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轉(zhuǎn)眼2022年已過大半，比起跌宕起伏的權(quán)益市場，今年債券市場的表現(xiàn)相對較優(yōu)一些。不過，美聯(lián)儲不斷加息、全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高通脹、地緣政治擾動因素尚未平息，這些事件是否會影響我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境？著眼未來，債券市場的投資機(jī)會有哪些？本期，我們邀請到華泰柏瑞固定收益部的基金經(jīng)理王燁斌先生，為我們帶來債券市場的深度解讀。

Q：您的求學(xué)及工作經(jīng)驗(yàn)?zāi)芟群唵瘟囊幌聠幔?/P>

王燁斌：我一直學(xué)的是經(jīng)濟(jì)學(xué)，在人大是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，在法國圖盧茲經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)的是發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，內(nèi)容上偏理論較多。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，大多數(shù)時間我們都試圖去尋找一個經(jīng)濟(jì)問題的均衡，求一個模型的均衡解，在這個基礎(chǔ)上去尋求經(jīng)濟(jì)解釋?！白x萬卷書，行萬里路”，留學(xué)經(jīng)歷增加了我對世界的認(rèn)識，尤其是區(qū)別于我們自身熟悉的環(huán)境和思維，能夠讓人有更大的包容性和對新事物的接納度。這點(diǎn)在投資上也是非常重要的，因?yàn)槊總€人的看法與認(rèn)知都未必是完全正確的。金融市場往往用結(jié)果來告訴我們，自己的看法到底對不對。這一點(diǎn)也時刻提醒我們，要保持一個比較開放的心態(tài)，持續(xù)更新自己的知識和認(rèn)知，才有可能應(yīng)對復(fù)雜多變的市場環(huán)境。

2013年，我在國內(nèi)債券市場尚處在發(fā)展初期階段的時候進(jìn)入了這個行業(yè)，從事信用評級工作，主要覆蓋鋼鐵、建筑、煤炭等行業(yè)。2015年加入華泰柏瑞基金擔(dān)任信用研究員，研究覆蓋范圍也逐漸擴(kuò)展到產(chǎn)業(yè)類的全行業(yè)覆蓋，工作內(nèi)容包括內(nèi)評、入庫、行業(yè)跟蹤，后續(xù)逐漸擴(kuò)展到信用策略，包括定價和交易。與評級公司的區(qū)別在于，買方的權(quán)責(zé)性更強(qiáng)，對于資質(zhì)的把握上的要求更高。另外就是從一個第三方評級轉(zhuǎn)為買方視角，這個過程艱難但必不可少。有的時候思維視角的改變比單純的學(xué)習(xí)知識更難。

Q：對于很多基民來說，股票型基金經(jīng)理的投資框架是相對更熟悉的，那么債券型基金經(jīng)理一般會有哪些投資框架？您的投資框架或者投資理念是怎樣的？對于您來說，您認(rèn)為宏觀因素和微觀因素對自己投資的指導(dǎo)意義體現(xiàn)在哪些方面？

王燁斌：我個人認(rèn)為債券基金經(jīng)理一般分為交易出身和研究出身，在研究出身的內(nèi)部，可以分為自下而上和自下而上，利率研究更多的是自上而下，而信用出身很多是從信用主體出發(fā)。

債券基金投資標(biāo)的大都是固定收益類資產(chǎn)，通常來說，一個固定期限的債券有兩個要素是確定的，一個是期限，一個是未來還本付息的金額。對于固定收益資產(chǎn)，影響其資產(chǎn)價格的主要因素是利率。我們需要去關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長，所以大部分的債券基金經(jīng)理的視角往往偏宏觀，會從宏觀周期的大框架指引下做債券投資，再具體到不同的品種、不同久期的選擇。確定了久期后，再具體到不同的行業(yè)和個券上的選擇，所以整體來說，債券基金投資的這個框架。更偏宏觀的自上而下。

宏觀的重要性在于大環(huán)境的識別，微觀則是大環(huán)境中的個體和行業(yè)的認(rèn)識，往往研究中我們還需要去尋找一些中觀的數(shù)據(jù)和指標(biāo)來進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

Q：您所管理的債券基金的收益來源主要來自于哪里？面對市場利率波動如何進(jìn)行久期管理？是否會嚴(yán)格控制杠桿比例？

王燁斌：債券基金的主要收益來源分成三部分，票息、資本利得以及杠桿，這三個方面都很重要。在識別出不同的市場環(huán)境后，通過側(cè)重于不同的策略來爭取收益增強(qiáng)。

久期管理上，不同產(chǎn)品的定位不同：工具性，明確投資策略，不做策略偏離；主動管理型，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期、政策周期、曲線形態(tài)綜合考慮。比如說我們判斷未來的市場經(jīng)濟(jì)下行的壓力大， 那久期品種可能表現(xiàn)會比較好一點(diǎn)，可以選擇長久期的進(jìn)攻策略。

杠桿方面則會嚴(yán)格依照監(jiān)管要求進(jìn)行控制，杠桿水平取決于對杠桿價值的研判。如果我們發(fā)現(xiàn)銀行間或者交易所的資金利率比可投資產(chǎn)收益低，而且在可預(yù)期的未來有望保持穩(wěn)定，那可以提高杠桿水平來進(jìn)行杠桿爭取增厚。所以，杠桿水平也是動態(tài)根據(jù)市場環(huán)境進(jìn)行調(diào)整。

Q：在信用研究方面，自己比較看重標(biāo)的的哪些方面要素？以及有哪些研究或者調(diào)研的方法？

王燁斌：不同的產(chǎn)品能夠承受的信用風(fēng)險不同，針對我們現(xiàn)有的公募基金來說以下幾點(diǎn)。

第一，安全性，底限是違約風(fēng)險很低。很多時候風(fēng)險跟收益并不完全對等的，對于不少購買債券類基金的投資者來說，他們并沒有很高的風(fēng)險承擔(dān)能力，因此應(yīng)該避開高信用風(fēng)險個券。

第二，收益性和流動性，大多數(shù)情況這兩者是反向的。在不出現(xiàn)信用風(fēng)險的時候，某個信用債的收益率越高，流動性往往越差，因?yàn)榇嬖诹鲃有砸鐑r。那在組合配種中需要在個券選擇時把收益性和流動性都考慮進(jìn)去。

第三，供給和需求的問題，這是整體市場結(jié)構(gòu)的問題。比如在某一段時間進(jìn)行信用債發(fā)行的主體，未來整體到期量有多少，這個是可以通過一個相對高頻的數(shù)據(jù)能夠觀察到的。

涉及到個券來看的話，實(shí)際調(diào)研過程中，我覺得最重要的一點(diǎn)是需要去跟發(fā)行人去進(jìn)行一個面對面的溝通和交流，去獲取額外的信息，幫助我們判斷這個企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營情況到底是什么樣的一個水平。

Q：對于可轉(zhuǎn)債，您比較看重的要素有哪些？

王燁斌：從我自己的理解來看，可轉(zhuǎn)債是屬于一種既有進(jìn)攻性，但同時它有債券保護(hù)的一類資產(chǎn)品種，資產(chǎn)屬性上兼具債券（債底）和期權(quán)價值。對于可轉(zhuǎn)債的投資，我一般會關(guān)注兩個方向。

首先是債券部分，我會關(guān)注一些經(jīng)濟(jì)基本面、資金面、政策面的情況，基本面的數(shù)據(jù)會在比較長的時間維度上來決定債券市場行情的走勢，政策面跟資金面會是在個中短的時間維度上協(xié)助我們對市場進(jìn)行判斷。而期權(quán)價值更多會和權(quán)益市場掛鉤，權(quán)益市場的觀察就更為細(xì)致一點(diǎn)，需要去進(jìn)行不同風(fēng)格的選擇，成長還是價值，對不同行業(yè)景氣度進(jìn)行判斷，同時還要根據(jù)企業(yè)在行業(yè)競爭中的地位進(jìn)行標(biāo)的的挑選。

所以結(jié)合債底跟權(quán)益，可轉(zhuǎn)債市場在行情配合的時候，是能夠爭取提高整體組合的收益率的表現(xiàn)。目前可轉(zhuǎn)債債底部份有較好的債券估值支撐，從風(fēng)險的角度看，轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)的是一個高估值、高波動的行情走勢，估值水平抬高的過程伴隨的是資產(chǎn)波動性的增加，高波動本身就是一種風(fēng)險；其次就是行業(yè)與個股的業(yè)績表現(xiàn)，這點(diǎn)需要通過持續(xù)的跟蹤來努力避免業(yè)績黑天鵝。

Q：您在管理組合時，如何控制波動與風(fēng)險？

王燁斌：如何控制回撤，是我們每天都在考慮的一個問題。我們之前在對市場上同類產(chǎn)品也做過相應(yīng)的研究，控制回撤普遍有兩種做法。第一種，確定穩(wěn)定的債券和權(quán)益的比例，并維持這樣的比例，在比例確定的基礎(chǔ)上，進(jìn)行個股個券的選擇。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是，產(chǎn)品大概率不會偏離整體市場的走勢，所以它的風(fēng)險收益刻畫會比較穩(wěn)定。

第二種就是由基金經(jīng)理做資產(chǎn)配置?；鸾?jīng)理根據(jù)宏觀層面的判斷，從宏觀層面、不同資產(chǎn)的類別表現(xiàn)和估值角度進(jìn)行組合配置。這種方式對于不同資產(chǎn)比例配置的靈活度的要求會比較高一點(diǎn)，我在組合管理中也更多偏向于第二種。今年以來我管理的產(chǎn)品出現(xiàn)了一定程度的回撤，在后續(xù)的操作里，對于回撤的控制，會更多的通過擇時和倉位來進(jìn)行選擇。

Q：相比于股票市場來說，今年的債券市場總體表現(xiàn)相對更優(yōu)一些，您認(rèn)為其中的原因有哪些？對于后面?zhèn)袌龅耐顿Y機(jī)會，您又是如何看待的？

王燁斌：今年面臨的外部不確定性很大，尤其進(jìn)入到了三季度之后，內(nèi)外部環(huán)境的變化非常劇烈，整體波動性加大。在這種情況下，市場上主要的主體對于不確定性和風(fēng)險的承受能力在逐漸下降，有更多的機(jī)構(gòu)投資者或者是個人投資者去投向風(fēng)險波動更低的產(chǎn)品，比如債券基金。另外宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政策環(huán)境，包括貨幣政策環(huán)境比較寬松，這也是債券基金表現(xiàn)不錯的根本原因之一。

從中短期的時間范圍內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)增長的動力是在持續(xù)放緩的。從債券市場的供給能感受到，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中加杠桿的主體是缺失的，這個缺失不僅是在企業(yè)端，同時也體現(xiàn)居民端，經(jīng)濟(jì)總需求水平處在一個不足的狀態(tài)。同時，海外市場面臨非常高的通脹環(huán)境，不得不去通過加息來壓制總需求。所以我們經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部需求都是出現(xiàn)了一定的下降，在這種環(huán)境里面，穩(wěn)定性強(qiáng)、波動性小的債券類資產(chǎn)表現(xiàn)就比較好。

展望未來債券市場，目前經(jīng)濟(jì)托底的政策效果還有待繼續(xù)驗(yàn)證，房地產(chǎn)市場還沒出現(xiàn)本質(zhì)性的改善。海外需求處在一個回落的狀態(tài)，因此仍是一個偏利好的行情。從中短期的這個時間范疇來看，債券收益率或?qū)⒗^續(xù)處在一個持續(xù)震蕩下行的趨勢中。

Q：目前全球的通脹是一個非常顯性的問題，美聯(lián)儲最近幾個月也是強(qiáng)勢“抽水”，包括對我們的匯率也產(chǎn)生了比較大的沖擊，您認(rèn)為這會影響到我們的貨幣政策嗎？

王燁斌：目前全球非常多的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都面臨著通脹的問題，央行為了應(yīng)對通脹就會進(jìn)行加息。匯率和貨幣政策往往是聯(lián)系在一起的，會涉及到不同國家之間的跨境資本流動問題，還包括不同國家資產(chǎn)相對定價的問題。不過，我們現(xiàn)在和海外發(fā)達(dá)國家所處的政治周期和經(jīng)濟(jì)周期不同，面臨的市場條件也不同。不久前美聯(lián)儲又宣布加息75bp（9/22），美聯(lián)儲為什么持續(xù)加息？因?yàn)樗枰ㄟ^持續(xù)的加息來打壓自己國內(nèi)的總需求，甚至可能需要創(chuàng)造小型衰退，才能解決過旺的需求問題。

回到我們自己的經(jīng)濟(jì)，目前外圍收益率比較高，而且還處在一個加息的過程中，對我們的貨幣寬松有一定的約束，尤其是人民幣匯率快速貶值。央行可能在相應(yīng)的短端寬松的力度上比之前略有收斂，但是其實(shí)央行每一次公告里面都提到，我們的貨幣政策更多的以我為主，要解決我們自身的問題。因此，在央行多目標(biāo)里面一定是會有貨幣政策跟匯率之間的權(quán)衡，但是我更傾向于說，我們會更多側(cè)重解決自己的經(jīng)濟(jì)問題。未來可能也會維持相對寬松，或者中性偏寬松的貨幣環(huán)境。

Q：您認(rèn)為做投資研究，最大的挑戰(zhàn)和壓力來自哪里？

王燁斌：最大的壓力一定還是業(yè)績壓力。業(yè)績壓力并不是說去看一個相對排名，而是當(dāng)業(yè)績表現(xiàn)不好的時候，實(shí)際上是辜負(fù)了投資人的信任。作為基金經(jīng)理，我們跟持有人的目標(biāo)是完全一致的，希望下跌的時候控制回撤，上漲的時候攻擊性強(qiáng)，力爭獲取較好的絕對收益。但是實(shí)際操作過程中可能還是會歷經(jīng)不少的波折。這點(diǎn)是管理人每天都不得不面對的問題。

關(guān)于最大的挑戰(zhàn)，這份工作需要持續(xù)的不斷的學(xué)習(xí)和更新自己的認(rèn)知和知識邊界。相比前幾年，我們所面臨的市場環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了非常大的不同，往后看我覺得整個世界體系、國際秩序都可能會發(fā)生很大的變化。我們可能需要去借鑒過去60年到70年之前的國際政治環(huán)境，給我們當(dāng)下環(huán)境做一個參考，但這個參考的意義又可能沒有那么大。所以，對我來說最大的挑戰(zhàn)是未來的不確定性。

Q：工作之余有哪些興趣愛好？有什么優(yōu)秀的書籍可以推薦？

王燁斌：工作之外我會花時間去運(yùn)動。比如在跑步的時候，我能放空大腦，暫時從工作中脫離出來，也能緩解工作的壓力。

最近因?yàn)榈鼐壵蔚脑颍铱戳藘杀緯?。第一本就是《脆弱的崛起》，聚焦“德意志帝國是如何走向?zhàn)爭”的問題，剖析了其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、社會、政治、意識形態(tài)背景等等，讀起來很有意思。第二本是《經(jīng)濟(jì)相互依賴與戰(zhàn)爭》，科普蘭教授重點(diǎn)分析了過去兩百年來有關(guān)兩個或多個大國的危機(jī)和戰(zhàn)爭，并提出了“貿(mào)易預(yù)期理論”，對兩國間貿(mào)易前景的悲觀或樂觀預(yù)測。我覺得這兩本書在最近的國際環(huán)境下看還是比較有趣的。

風(fēng)險提示：如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定，提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。基金投資需注意投資風(fēng)險，請仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和產(chǎn)品資料概要等法律文件，了解基金的具體情況。

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