6月20日，復(fù)星國(guó)際宣布對(duì)旗下于2023年8月17日到期的票息5.5%的美元債，以及于2022年10月9日到期的票息3.3%的歐元債進(jìn)行要約回購(gòu)。今日盤中，復(fù)星國(guó)際各期美元債整體提升。

而就在上周，6月15日，復(fù)星國(guó)際被穆迪列入負(fù)面觀察名單。受此影響，復(fù)星國(guó)際美元債迎來(lái)三個(gè)月內(nèi)最大跌幅。

這個(gè)總資產(chǎn)超8000億的資本帝國(guó)，負(fù)擔(dān)沉重的國(guó)際債務(wù)也因此被撕開(kāi)一道口子。受疫情影響，復(fù)星國(guó)際的消費(fèi)和旅文板塊首當(dāng)其沖，而在現(xiàn)金流緊張之下，其信用風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始蔓延。

美元債坐過(guò)山車

對(duì)于此次下調(diào)的原因，穆迪認(rèn)為：公開(kāi)債券市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)情緒的升溫，將令復(fù)星國(guó)際本已緊張的流動(dòng)性承壓，且未來(lái)6-12個(gè)月其境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模較大。

另外，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)低迷亦將加大信用蔓延風(fēng)險(xiǎn)，并增加復(fù)星國(guó)際核心房地產(chǎn)子公司的流動(dòng)性壓力。

評(píng)級(jí)出來(lái)后，復(fù)星美元債持續(xù)下跌。

6月17日，由復(fù)星國(guó)際發(fā)行的“FOSUNI 5.95 10/19/25”報(bào)74.86，下跌4.94%，“FOSUNI 5 05/18/26”則更低，報(bào)69.36，下跌4.46%。

據(jù)DM查債通，目前復(fù)星國(guó)際共存續(xù)10只離岸債券，存續(xù)規(guī)模53.98億美元，其中一年內(nèi)到期規(guī)模有14.4億美元。

截至2022年3月，復(fù)星國(guó)際一年內(nèi)到期債務(wù)占比45%，而其即將到期的短期債務(wù)中約有一半為境內(nèi)外公開(kāi)債券。但復(fù)星國(guó)際的現(xiàn)金流動(dòng)性卻很緊張，能否覆蓋債務(wù)仍需打上問(wèn)號(hào)。

除了穆迪，最近兩個(gè)月，摩根士丹利、花旗和美銀證券等也都下調(diào)了復(fù)星國(guó)際的目標(biāo)價(jià)。

超3000億流動(dòng)負(fù)債

截至2021年末，復(fù)星國(guó)際營(yíng)收1612.9億元，同比增長(zhǎng)18%;歸母凈利100.9億元，同比增長(zhǎng)26%，總資產(chǎn)超過(guò)8000億元。

但翻看歷史數(shù)據(jù)我們可以看到，由于2020年復(fù)星國(guó)際凈利潤(rùn)腰斬，才使得2021年數(shù)據(jù)較為好看。其業(yè)績(jī)?nèi)晕椿謴?fù)至疫情前水平。

復(fù)星國(guó)際的業(yè)務(wù)龐大而繁復(fù)，創(chuàng)始人郭廣昌將業(yè)務(wù)劃分為四大板塊：健康、快樂(lè)、富足和智造。

但其中主打品牌消費(fèi)和旅游文化的快樂(lè)板塊，如今卻成為拖累業(yè)績(jī)的主力軍。2019年，該板塊凈利22.33億元，2020年轉(zhuǎn)為虧損2.8億元，2021年虧損則繼續(xù)擴(kuò)大為5.9億元。

整體來(lái)看，在去年?duì)I收凈利潤(rùn)雙增的背后，復(fù)星國(guó)際仍面臨著現(xiàn)金流緊張及債務(wù)壓力。

2019-2021年，復(fù)星國(guó)際的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為78.34億元、88.85億元和-32.86億元。

截至2021年年末，復(fù)星國(guó)際有流動(dòng)負(fù)債3377.74億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債達(dá)1052.27億元。同時(shí)，從2016年到2021年，復(fù)星國(guó)際的財(cái)務(wù)杠桿水平就一直在74%以上高位徘徊。

相較于短債壓力，復(fù)星國(guó)際流動(dòng)性緊張，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為962.78億元，不足以覆蓋短期債務(wù)。

總的來(lái)看，復(fù)星國(guó)際債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，尤其是短債規(guī)模較大，流動(dòng)性持續(xù)緊張。

復(fù)星帝國(guó)的形成

復(fù)星集團(tuán)的前身是廣信科技，成立于1992年。

那一年，在鄧?yán)夏涎仓v話的鼓舞下，畢業(yè)于復(fù)旦哲學(xué)系的郭廣昌拉上同學(xué)梁信軍，辭職下海。郭廣昌曾表示，“廣”是我，“信”就是梁信軍，公司名便是從二人的名字中各取一個(gè)字組成的。

次年，因給臺(tái)灣元祖食品成功輸出市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告，郭廣昌收獲了第一桶金30萬(wàn)元。很快，郭廣昌叫上另外幾名同學(xué)，開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)銷售和生物醫(yī)藥領(lǐng)域，公司也改名為復(fù)星。這被外界解讀為“復(fù)旦之星”。

“復(fù)星五劍客”中，郭廣昌畢業(yè)于哲學(xué)系，談劍畢業(yè)于計(jì)算機(jī)科學(xué)系，而其余三人梁信軍、汪群斌、范偉都畢業(yè)于遺傳工程系。這也奠定了復(fù)星很早就將醫(yī)藥領(lǐng)域作為主攻方向。

在復(fù)星發(fā)展的過(guò)程中，梁信軍一直擔(dān)任“投資大腦”的角色。在商學(xué)兩界，梁信軍以博聞強(qiáng)記、身經(jīng)百戰(zhàn)著稱，可以說(shuō)沒(méi)有梁信軍，就沒(méi)有后來(lái)發(fā)展壯大的復(fù)星。

1998年，復(fù)星醫(yī)藥的前身復(fù)星實(shí)業(yè)在A股上市，募集資金3.5億元。2007年，集復(fù)星系眾多產(chǎn)業(yè)于一身的復(fù)星國(guó)際在港股上市，成為當(dāng)時(shí)港交所的第三大IPO。至此，郭廣昌成為新任上海首富。

通過(guò)資本的運(yùn)作，復(fù)星的版圖快速擴(kuò)張，郭廣昌的資本帝國(guó)觸角延伸至醫(yī)藥、地產(chǎn)、鋼鐵、零售、證券、保險(xiǎn)、礦產(chǎn)、黃金珠寶、餐飲、信息、物流等多個(gè)領(lǐng)域。

2010年后，復(fù)星重心轉(zhuǎn)向國(guó)際化，收購(gòu)保險(xiǎn)、旅游、奢侈品等海外資產(chǎn)，至2016年底復(fù)星資產(chǎn)規(guī)模已近5000億元，參控股上市公司超過(guò)20家。

2017年，梁信軍以“身體原因”辭任在復(fù)星的職位，當(dāng)時(shí)媒體廣泛討論與猜測(cè)，包括梁信軍是“裸退”“兄弟情絕”或“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的犧牲品”。隨后他便淡出了公眾視野，外界對(duì)于其辭任原因的討論也不了了之。

直到《聯(lián)合早報(bào)》最新一則報(bào)道顯示，曾是復(fù)星集團(tuán)二號(hào)人物梁信軍早已移民新加坡，并且也在當(dāng)?shù)亻_(kāi)展著十分順利的投資。根據(jù)美國(guó)《福布斯》雜志估計(jì)，梁信軍財(cái)富凈值達(dá)22億美元，2022年全球富豪排行榜位列第1397名。

但郭廣昌以及他的復(fù)星，日子可就沒(méi)這么好過(guò)了。

疫情沖擊下的“拋售保身”

此前，郭廣昌旗下“復(fù)星系”A股、港股上市公司合計(jì)達(dá)11家。但在新冠疫情爆發(fā)前后，復(fù)星國(guó)際的矛盾變得尖銳。文旅、消費(fèi)、地產(chǎn)等板塊受重挫，這也是導(dǎo)致復(fù)星的多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)下滑的重要因素，從而給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)巨大壓力。

比如復(fù)星國(guó)際旗下的豫園股份，主營(yíng)黃金珠寶、地產(chǎn)和酒業(yè)(舍得酒業(yè)和金徽酒)，去年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)袅鞒?8.77億元，今年一季度凈利下滑四成，其中房地產(chǎn)營(yíng)收占已三年連降，毛利率跌至低谷。

作為承載復(fù)星系地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要上市平臺(tái)，截至今年一季度，豫園股份流動(dòng)負(fù)債高達(dá)593.9億元。

另外，作為受疫情影響的重災(zāi)區(qū)文旅領(lǐng)域，復(fù)星也栽了跟頭。2020年和2021年，整個(gè)復(fù)星旅文均分別虧損27億元左右。

大象難轉(zhuǎn)身，疫情沖擊下，復(fù)星國(guó)際也加快了拋售資產(chǎn)的動(dòng)作。

2019年，復(fù)星悄然把廣州華南總部的南塔賣了，接盤方是新加坡的豐樹(shù)集團(tuán)，作價(jià)43億元。有知情人士透露：當(dāng)時(shí)復(fù)星開(kāi)價(jià)60億左右，但最終成交價(jià)并不如愿。近期，復(fù)星北塔也傳出想要轉(zhuǎn)售的消息。

同樣在2019年，復(fù)星醫(yī)藥賣掉了其持有的私立醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)和睦家股份。此前和睦家長(zhǎng)期不盈利，比如2018年就虧了1.8個(gè)億。股權(quán)出售時(shí)作價(jià)5.23億美元，與復(fù)星醫(yī)藥此前購(gòu)買所花的4.6億美元相比也無(wú)太多增值，更像是覆蓋了這些年的利息成本。

另外，自2020年起，復(fù)星國(guó)際便開(kāi)始頻繁減持青島啤酒，最近一次是5月31日，套現(xiàn)41億港元，出售事項(xiàng)完成后，復(fù)星國(guó)際將不再持有青島啤酒股份。從2017年入股青島啤酒至今，5年時(shí)間里，復(fù)星國(guó)際已累計(jì)套現(xiàn)套現(xiàn)150億港元。

遭“復(fù)星系”減持的并非青島啤酒一家。6月16日，復(fù)星公告稱擬再次減持中山公用不超過(guò)6%股份。戰(zhàn)投8年，復(fù)星集團(tuán)已通過(guò)減持中山公用股份累計(jì)套現(xiàn)約2.47億元。

可以看到，早在2019年，郭廣昌和他的復(fù)星國(guó)際便早早意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)，且一路都在拋售資產(chǎn)。但現(xiàn)在回過(guò)頭看甩賣的速度還是不夠快。其一次賣一點(diǎn)的操作，好比戰(zhàn)場(chǎng)上的兵家大忌“添油戰(zhàn)術(shù)”：逐次攻擊就像給油燈添油，一次不夠，再加點(diǎn)還不夠，再加。然而結(jié)局就是次次不夠，無(wú)謂地?fù)p失兵力。

同樣布局文旅的萬(wàn)達(dá)，從2017年開(kāi)始，王健林在2年內(nèi)集中拋售了1700億的資產(chǎn)，現(xiàn)在便是“一身輕”的狀態(tài)。如果郭廣昌像王健林一樣，從意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始，便一鼓作氣火速出清，或許還能在疫情沖擊下避免不少虧損，現(xiàn)在的債務(wù)包袱也就能輕一點(diǎn)了。

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