，同時(shí)又領(lǐng)用了部分的庫(kù)存材料，因此將導(dǎo)致存貨項(xiàng)目中材料有所減少，那么桃李面包的存貨項(xiàng)目變動(dòng)情況又如何呢？

桃李面包的存貨中主要包含原材料、在產(chǎn)品、庫(kù)存商品及周轉(zhuǎn)材料和包裝物。其中，2018年原材料、周轉(zhuǎn)材料及包裝物合計(jì)金額為1.05億元，較上期相同項(xiàng)目合計(jì)9272.82萬(wàn)元增加了1211.67萬(wàn)元。本應(yīng)減少的材料反而增加了不少，這有些出人意料，不過(guò)這也存在受存貨其他項(xiàng)目影響的可能。該部分多出的材料與理論應(yīng)減少額之間差異1.65億元。

那么存貨中其他項(xiàng)目的變化情況又如何呢？具體來(lái)看，2018年桃李面包在產(chǎn)品及庫(kù)存商品合計(jì)金額為492.83萬(wàn)元，本身金額較小，同時(shí)較上期531.45萬(wàn)元，僅減少了38.62萬(wàn)元，雖然財(cái)報(bào)中未給出其中材料的含量，但倘若用當(dāng)期直接材料占總成本的比例67.91%來(lái)估算的話，減少額中材料含量約26.23萬(wàn)元，金額甚微，因此該部分無(wú)法解釋上述差異金額。

值得一提的是，桃李面包采購(gòu)金額中還包含能源采購(gòu)，但其并未在財(cái)報(bào)中披露具體金額，進(jìn)一步翻閱其招股書發(fā)現(xiàn)，其歷年能源采購(gòu)占成本的比重在3%至5%之間，若按2015年上半年能源占成本的比例為4.38%估算的話，則2018年能源采購(gòu)金額約為1.28億元，倘若再?gòu)牟少?gòu)金額中扣除該部分能源采購(gòu)，那么采購(gòu)與存貨的勾稽差異將進(jìn)一步擴(kuò)大至2.92億元。

不僅如此，經(jīng)核算，桃李面包2017年的采購(gòu)數(shù)據(jù)與存貨之間也存在1.98億元的勾稽差異。由此看來(lái)，桃李面包存貨項(xiàng)也顯得很可疑。

（本文已刊發(fā)于11月23日的《紅周刊》）

關(guān)鍵詞： 桃李面包 大股東 募資 頻繁減持 大肆套現(xiàn)