【資料圖】

三季度公司受部分行業(yè)與區(qū)域項(xiàng)目招投標(biāo)延期影響，營(yíng)收增長(zhǎng)相對(duì)放緩，公司表示四季度以來(lái)項(xiàng)目落地正在加快推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)重點(diǎn)行業(yè)賽道發(fā)展前景不改。我們認(rèn)為，公司前期布局以及正在投入的根據(jù)地業(yè)務(wù)未來(lái)有望發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用。我們認(rèn)為，公司人員擴(kuò)張已達(dá)階段高點(diǎn)，下一步將主要推進(jìn)內(nèi)部提質(zhì)增效，我們判斷費(fèi)用拐點(diǎn)有望逐步到來(lái)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 事項(xiàng)：公司發(fā)布2022 年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.61 億元，同比增長(zhǎng)16.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.20 億元，同比減少42.34%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)4.27 億元，同比減少17.04%。 項(xiàng)目招投標(biāo)延期致收入端短暫承壓，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼。2022Q1-Q3，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.06/45.17/46.38 億元，同比增長(zhǎng)40.17%/18.32%/1.95%，公司Q3營(yíng)收增長(zhǎng)有所放緩，我們判斷主要為部分行業(yè)和區(qū)域大項(xiàng)目招投標(biāo)短暫延后影響，但公司項(xiàng)目推進(jìn)目標(biāo)不改，Q4 招投標(biāo)正在加快落地。公司前三季度綜合毛利率為40.18%，同比減少2.94pcts，伴隨核心業(yè)務(wù)持續(xù)規(guī)模化推廣，我們預(yù)計(jì)公司毛利率有望迎來(lái)改善。公司在現(xiàn)金流方面表現(xiàn)突出，前三季度銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金128.25 億元，同比增長(zhǎng)26.84%；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-10.11 億元，同比改善32.00%。公司Q3 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流6.06 億元，同比增長(zhǎng)145.66%，反映出政企機(jī)構(gòu)對(duì)教育、醫(yī)療等方面的現(xiàn)金支出保障度高，以及公司收入質(zhì)量進(jìn)一步提升。 人員擴(kuò)張帶來(lái)費(fèi)用增長(zhǎng)，提質(zhì)增效有望帶來(lái)費(fèi)用改善拐點(diǎn)。費(fèi)用方面，公司前三季度銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別為21.30/7.49/23.31 億元，同比增長(zhǎng)28.65%/21.40%/15.24%，較上半年37.64%/26.20%/24.85%的增速有所放緩。費(fèi)用端增長(zhǎng)較快主要與人員擴(kuò)張、股權(quán)激勵(lì)、戰(zhàn)略布局投入等有關(guān)。截至Q3，公司員工數(shù)為15,202 人，同比增長(zhǎng)2,621 人，主要投入方向包括超腦2030、國(guó)產(chǎn)化替代、課后服務(wù)平臺(tái)、智慧心育體育、車(chē)載智能音效等，帶來(lái)職工薪酬增長(zhǎng)較快；公司2021 年發(fā)布股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，今年為費(fèi)用攤銷(xiāo)高點(diǎn)；同時(shí)，公司圍繞戰(zhàn)略根據(jù)地布局增加銷(xiāo)售投入；研發(fā)方面，公司堅(jiān)持“系統(tǒng)性創(chuàng)新+根據(jù)地業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)，推動(dòng)人工智能產(chǎn)品研發(fā)和行業(yè)應(yīng)用落地，打造“系統(tǒng)性創(chuàng)新”優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，公司下一步將重點(diǎn)推進(jìn)人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)營(yíng)管理效率提升，內(nèi)部考核方式或更加貼近市場(chǎng)環(huán)境，費(fèi)用拐點(diǎn)有望逐步到來(lái)。 AI 應(yīng)用布局與示范驗(yàn)證效果顯現(xiàn)，重點(diǎn)行業(yè)賽道前景不改。公司教育根據(jù)地業(yè)務(wù)布局持續(xù)夯實(shí)：個(gè)冊(cè)前三季度用戶(hù)規(guī)模超350 萬(wàn)，付費(fèi)人科數(shù)同比增長(zhǎng)37%；學(xué)習(xí)機(jī)前三季度GMV 同比增長(zhǎng)85%，線(xiàn)下累計(jì)新增門(mén)店479 家；公司承接課后服務(wù)平臺(tái)國(guó)家級(jí)平臺(tái)建設(shè)，我們預(yù)計(jì)有望開(kāi)啟區(qū)縣付費(fèi)、學(xué)校付費(fèi)等運(yùn)營(yíng)型商業(yè)模式，伴隨雙減政策的推進(jìn)、課后服務(wù)資源體系完備，潛在市場(chǎng)空間廣闊。 近期，財(cái)政貼息貸款相關(guān)政策發(fā)布并有教育項(xiàng)目落地，公司高教業(yè)務(wù)也迎來(lái)更加積極的發(fā)展機(jī)遇，根據(jù)公司10 月23 日在互動(dòng)易上的答復(fù)，今年以來(lái)，公司參與的貼息貸款類(lèi)高校智慧教學(xué)類(lèi)申報(bào)項(xiàng)目數(shù)量快速增長(zhǎng)，達(dá)到150 個(gè)。此外，政府?dāng)?shù)字化轉(zhuǎn)型為大勢(shì)所趨，公司積極承接數(shù)字政府、智慧司法、信息工程、數(shù)智園區(qū)等項(xiàng)目建設(shè)，上半年參股成立數(shù)字安徽有限責(zé)任公司，直接持股49%，我們預(yù)計(jì)有望深度參與安徽省內(nèi)數(shù)字新基建；同時(shí)，公司業(yè)務(wù)不斷向全國(guó)延伸，截至2022H1，智慧城市主營(yíng)業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)20 余省、共50 多個(gè)地市。 風(fēng)險(xiǎn)因素：公司教育業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；公司AI 產(chǎn)業(yè)落地不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司毛利率下降。 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司持股的三人行、寒武紀(jì)等金融資產(chǎn)因股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)收益金額波動(dòng)較大，結(jié)合前三季度的業(yè)績(jī)情況，我們調(diào) 整公司2022-24 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至16.16/21.51/28.95 億元（原預(yù)測(cè)18.50/26.50/36.76 億元），對(duì)應(yīng)EPS 預(yù)測(cè)0.70/0.93/1.25 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 估值49/37/27倍。根據(jù)分部估值法，核心教育和醫(yī)療業(yè)務(wù)參考恒生電子、廣聯(lián)達(dá)等行業(yè)信息化核心公司當(dāng)前平均估值水平（2023 年10x PS），給予2023 年10x PS；開(kāi)放平臺(tái)和消費(fèi)者業(yè)務(wù)參考公司的歷史估值水平（60x PE）和業(yè)務(wù)模式，按照2023年10%的隱含歸母凈利潤(rùn)率假設(shè)，結(jié)合公司今年的凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)，給予40xPE；智慧城市等其他業(yè)務(wù)參考公司的歷史估值水平和業(yè)務(wù)模式，按照2023 年10%的隱含歸母凈利潤(rùn)率假設(shè)，給予25x PE，加總得出公司目標(biāo)市值1026 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)44 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

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