大盤沖破3000點(diǎn)，如何大浪淘金？殺跌已不理智，入場需待何時？

中歐基金基金經(jīng)理袁維德亮相中歐直播間，盤點(diǎn)那些在這波行情中被"錯殺"的板塊，挖掘后市投資機(jī)遇。

精彩觀點(diǎn)摘錄

當(dāng)前很多負(fù)面因素只是短期擾動，不會對資產(chǎn)長期價值產(chǎn)生影響。

近期很多企業(yè)已經(jīng)下跌到更合理的估值水平上，我會持續(xù)關(guān)注被錯殺的行業(yè)和公司。

今年一季度以制造業(yè)、優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)和科技新興行業(yè)為代表的高增長資產(chǎn)性價比反而變得非常高。

中國的制造業(yè)在全球的競爭力并不會減弱，各行各業(yè)細(xì)分龍頭的競爭力反而會不斷提升，當(dāng)前處于收入、利潤率的景氣低點(diǎn)，但長期價值沒有發(fā)生變化，后續(xù)有望隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)重歸增長。

對于那些始終將用戶利益放在首位，持續(xù)為行業(yè)創(chuàng)造價值的優(yōu)質(zhì)港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，不易受政策影響，未來有機(jī)會獲得更多市場份額。

在極端的行情中，我們也無法做到所有的投資都在市場最低點(diǎn)，但只要持續(xù)堅(jiān)持做正確的事，相信未來就會獲得較好的回報。

Q1請分析一下今年的市場走勢。

今年的市場可分為三個階段。第一個階段是1至2月底前。以新能源、醫(yī)藥服務(wù)為代表的長久期、高增長行業(yè)中景氣度最高的一批資產(chǎn)，繼今年年初以來經(jīng)歷了一輪下跌后，估值陸續(xù)回歸合理水平。順周期行業(yè)中靜態(tài)估值較低、已經(jīng)進(jìn)入成熟期的的資產(chǎn)在前兩個月也出現(xiàn)估值修復(fù)。傳統(tǒng)行業(yè)和高增長行業(yè)于2月內(nèi)完成了近一年半來的估值重新平衡。

第二個階段是2月底至3月。突發(fā)的地緣政治沖突，帶動上游原材料，尤其以原油為代表的大宗商品價格在高位繼續(xù)飆升，導(dǎo)致相關(guān)的中下游企業(yè)的盈利能力承壓，市場也對長期大宗產(chǎn)品價格的持續(xù)上漲產(chǎn)生擔(dān)憂。在此過程中，對企業(yè)的盈利水平下降的擔(dān)憂成為市場繼續(xù)下跌的主因。

第三個階段是3月底到現(xiàn)在。國內(nèi)疫情反復(fù)，企業(yè)停工停產(chǎn)，加深了市場對今年經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。引發(fā)市場對企業(yè)收入增長和長期競爭力的擔(dān)憂，出現(xiàn)更加快速下跌。

Q2市場波動較大時應(yīng)如何應(yīng)對？近期調(diào)倉邏輯是什么？

面對市場波動，要先分析造成波動的是長期因素還是短期因素？在我看來，今年截止到現(xiàn)在產(chǎn)生的宏觀擾動，大多都是短期的。短期利潤的波動并不影響企業(yè)的長期價值。在估值比較合理，長期預(yù)期收益已經(jīng)令人滿意的基礎(chǔ)上，股價繼續(xù)下跌代表企業(yè)長期的隱含回報空間不斷上升，所以我會在此過程中持續(xù)關(guān)注那些長期價值并沒有收到影響，但短期持續(xù)下跌，估值不斷下降，長期回報不斷提升的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

Q3當(dāng)前市場是否出現(xiàn)被錯殺的板塊？

我們希望在追求長期收益率的同時，通過分散行業(yè)配置控制組合波動，但在今年的市場環(huán)境下大部分行業(yè)都表現(xiàn)出了相同的波動特征。除了少數(shù)上游資源品行業(yè)，剩余的大部分中下游行業(yè)受到較大影響。尤其在市場風(fēng)險偏好較低的情境下，會對短期的景氣給予過高的權(quán)重，質(zhì)地優(yōu)秀長期空間大的資產(chǎn)在這種情況下一旦短期景氣度承壓，這些企業(yè)的估值也會大幅下滑。

在我看來，當(dāng)前很多負(fù)面因素只是短期擾動，不會對資產(chǎn)長期價值產(chǎn)生影響。倘若股價下跌是因?yàn)榛久孀兓瘞淼钠髽I(yè)價值的變化，就需要重新評估資產(chǎn)的價值。但如果并沒有影響長期價值，短期的下跌就會為中長期投資帶來了比較好的投資機(jī)會。

Q4選擇公司會考慮哪些因素？

主要有兩點(diǎn)。第一，對企業(yè)做發(fā)展歸因分析。我們重視企業(yè)的價值觀和文化，通過對企業(yè)歷史決策和資源分配的考察，了解企業(yè)做決策的動機(jī)和內(nèi)因。同時還會評估公司的能力圈，結(jié)合對公司所在行業(yè)的分析，去判斷公司當(dāng)下的投入是不是值得的嘗試。第二，結(jié)合當(dāng)前二級市場估值，對企業(yè)未來的增長做敏感性分析，分別預(yù)測樂觀、中性、悲觀情境下的企業(yè)估值。

Q5請談?wù)剬萍及鍓K的看法？

2019年初到2020年上半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，流動性不斷寬松。在當(dāng)時的市場環(huán)境下，投資者賦予遠(yuǎn)期現(xiàn)金流較高的權(quán)重，從而引發(fā)以科技新興行業(yè)為代表的資產(chǎn)估值大幅提升。

現(xiàn)在的市場環(huán)境與當(dāng)時恰恰相反。當(dāng)下宏觀波動帶來的不確定性以及海外流動性收緊及利率上行，使得市場走向另一個賦予短期現(xiàn)金流極高權(quán)重的極致。受此影響，今年一季度以制造業(yè)、優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)和科技新興行業(yè)為代表的高增長資產(chǎn)性價比反而變得非常高?？紤]到這類資產(chǎn)長期質(zhì)量、成長性以及當(dāng)前的低估值水平，為投資者提供了布局機(jī)會。

Q6如何看制造業(yè)？

剛才提到的這批高增長資產(chǎn)可分為兩類。第一類是服務(wù)業(yè)，特點(diǎn)是增長持續(xù)性好，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流豐厚。第二類是以制造業(yè)為代表的各種科技行業(yè)，這些行業(yè)需要持續(xù)的資本開支，且易受到原材料以及產(chǎn)品周期影響，導(dǎo)致收入增長波動更大。同時，他們也有遠(yuǎn)期空間大的特點(diǎn)，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流理想。這兩類行業(yè)里包含很多長期優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，2019至2020年中，這些企業(yè)估值經(jīng)歷了顯著提升。經(jīng)歷兩年的業(yè)績增長和股價調(diào)整，上漲的估值已被市場消化殆盡，這些企業(yè)的估值重新回落至低水平位置。

隨著后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從底部向上，疫情得到控制后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，隨著制造業(yè)公司的業(yè)績逐漸兌現(xiàn)，估值有望更快速修復(fù)。其中不僅包括軍工、新能源、以及半導(dǎo)體等新興領(lǐng)域里科技屬性比較高的資產(chǎn)，也包含傳統(tǒng)行業(yè)中各種細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)的公司。他們很多在行業(yè)甚至全球范圍內(nèi)享有較高的市場份額，成本優(yōu)勢明顯，技術(shù)迭代能力領(lǐng)先，未來隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)他們有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營的增長。此外，對于很多受原材料成本壓力比較大的公司，隨著大宗商品價格未來在高位回落，利潤率也有較高的修復(fù)空間。

Q7怎么看待當(dāng)前港股的配置價值？

有兩類資產(chǎn)值得關(guān)注。第一類是優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)公司。市場對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策影響的擔(dān)憂導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)公司的估值停留在較低水平，對于那些始終將用戶利益放在首位，持續(xù)為行業(yè)創(chuàng)造價值的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司，不易受政策影響，反而隨著行業(yè)更加規(guī)范健康的發(fā)展未來有機(jī)會獲得更多市場份額。

第二類是港股的制造業(yè)公司，同等情況下它們較A股有更高折價。每次到景氣度右側(cè)時，港股制造業(yè)公司估值起點(diǎn)更低，向上的空間往往更大。

Q8如何看未來整體市場？

目前市場最悲觀的想法是制造業(yè)是否會因?yàn)橥９ね．a(chǎn)導(dǎo)致優(yōu)勢消失，或者系統(tǒng)性地轉(zhuǎn)移至其他國家。隨著疫情逐漸得到控制，生產(chǎn)恢復(fù)正常，相信這些擔(dān)憂會逐漸解除。我們認(rèn)為國內(nèi)制造業(yè)在全球范圍內(nèi)的優(yōu)勢依然顯著，除了人工成本逐漸上升之外，更強(qiáng)的技術(shù)迭代能力、更低的生產(chǎn)要素價格以及產(chǎn)業(yè)鏈集群等帶來的更低交易成本使其在全球范圍之內(nèi)仍然有相當(dāng)?shù)母偁幜?。對于人工占成本比例低，自動化水平較高的各種中高端制造業(yè)仍然持續(xù)看好。

其次，關(guān)于原材料價格的擔(dān)憂。油價或許會繼續(xù)高位震蕩，但產(chǎn)生惡性通脹直至將大部分下游需求消滅的極端程度的概率也是較低的。目前極致的高位水平可能也已經(jīng)比較脆弱。如果后續(xù)原材料價格邊際下降，下游客戶的成本壓力可以得到緩解，企業(yè)利潤水平有望逐漸修復(fù)。若后續(xù)地緣政治緊張局勢降溫，海外利率到達(dá)頂部，國內(nèi)流動性壓力也可以得到緩解，制約當(dāng)下的幾點(diǎn)壓力，收入、利潤以及流動性可能都會在未來逐步得到改善。

Q9A股跌破3000點(diǎn)，你的投資建議是？

為持有人提供更小波動、更好的持有體驗(yàn)是我們長期以來的目標(biāo)。受今年以來連續(xù)幾輪調(diào)整，我們組合的凈值在此過程中出現(xiàn)了較大程度的波動，今年對波動控制的目標(biāo)可以說是未能實(shí)現(xiàn)。但從另一個角度看，市場中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值已降至較低位置，隱含的長期收益率已經(jīng)較高。

無論是已經(jīng)持有權(quán)益資產(chǎn)的投資者，還是在考慮是否買入權(quán)益資產(chǎn)的朋友，我認(rèn)為可以從兩方面考慮這個問題：第一，關(guān)注行業(yè)和國家在全球范圍內(nèi)的比較優(yōu)勢是否會持續(xù)存在？未來行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長？企業(yè)競爭力能否持續(xù)擴(kuò)大？第二，當(dāng)前市場估值是否合理，導(dǎo)致股價不斷下跌的因素是否會不斷持續(xù)，是否會對行業(yè)和公司造成長期損害？當(dāng)初投資該資產(chǎn)的理由有沒有被破壞？如果沒有，那么眼前的下跌只帶來估值的降低，或許就是理想的投資時點(diǎn)。在極端的行情中，我們也無法做到所有的投資都在市場最低點(diǎn)，但只要持續(xù)堅(jiān)持做正確的事，相信未來就會獲得較好的回報。

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