2022-04-20山西證券股份有限公司對(duì)威爾藥業(yè)(603351)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《收入大幅增長(zhǎng)，成本上漲、折舊和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響利潤(rùn)》，本報(bào)告對(duì)威爾藥業(yè)給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為22.12元。

威爾藥業(yè)(603351)

事件描述

公司公布2021年年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.42億元，同比增長(zhǎng)41.61%；歸母凈利潤(rùn)1.01億元，同比增長(zhǎng)0.92%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)9,851.89萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12.52%。綜合毛利率28.24%，同比下降6個(gè)百分點(diǎn)。ROE7.33%（攤?。?，凈利率9.61%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-1153.68萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用4145.92萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率3.98%。實(shí)現(xiàn)EPS0.76元，擬10派3元(含稅)。

事件點(diǎn)評(píng)

潤(rùn)滑油基礎(chǔ)油貢獻(xiàn)71%收入，藥輔貢獻(xiàn)57%毛利。公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.42億元，同比增長(zhǎng)41.61%。分產(chǎn)品看，潤(rùn)滑油基礎(chǔ)油收入7.37億元（+55.59%），其中機(jī)械類潤(rùn)滑油基礎(chǔ)油收入5.23億元（+65.56%），占比50.21%；藥用輔料收入2.66億元（+17.88%），其中注射級(jí)藥輔收入1.22億元（+34.62%），占比為11.66%，非注射級(jí)藥輔收入1.44億元（+6.69%），占比為13.83%。毛利上，機(jī)械類潤(rùn)滑油基礎(chǔ)油占比32.33%，藥用輔料占比57.24%，其中，注射用藥輔占比38.23%。

合成潤(rùn)滑基礎(chǔ)油銷(xiāo)售量4.15萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)26.72%，銷(xiāo)售增量主要來(lái)源如下：首先，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整對(duì)合成液壓油的需求增加，公司系主要基礎(chǔ)油供應(yīng)商，2021年的增量明顯；其次，在空調(diào)制冷領(lǐng)域，公司與下游客戶合作開(kāi)發(fā)的新能效壓縮機(jī)所適配的潤(rùn)滑基礎(chǔ)油POE系列產(chǎn)品，獲得了評(píng)價(jià)通過(guò)，新品銷(xiāo)售取得了顯著增長(zhǎng)并為未來(lái)的增長(zhǎng)打下了良好基礎(chǔ)；另外，公司生產(chǎn)的合成醚和合成酯類產(chǎn)品品質(zhì)與國(guó)際公司相當(dāng)，海外銷(xiāo)售有所增長(zhǎng)。研發(fā)方面，公司將以高端市場(chǎng)需求為主要方向，著重開(kāi)發(fā)新結(jié)構(gòu)及滿足新需求等潤(rùn)滑用高級(jí)合成系列產(chǎn)品，聚焦新能源汽車(chē)和減排空調(diào)器的合成基礎(chǔ)油需要開(kāi)發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品。

藥輔業(yè)務(wù)上，2021年公司注射用藥輔銷(xiāo)售量453噸，增長(zhǎng)略超100噸，其中丙二醇貢獻(xiàn)增量的90%。注射用吐溫80銷(xiāo)量超過(guò)45噸，保持穩(wěn)定的銷(xiāo)售規(guī)模。生物制劑使用的吐溫系列銷(xiāo)量約為注射用吐溫的10%，即4.5噸左右。注射用吐溫已經(jīng)獲得FDA的DMF登記號(hào)，公司較早與海外客戶進(jìn)行了對(duì)接和持續(xù)跟蹤，海外銷(xiāo)售方面有望實(shí)現(xiàn)突破。公司加速了新型輔料的研發(fā)并與制劑關(guān)聯(lián)申報(bào)，為制劑企業(yè)對(duì)新輔料的需求提供了支持和保障。公司目前在CDE平臺(tái)獲得登記號(hào)的藥用輔料共51個(gè)品種，其中注射級(jí)輔料為23個(gè)。同時(shí)積極開(kāi)發(fā)并擴(kuò)大抗擊新冠疫情所需的相關(guān)藥用輔料供應(yīng)。2021年，藥輔有9個(gè)新產(chǎn)品在CDE完成備案并轉(zhuǎn)入生產(chǎn)階段。研發(fā)費(fèi)用占比最大的項(xiàng)目為“滿足制劑客戶關(guān)聯(lián)開(kāi)發(fā)需求的定制輔料系列產(chǎn)品的研發(fā)”，該項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入比例0.87%，此外還包括角鯊烯的研發(fā)、藥典委標(biāo)準(zhǔn)制定和修訂研究、新牌號(hào)司盤(pán)吐溫系列產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等。其中，新增或部分新增項(xiàng)目研發(fā)投入占總研發(fā)支出的48.61%。公司將加強(qiáng)產(chǎn)品系列的開(kāi)發(fā)，持續(xù)強(qiáng)化公司在注射用藥用輔料方面的優(yōu)勢(shì)，把握緩釋、透皮、靶向給藥等特殊制劑的藥用輔料新需求，緊跟生物制劑的發(fā)展需求，持續(xù)推出技術(shù)含量高、附加值高、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的藥用輔料品種。

原材料價(jià)格上漲、折舊和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用拉低整體利潤(rùn)增速。公司使用的主要上游原材料包括環(huán)氧乙烷、環(huán)氧丙烷等，其中，環(huán)氧乙烷耗用量17555噸，環(huán)氧丙烷耗用量14015噸，而兩者的采購(gòu)均價(jià)分別為6732元/噸和15175元/噸，漲價(jià)幅度分別為8.1%和36.42%，原材料上漲對(duì)公司利潤(rùn)影響明顯。2021年9月公司募投項(xiàng)目部分裝置建成試生產(chǎn)，在建工程轉(zhuǎn)固3.2億，折舊攤銷(xiāo)比上年增加784.5萬(wàn)元。此外，公司施行股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的管理費(fèi)用為1543.67萬(wàn)元。以上三個(gè)因素共同拉低整體利潤(rùn)增速。2022年，公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用約3000萬(wàn)，新增轉(zhuǎn)固導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊還會(huì)增加，但上游原材料價(jià)格下降明顯，目前環(huán)氧丙烷均價(jià)保持在1.1萬(wàn)元/噸左右，將有助于利潤(rùn)水平的恢復(fù)。

公司產(chǎn)能規(guī)劃長(zhǎng)遠(yuǎn)。募投項(xiàng)目2萬(wàn)噸藥輔產(chǎn)能部分裝置建成試生產(chǎn)，進(jìn)度快于預(yù)期。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年凈利潤(rùn)將超過(guò)2億元。按照招股書(shū)進(jìn)度，今年的投產(chǎn)負(fù)荷將達(dá)到40%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)有望超過(guò)8000萬(wàn)。未來(lái)該項(xiàng)目產(chǎn)能還有進(jìn)一步改造提升空間。公司對(duì)收購(gòu)的德蒙化工廠區(qū)進(jìn)行了產(chǎn)能規(guī)劃，該廠區(qū)未來(lái)將主要用于化工產(chǎn)能的儲(chǔ)備和提升，目前正在規(guī)劃建設(shè)的前期工作中，長(zhǎng)期將成為公司新的發(fā)展動(dòng)力。此外，公開(kāi)信息顯示，公司在揚(yáng)州投資2億元建設(shè)植物源替抗添加劑項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年中期試生產(chǎn)，一期投產(chǎn)達(dá)效后年銷(xiāo)售收入約1.5億元，二期達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年銷(xiāo)售收入8億元以上。這將為公司提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值分析和投資建議

我們認(rèn)為：1）威爾藥業(yè)是藥用輔料、尤其是注射用藥輔領(lǐng)域的龍頭。公司在藥輔和潤(rùn)滑油基礎(chǔ)油領(lǐng)域均儲(chǔ)備了長(zhǎng)期發(fā)展的產(chǎn)能，根據(jù)我們測(cè)算，產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，有望在長(zhǎng)期提供25億以上的收入增量，4億以上的凈利潤(rùn)增量。中期藥輔2萬(wàn)噸產(chǎn)能逐步試生產(chǎn)，將緩解產(chǎn)能緊張局面，同時(shí)多品種共線情況減少，生產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)的損耗減少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利潤(rùn)水平有望恢復(fù)常態(tài)。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在內(nèi)的在研新品持續(xù)推進(jìn)，吐溫80獲得DMF登記號(hào)，為海外銷(xiāo)售提供基礎(chǔ)。疫苗佐劑商業(yè)化正在推進(jìn)，小規(guī)模訂單已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售進(jìn)度、產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度、在研項(xiàng)目均穩(wěn)步推進(jìn)。4）預(yù)計(jì)2022年~2024年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入13.09億、15.67億.、18.50億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.38億、1.79億、2.39億，以4月18日收盤(pán)價(jià)23.41元計(jì)，對(duì)應(yīng)PE分別為23.0、17.7、13.3倍，我們持續(xù)看好公司未來(lái)的發(fā)展，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

存在風(fēng)險(xiǎn)

包括但不限于：疫情變化導(dǎo)致停工停產(chǎn)或物流停滯的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變化導(dǎo)致客戶需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)聯(lián)審批制劑開(kāi)發(fā)上市進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。

該股最近90天內(nèi)共有1家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)1家。證券之星估值分析工具顯示，威爾藥業(yè)（603351）好公司評(píng)級(jí)為2星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為2.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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