2022-04-20華西證券股份有限公司劉澤晶,劉波對(duì)深信服(300454)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《合同負(fù)債高增長(zhǎng)，云、網(wǎng)、安協(xié)同優(yōu)勢(shì)凸顯》，本報(bào)告對(duì)深信服給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為100.77元。

深信服(300454)

事件概述

2022年4月19日，深信服發(fā)布2021年年度報(bào)告，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入68.05億元，同比增長(zhǎng)24.67%。公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為人民幣2.73億元，同比下降66.29%，降幅與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和利潤(rùn)總額降幅基本持平。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入為87.04億元，同比增長(zhǎng)24.71%，增幅與營(yíng)收增速持平。公司合同負(fù)債從年初的7.21億元增長(zhǎng)至11.57億元，凈增加4.36億元。

云和安全走向融合，公司“云、網(wǎng)、安”協(xié)同優(yōu)勢(shì)凸顯

分產(chǎn)品來(lái)看，2021年度公司網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入約為36.89億元，同比增長(zhǎng)10.15%，占公司整體收入比重由去年同期的61.35%下降至本期的54.20%；云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)收入約為23.79億元，同比增長(zhǎng)49.53%，占公司整體收入比重由去年同期的29.15%上升至本期的34.97%；基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)及物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入為人民幣7.37億元，同比增長(zhǎng)42.15%，占公司整體收入比重由去年同期的9.50%上升至本期的10.83%。云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)收入保持高增長(zhǎng)，占比持續(xù)提升，云和安全雙翼發(fā)展更趨均衡。

近期國(guó)內(nèi)龍頭云廠商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，從單純追求營(yíng)收高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為提升盈利能力，云計(jì)算市場(chǎng)回歸商業(yè)本質(zhì)。云計(jì)算與數(shù)字化轉(zhuǎn)型二者屬于共生關(guān)系（云計(jì)算提供技術(shù)手段，數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值），國(guó)內(nèi)滲透率仍為個(gè)位數(shù)，天花板尚高，行業(yè)進(jìn)入“黃金時(shí)代”，混合云將成為主流技術(shù)路線，簡(jiǎn)單易用、服務(wù)賦能成為客戶關(guān)切。隨著基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)應(yīng)用加速上云，安全將成為云的內(nèi)生能力，技術(shù)路線、交付形式快速演變，云和安全走向融合。公司在云、網(wǎng)、安提前布局，后續(xù)有望形成協(xié)同效應(yīng)。

云：公司近年來(lái)推出的云管平臺(tái)、容器云平臺(tái)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)平臺(tái)等新產(chǎn)品，我們判斷公司旨在補(bǔ)齊Iaas/Paas技術(shù)版圖，結(jié)合公司的虛擬化技術(shù)，已形成云計(jì)算全棧式技術(shù)，可以在混合云、多云等場(chǎng)景中，實(shí)現(xiàn)從資源到應(yīng)用的統(tǒng)一管理、統(tǒng)一運(yùn)維、統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)，構(gòu)建自服務(wù)體系。

網(wǎng)：截至2022年3月，深信服在全球部署接近40個(gè)POP點(diǎn)服務(wù)，覆蓋中國(guó)最主要的一二線城市，合計(jì)帶寬資源超過(guò)150G，服務(wù)超過(guò)20萬(wàn)的在線用戶，每月處理超過(guò)百億的網(wǎng)絡(luò)請(qǐng)求。

安：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，公司網(wǎng)安“大單品”市場(chǎng)占有率領(lǐng)先，近年來(lái)向云化安全轉(zhuǎn)型，推出SASE、云化XDR、MSS等云化安全產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

協(xié)同一：托管云作為“云、網(wǎng)、安”技術(shù)的集大成者，旨在為中小客戶提供安全、簡(jiǎn)單、平滑擴(kuò)展的云；我們判斷在混合云時(shí)代，托管云與超融合相結(jié)合的同架構(gòu)混合云有望進(jìn)入腰部客戶，二者形成協(xié)同效應(yīng)；全棧技術(shù)可以產(chǎn)品或服務(wù)的形式提供給頭部客戶、為運(yùn)營(yíng)商賦能。

協(xié)同二：桌面云與零信任聯(lián)動(dòng)，提供輕量化、體驗(yàn)佳、安全可靠的數(shù)字化安全辦公平臺(tái)，滿足遠(yuǎn)程、外包等高安全、多態(tài)混合辦公需求。對(duì)于一般安全要求的場(chǎng)景，SASE與內(nèi)網(wǎng)安全接入服務(wù)聯(lián)合提供快速、易部署的解決方案，滿足合作伙伴訪問(wèn)內(nèi)網(wǎng)業(yè)務(wù)、多分支機(jī)構(gòu)訪問(wèn)總部業(yè)務(wù)、多云訪問(wèn)權(quán)限管理等場(chǎng)景需求。

協(xié)同三：近年來(lái)，公司已與衛(wèi)寧健康(300253)、東華軟件(002065)、創(chuàng)業(yè)慧康(300451)、信雅達(dá)(600571)、金蝶、達(dá)實(shí)智能(002421)、美云智數(shù)等細(xì)分領(lǐng)域龍頭簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，結(jié)合公司在“云、網(wǎng)、安”的優(yōu)勢(shì)和合作伙伴在應(yīng)用端的優(yōu)勢(shì)，提升一體化交付和自動(dòng)化運(yùn)維能力，為客戶提供簡(jiǎn)單易用的數(shù)字化能力，快速賦能。

高投入及股權(quán)激勵(lì)影響利潤(rùn)表現(xiàn)，現(xiàn)金流及合同負(fù)債表現(xiàn)優(yōu)異保障戰(zhàn)略落地

2021年，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)38.34%，研發(fā)投入占營(yíng)收比例升至30.68%，較去年同期提升3個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)27.91%，增速高于營(yíng)收增速。研發(fā)、銷售費(fèi)用增加疊加股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃導(dǎo)致的股份支付費(fèi)用增加，影響公司利潤(rùn)表現(xiàn)。

現(xiàn)金流與合同負(fù)債表現(xiàn)優(yōu)秀，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入為87.04億元，同比增長(zhǎng)24.71%。公司合同負(fù)債從年初的7.21億元增長(zhǎng)到11.57億元，凈增加4.36億元。在公司“云化、服務(wù)化”轉(zhuǎn)型之際，利潤(rùn)受高投入影響，營(yíng)收受訂閱化、服務(wù)化影響，現(xiàn)金流和合同負(fù)債是重要觀察指標(biāo)，是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型落地的重要保障和具體表現(xiàn)。

“戰(zhàn)略領(lǐng)先、戰(zhàn)術(shù)精準(zhǔn)、高效執(zhí)行”構(gòu)成動(dòng)態(tài)護(hù)城河，增速回歸可期，股價(jià)已具性價(jià)比

云計(jì)算給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)革命性改變，公司所處賽道技術(shù)革新快，天花板高，終局尚遠(yuǎn)，唯“變”不變。

戰(zhàn)略領(lǐng)先：公司自創(chuàng)立以來(lái)在網(wǎng)安、超融合、云桌面等領(lǐng)域的布局已經(jīng)多次證實(shí)管理層的戰(zhàn)略眼光，此次“云化、服務(wù)化”轉(zhuǎn)型更具突破意義：從“跟跑”轉(zhuǎn)向“領(lǐng)跑”，從產(chǎn)品公司轉(zhuǎn)向平臺(tái)化公司。

戰(zhàn)術(shù)精準(zhǔn)：我們認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)層面“全渠道、深耕長(zhǎng)尾客戶、與合作伙伴共進(jìn)退”的策略是公司多年來(lái)高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵，此次轉(zhuǎn)型基于公司已有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)擴(kuò)大ISV生態(tài)圈，拓展腰部以上客戶，有望打開新的成長(zhǎng)空間。

高效執(zhí)行：我們認(rèn)為“平等、簡(jiǎn)單、共同創(chuàng)業(yè)、戰(zhàn)斗力強(qiáng)”已融入公司血液，屬于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。此次轉(zhuǎn)型強(qiáng)調(diào)執(zhí)行與變革，鍛煉公司經(jīng)營(yíng)、渠道體系適應(yīng)新變化，應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)的能力，為長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

與以往“拓展新單品”相比，“云化、服務(wù)化”轉(zhuǎn)型需要更多的市場(chǎng)培育和體系磨合時(shí)間，我們判斷創(chuàng)始人親自下場(chǎng)彰顯公司戰(zhàn)略決心，同時(shí)有利于統(tǒng)一思想、調(diào)配資源，戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)、執(zhí)行多層面形成合力，增速回歸可期。

投資建議

綜合公司年報(bào)以及轉(zhuǎn)訂閱影響收入確認(rèn)等因素，我們下調(diào)公司22-23年?duì)I收預(yù)測(cè)113/153億元，至22-24年?duì)I收預(yù)測(cè)91.38/123.15/166.72億元；下調(diào)22-23年每股收益（EPS）3.66/4.90元的預(yù)測(cè)，至22-24年分別為1.87/3.03/4.84元，對(duì)應(yīng)2022年4月19日99.4元/股收盤價(jià)，PE分別為53.3/32.8/20.5倍，綜合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、公司成長(zhǎng)歷史以及現(xiàn)金流、合同負(fù)債表現(xiàn)，堅(jiān)定看好公司的轉(zhuǎn)型之旅，長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前股價(jià)已具性價(jià)比，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）疫情導(dǎo)致企業(yè)IT預(yù)算下降；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利水平下降；3）核心技術(shù)突破進(jìn)程低于預(yù)期；4）新產(chǎn)品推廣進(jìn)程不及預(yù)期；5）公司核心人才團(tuán)隊(duì)流失。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，天風(fēng)證券繆欣君研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)85.06%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利7.79億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為53.64。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)11家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為262.97。證券之星估值分析工具顯示，深信服（300454）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2星，估值綜合評(píng)級(jí)為2.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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