【資料圖】

事項： 22Q1-3 公司實現(xiàn)營業(yè)收入296.4 億元，YOY+25%，實現(xiàn)歸母凈利潤22.7 億元，YOY-18.1%，歸母凈利率7.7%，YOY-4pcts，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤22.3 億元，YOY-17.9%；扣非歸母凈利率7.5%，YOY-3.9pcts。單Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入97.9 億元，YOY+23.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.1 億元，YOY+13.4%，歸母凈利率6.2%，YOY-0.6pct；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6 億元，YOY+12.9%，扣非歸母凈利率6.1%，YOY-0.6pct。 評論： 漿價高企致盈利承壓，Q4 文化紙弱復(fù)蘇。分業(yè)務(wù)看，造紙業(yè)務(wù)：下游需求疲軟疊加木漿仍處高位下壓力持續(xù)。文化紙方面：Q3 正處需求淡季，紙業(yè)提價落地有限，單Q3 雙膠紙/銅版紙市場均價分別環(huán)比+101/-100 元/噸；9 月以來價格已現(xiàn)小幅修復(fù)，同時據(jù)卓創(chuàng)資訊，本周（10/24-10/28）國內(nèi)銅版紙/雙膠紙平均毛利率分別為-17.38%/-3.15%，10 月以來提升態(tài)勢明顯，我們預(yù)計Q3 利潤或為單季度最低，Q4 在出版訂單增加社會需求下紙價或回升，帶動紙企盈利持續(xù)改善。箱板紙方面，下游消費需求疲軟，Q3 箱板紙市場價環(huán)比下降143元/噸，公司盈利環(huán)比走弱；但當前美廢價格已自高位下滑，公司老撾廢紙漿產(chǎn)線也已于9 月復(fù)工保障產(chǎn)品供應(yīng)；Q4 看老撾項目將仍處高價廢紙庫存消化期，但23 年盈利改善趨勢明確。制漿業(yè)務(wù)：隨木漿價格上漲及需求增加，溶解漿Q3 市場價環(huán)比提升585 元/噸，但在疫情影響下游開工、封控物流受阻訂單延后等因素下公司溶解漿銷售受擾；展望Q4，隨客戶所在區(qū)域封控解除，公司接單逐步恢復(fù)，同時部分產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)化學(xué)漿等盈利有望回暖。 漿價高位、提價有限，毛利率環(huán)比下滑。利潤方面，公司單Q3 毛利率同比+0.1pct 至14.5%，但環(huán)比下滑4.4pcts；單Q3 銷售/管理/研發(fā)費用率分別持平/-0.2/+0.7pct 至0.4%/2.6%/2.1%，整體較為平穩(wěn)?，F(xiàn)金流方面，單Q3 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降13%至4.5 億元。營運能力方面，存貨環(huán)比增加26%至46.8 億元，主要系物流不暢，在途原材料增加及市場需求不佳庫存增加所致；應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)環(huán)比增加17%至30.1 億元，主要系按合同約定貨款未到期所致。 林漿紙一體化布局持續(xù)推進，成本優(yōu)勢顯著。公司目前合計紙、漿產(chǎn)能已超過1000 萬噸，并近期發(fā)布公告將投資建設(shè)廣西南寧525 萬噸林漿紙項目，一期將建設(shè)年產(chǎn)220 萬噸高檔包裝紙生產(chǎn)線、年產(chǎn)50 萬噸本色化學(xué)木漿生產(chǎn)線、年產(chǎn)15 萬噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線（技改），林漿紙一體化布局持續(xù)推進。但考慮到原材料價格上漲超預(yù)期，我們預(yù)計公司 2022-2024 年將實現(xiàn)歸母凈利潤27.83/30.6/33.47 億元（前值為31.1/33.7/37.1 億元），對應(yīng)當前股價PE 為10/9/8，采用 DCF 估值法，給予公司目標價15.5 元/股，維持“強推”評級。 風險提示：原料成本大幅波動，市場競爭加劇等?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

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