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投資要點　　諾禾致源為面向科研的基因測序服務提供商，海外拓展打開成長空間，自動化切換提升毛利率水平，隨疫情緩解以及區(qū)域拓展，收入與利潤增長可期?！　y序服務行業(yè)：市場規(guī)模CAGR20.7%，規(guī)模優(yōu)勢使強者恒強基因測序服務CAGR20.7%，規(guī)模優(yōu)勢使強者恒強。2021-2026 年，全球基因測序行業(yè)市場規(guī)模CAGR19.1%，其中測序服務規(guī)模CAGR20.7%?；驕y序服務廠商較多，規(guī)模優(yōu)勢促進強者恒強。考慮測序儀器的一次性投入成本較高，我們認為測序服務的壁壘主要為規(guī)模優(yōu)勢及品牌優(yōu)勢。先入者的規(guī)模優(yōu)勢有助于滿足多樣化的檢測需求，且經(jīng)過長時間的數(shù)據(jù)積累，其在數(shù)據(jù)分析解讀的速度、準確性、穩(wěn)定性上均有較大優(yōu)勢，形成規(guī)模優(yōu)勢與品牌壁壘。諾禾致源致力服務科研板塊，為國內(nèi)科研基因測序的龍頭，全球市占率6%，并進一步進行海外拓展，規(guī)模優(yōu)勢促進其強者恒強?！　≈Z禾致源：海外拓展提升規(guī)模，自動化提升毛利率水平，收入CAGR24%海外擴張穩(wěn)步推進，打開成長天花板。2017-2021 年，公司海外產(chǎn)能迅速拓展，帶動海外收入由1.62 億元增長至6.66 億元，海外科研外包率提升有望帶動公司海外收入持續(xù)增長。2019 年公司產(chǎn)能利用率71.29%，2020H1 受產(chǎn)能擴建以及疫情影響，利用率約54.28%，海外產(chǎn)能利用率仍有較大提升空間，伴隨著海外新產(chǎn)能的擴建，收入天花板有望持續(xù)打開?！　∽詣踊嵘剩?022-2024 年毛利率有望維持42%左右的較高水平?！　?020 年，公司柔性智能交付系統(tǒng)上線，實現(xiàn)從樣本提取到數(shù)據(jù)分析與交付的全流程自動化，人力成本與交付周期均大幅壓縮，2019-2021 年公司人均創(chuàng)收分別為60/75/86 萬元，快速提升；從利潤率看，隨Falcon 柔性智能交付平臺的投入使用，2021 年疫情影響下公司毛利率仍快速提升，尤其是建庫測序平臺服務板塊。我們認為，隨疫情后科研需求的逐步恢復以及自動化平臺的逐步搭建完善，即使在單G 測序均價下滑狀態(tài)下，公司毛利率仍有望維持42%左右的較高水平?！　∈杖隒AGR24%，高于行業(yè)平均增速。受益于公司海外的穩(wěn)步拓展以及自動化產(chǎn)線搭建帶來的規(guī)模效應，我們認為在疫情逐步緩解后公司收入有望快速增長，2021-2024 年收入CAGR 有望達24%，高于行業(yè)平均增速?！　∮A測與估值　　基于以上假設，我們預計，公司2022-2024 年收入分別為20.29/27.26/35.65 億元，分別同比增長8.7%、34.3%、30.8%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.94/2.62/3.47 億元，分別同比增長-13.77%、35.09%、32.40%，對應EPS 分別為0.48、0.65、0.87 元，參考可比公司并考慮公司成長性，給出2023 年5.5 倍PS，對應31%的空間，首次覆蓋給予“增持”評級。　　風險提示　　海外拓展不及預期的風險；疫情持續(xù)的風險；行業(yè)競爭格局惡化的風險?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

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