【資料圖】

三季度公司受部分行業(yè)與區(qū)域項目招投標(biāo)延期影響，營收增長相對放緩，公司表示四季度以來項目落地正在加快推進，我們預(yù)計重點行業(yè)賽道發(fā)展前景不改。我們認為，公司前期布局以及正在投入的根據(jù)地業(yè)務(wù)未來有望發(fā)揮穩(wěn)增長作用。我們認為，公司人員擴張已達階段高點，下一步將主要推進內(nèi)部提質(zhì)增效，我們判斷費用拐點有望逐步到來。維持“買入”評級。 事項：公司發(fā)布2022 年三季報，前三季度實現(xiàn)營收126.61 億元，同比增長16.50%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.20 億元，同比減少42.34%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.27 億元，同比減少17.04%。 項目招投標(biāo)延期致收入端短暫承壓，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼。2022Q1-Q3，公司分別實現(xiàn)營收35.06/45.17/46.38 億元，同比增長40.17%/18.32%/1.95%，公司Q3營收增長有所放緩，我們判斷主要為部分行業(yè)和區(qū)域大項目招投標(biāo)短暫延后影響，但公司項目推進目標(biāo)不改，Q4 招投標(biāo)正在加快落地。公司前三季度綜合毛利率為40.18%，同比減少2.94pcts，伴隨核心業(yè)務(wù)持續(xù)規(guī)模化推廣，我們預(yù)計公司毛利率有望迎來改善。公司在現(xiàn)金流方面表現(xiàn)突出，前三季度銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金128.25 億元，同比增長26.84%；經(jīng)營凈現(xiàn)金流-10.11 億元，同比改善32.00%。公司Q3 實現(xiàn)經(jīng)營凈現(xiàn)金流6.06 億元，同比增長145.66%，反映出政企機構(gòu)對教育、醫(yī)療等方面的現(xiàn)金支出保障度高，以及公司收入質(zhì)量進一步提升。 人員擴張帶來費用增長，提質(zhì)增效有望帶來費用改善拐點。費用方面，公司前三季度銷售/管理/研發(fā)費用分別為21.30/7.49/23.31 億元，同比增長28.65%/21.40%/15.24%，較上半年37.64%/26.20%/24.85%的增速有所放緩。費用端增長較快主要與人員擴張、股權(quán)激勵、戰(zhàn)略布局投入等有關(guān)。截至Q3，公司員工數(shù)為15,202 人，同比增長2,621 人，主要投入方向包括超腦2030、國產(chǎn)化替代、課后服務(wù)平臺、智慧心育體育、車載智能音效等，帶來職工薪酬增長較快；公司2021 年發(fā)布股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃，今年為費用攤銷高點；同時，公司圍繞戰(zhàn)略根據(jù)地布局增加銷售投入；研發(fā)方面，公司堅持“系統(tǒng)性創(chuàng)新+根據(jù)地業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動，推動人工智能產(chǎn)品研發(fā)和行業(yè)應(yīng)用落地，打造“系統(tǒng)性創(chuàng)新”優(yōu)勢。我們預(yù)計，公司下一步將重點推進人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)營管理效率提升，內(nèi)部考核方式或更加貼近市場環(huán)境，費用拐點有望逐步到來。 AI 應(yīng)用布局與示范驗證效果顯現(xiàn)，重點行業(yè)賽道前景不改。公司教育根據(jù)地業(yè)務(wù)布局持續(xù)夯實：個冊前三季度用戶規(guī)模超350 萬，付費人科數(shù)同比增長37%；學(xué)習(xí)機前三季度GMV 同比增長85%，線下累計新增門店479 家；公司承接課后服務(wù)平臺國家級平臺建設(shè)，我們預(yù)計有望開啟區(qū)縣付費、學(xué)校付費等運營型商業(yè)模式，伴隨雙減政策的推進、課后服務(wù)資源體系完備，潛在市場空間廣闊。 近期，財政貼息貸款相關(guān)政策發(fā)布并有教育項目落地，公司高教業(yè)務(wù)也迎來更加積極的發(fā)展機遇，根據(jù)公司10 月23 日在互動易上的答復(fù)，今年以來，公司參與的貼息貸款類高校智慧教學(xué)類申報項目數(shù)量快速增長，達到150 個。此外，政府?dāng)?shù)字化轉(zhuǎn)型為大勢所趨，公司積極承接數(shù)字政府、智慧司法、信息工程、數(shù)智園區(qū)等項目建設(shè)，上半年參股成立數(shù)字安徽有限責(zé)任公司，直接持股49%，我們預(yù)計有望深度參與安徽省內(nèi)數(shù)字新基建；同時，公司業(yè)務(wù)不斷向全國延伸，截至2022H1，智慧城市主營業(yè)務(wù)已覆蓋全國20 余省、共50 多個地市。 風(fēng)險因素：公司教育業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；公司AI 產(chǎn)業(yè)落地不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致公司毛利率下降。 盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司持股的三人行、寒武紀(jì)等金融資產(chǎn)因股價波動導(dǎo)致公允價值變動收益金額波動較大，結(jié)合前三季度的業(yè)績情況，我們調(diào) 整公司2022-24 年凈利潤預(yù)測至16.16/21.51/28.95 億元（原預(yù)測18.50/26.50/36.76 億元），對應(yīng)EPS 預(yù)測0.70/0.93/1.25 元，現(xiàn)價對應(yīng)PE 估值49/37/27倍。根據(jù)分部估值法，核心教育和醫(yī)療業(yè)務(wù)參考恒生電子、廣聯(lián)達等行業(yè)信息化核心公司當(dāng)前平均估值水平（2023 年10x PS），給予2023 年10x PS；開放平臺和消費者業(yè)務(wù)參考公司的歷史估值水平（60x PE）和業(yè)務(wù)模式，按照2023年10%的隱含歸母凈利潤率假設(shè)，結(jié)合公司今年的凈利潤增速預(yù)測，給予40xPE；智慧城市等其他業(yè)務(wù)參考公司的歷史估值水平和業(yè)務(wù)模式，按照2023 年10%的隱含歸母凈利潤率假設(shè)，給予25x PE，加總得出公司目標(biāo)市值1026 億元，對應(yīng)目標(biāo)價44 元，維持“買入”評級。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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