近期，人民銀行發(fā)布《2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。其中的專欄3《建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制》，闡述了人民銀行存款利率市場(chǎng)化的最新進(jìn)展。

按照專欄所述，今年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，該機(jī)制下，“自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。”

對(duì)機(jī)制的表述很短，同時(shí)這一專欄在當(dāng)期《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中亦是最短的，但“字少事大”。這一機(jī)制的建立，標(biāo)志著人民銀行在推動(dòng)利率市場(chǎng)化——尤其是存款利率市場(chǎng)化上，又前進(jìn)了一步。

無論從短期還是中長期，這一機(jī)制都將對(duì)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營以及金融市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生較大影響。

短期看，人民銀行通過改革存款利率定價(jià)方式，引導(dǎo)存款利率穩(wěn)中趨降，能夠有效緩解銀行業(yè)機(jī)構(gòu)由于持續(xù)降低貸款利率所帶來的經(jīng)營壓力，有助于穩(wěn)定凈息差。由于新機(jī)制以國債收益率和LPR作為存款定價(jià)的重要基準(zhǔn)，短期內(nèi)，存款定價(jià)將呈現(xiàn)“存款基準(zhǔn)基準(zhǔn)利率加點(diǎn)(定價(jià)方式1)”和“參考國債收益率(定價(jià)方式2)”雙重定價(jià)模式。

中長期看，存款基準(zhǔn)利率可能在不遠(yuǎn)的將來退出歷史舞臺(tái)，國債收益率成為更被市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)接受的存款定價(jià)基準(zhǔn)。這一過程需要一條靈敏、可靠且可調(diào)控的國債收益率曲線，人民銀行可能會(huì)在通過公開市場(chǎng)操作調(diào)整國債收益率的領(lǐng)域有更多新的實(shí)踐，其作為以市場(chǎng)化方式形成國債收益曲線的參與方的角色和地位會(huì)越來越重要，這也會(huì)有助于構(gòu)建更為完善的利率市場(chǎng)化傳導(dǎo)框架。

利率市場(chǎng)化改革再下一城

利率是資金的價(jià)格，在金融資源配置中具有基礎(chǔ)性、導(dǎo)向性意義。我國利率市場(chǎng)化改革過程中，先放開貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場(chǎng)化。存、貸款利率市場(chǎng)化按照“先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。按照這一路徑，存款利率的市場(chǎng)化是“最后的硬骨頭”。

2015 年，存款利率市場(chǎng)化取得了突破進(jìn)展。當(dāng)年3月、5月，人民銀行將人民幣存款利率上限由基準(zhǔn)利率的1.2倍依次擴(kuò)大到1.3倍和1.5倍;8月放開一年期以上(不含一年期)定期存款利率上限;10月對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率上限，利率行政管制基本放開。

放開行政管制的同時(shí)，人民銀行指導(dǎo)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制(簡(jiǎn)稱利率自律機(jī)制)確定了存款利率自律上限，存款利率上限為“存款基準(zhǔn)利率上浮一定倍數(shù)”，各自律成員可在上限內(nèi)自主確定存款利率水平。這一方式減少了存款利率定價(jià)的行政色彩，但卻導(dǎo)致自律上限存在杠桿效應(yīng)，使得中長期存款利率偏高。

因此，2021年6月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，由存款基準(zhǔn)利率乘以一定倍數(shù)形成，改為加上一定基點(diǎn)確定。從下表可以看出，這一確定方式較為明顯的降低了中長期存款的利率水平，提高了金融機(jī)構(gòu)降低貸款利率，讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和空間。

表：2021年存款利率上限確定方法優(yōu)化前后對(duì)比 資料來源：中國人民銀行，《2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》

但由于存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，這一定價(jià)方式在實(shí)際執(zhí)行中，很多銀行的定期存款和大額存單利率普遍接近自律上限，并未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率向存款利率的有效傳導(dǎo)。如下圖所示，金融機(jī)構(gòu)三個(gè)月定期存款利率與六個(gè)月國債收益率的變化顯著不相關(guān)。

這種情況顯然不是利率市場(chǎng)化所樂見的。因此，按照《建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制》披露的信息，“2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。”

存款利率定價(jià)方式展望

有媒體報(bào)道，2022年4月，利率定價(jià)自律機(jī)制將存款利率上限加點(diǎn)幅度下調(diào)了10個(gè)BP。結(jié)合此次人民銀行披露的信息，我們傾向于此次加點(diǎn)幅度下調(diào)是存款利率定價(jià)“參考國債收益率”調(diào)整的一次嘗試。

此次調(diào)整后，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，4月最后一周(4月25日-5月1日)，全國金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)較為完整的反映了調(diào)整的期望。

由于目前“參考以10年期國債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平”的具體機(jī)制和要求并未公開披露，且該機(jī)制尚屬剛建立，“對(duì)銀行的指導(dǎo)是柔性的”“銀行可根據(jù)自身情況，參考市場(chǎng)利率變化，自主確定其存款利率的實(shí)際調(diào)整幅度”，因此筆者認(rèn)為，短期內(nèi)，銀行在存款定價(jià)將呈現(xiàn)“存款基準(zhǔn)基準(zhǔn)利率加點(diǎn)(定價(jià)方式1)”+“參考國債收益率(定價(jià)方式2)”雙重定價(jià)模式。

對(duì)于如何促進(jìn)銀行采用“定價(jià)方式2”，人民銀行也有政策安排，對(duì)于存款利率市場(chǎng)化調(diào)整及時(shí)高效的金融機(jī)構(gòu)，人民銀行給予適當(dāng)激勵(lì)。這些激勵(lì)，筆者認(rèn)為可能包括但不限于：提高機(jī)構(gòu)合格抵押品的質(zhì)押率、給予定向的更低成本的SLF或MLF支持、通過利率掉期提供一定補(bǔ)貼，乃至于更具力度的定向降準(zhǔn)等。在當(dāng)前市場(chǎng)利率總體有所下行的背景下，新機(jī)制有利于銀行穩(wěn)定負(fù)債成本，促進(jìn)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步下行。

長期看，“定價(jià)方式2”的影響將不斷上升，在不遠(yuǎn)的將來，“定價(jià)方式1”可能會(huì)逐步不被采用。如果這一推測(cè)成真，則意味著存在了多年的存款基準(zhǔn)利率事實(shí)上退出，正如貸款定價(jià)以LPR為基礎(chǔ)后，貸款基準(zhǔn)利率事實(shí)上再無參考意義一樣。

“定價(jià)方式2”亦有挑戰(zhàn)

為何當(dāng)下人民銀行選擇“存款基準(zhǔn)基準(zhǔn)利率加點(diǎn)(定價(jià)方式1)”+“參考國債收益率(定價(jià)方式2)”共存的方式，甚至新機(jī)制目前“對(duì)銀行的指導(dǎo)是柔性的”?

其背后有深刻的現(xiàn)實(shí)約束條件。

目前我國市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，主要是通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調(diào)控信號(hào)，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)(易綱，2021)。其具體運(yùn)行示意圖如下：

從這一傳導(dǎo)方式可以發(fā)現(xiàn)，人民銀行在“定價(jià)方式2”的控制力上尚有一定不足，主要體現(xiàn)為人民銀行目前只能間接影響國債收益率的變化，進(jìn)而可能導(dǎo)致“定價(jià)方式2”實(shí)現(xiàn)過程中，政策意圖到市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的傳導(dǎo)存在一定阻滯。更進(jìn)一步，“定價(jià)方式2”的形成，需要一條靈敏、可靠且可調(diào)控的國債收益率曲線。

我國目前國債收益率曲線雖然初步建立，但其市場(chǎng)基礎(chǔ)還相對(duì)較為薄弱。國債每日交易量較小，如2022年3月，銀行間市場(chǎng)國債現(xiàn)券交易量僅有4.3萬億元，平均每日交易量不足2000億元;此外，近年來，中美兩國國債收益率相關(guān)性持續(xù)提高，中國國債收益率的定價(jià)夾雜了更多國際政治經(jīng)濟(jì)因素。

下一步如持續(xù)推進(jìn)“定價(jià)方式2”落地使用，可能意味著人民銀行通過公開市場(chǎng)吞吐國債，將國債收益率曲線向其預(yù)設(shè)方向調(diào)整的操作實(shí)踐將逐步增多，人民銀行作為以市場(chǎng)化方式形成國債收益曲線的參與方的角色和地位會(huì)越來越重要，這也會(huì)有助于構(gòu)建更為完善的利率市場(chǎng)化傳導(dǎo)框架。

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