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文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

(資料圖)

伴隨著美國10月通脹數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，美元指數(shù)持續(xù)下跌，人民幣匯率也因此走強(qiáng)?；趯γ涝笖?shù)歷史走勢的復(fù)盤和對當(dāng)前國內(nèi)影響人民幣匯率的高頻數(shù)據(jù)的解析，我們認(rèn)為美元兌人民幣即期匯率的高點(diǎn)或已確認(rèn)，但人民幣短期或難出現(xiàn)趨勢性升值行情，整體仍維持寬幅震蕩。對于國內(nèi)貨幣政策而言，人民幣匯率壓力的緩和也并不意味著重新迎來降息的窗口期。

美元指數(shù)是否已經(jīng)迎來拐點(diǎn)？美國10月的整體通脹和核心通脹增速低于市場預(yù)期，顯示出通脹壓力邊際緩解，進(jìn)而導(dǎo)致市場的通脹預(yù)期和加息預(yù)期均有所回落，并帶動近期美元指數(shù)走弱。復(fù)盤歷史，美元指數(shù)的上行動力往往來自美聯(lián)儲緊縮政策、以及美國經(jīng)濟(jì)相對于其他非美經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)；驅(qū)動美元指數(shù)下行的因素則主要是非美經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，尤其是歐洲地區(qū)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前美元指數(shù)的階段性高點(diǎn)或已過，但其趨勢性下行的條件尚不具備，往后看，雖然提升美聯(lián)儲加息預(yù)期的信號或越來越弱，但從相對經(jīng)濟(jì)差的角度來看，歐洲通脹高燒不退，經(jīng)濟(jì)修復(fù)疲弱，未來歐美經(jīng)濟(jì)差難言明顯收斂，或無法使美元指數(shù)下行，也不排除歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退引發(fā)美元指數(shù)反彈的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣匯率拐點(diǎn)是否已經(jīng)確認(rèn)？當(dāng)前，美元指數(shù)的階段性高點(diǎn)或已過去，其對于人民幣的被動貶值壓力趨弱。即使美元指數(shù)再出現(xiàn)超預(yù)期反彈的情況，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、股債市場資本流出壓力放緩、積壓的結(jié)匯需求或年底釋放等因素的影響下，美元兌人民幣即期匯率或再難突破此前高點(diǎn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)美元兌人民幣即期匯率的高點(diǎn)或已確認(rèn)，但人民幣或難以出現(xiàn)趨勢性升值行情，短期維持寬幅震蕩行情的概率較高，長期來看人民幣匯率或逐步回歸內(nèi)部因素主導(dǎo)，需要經(jīng)過疫情的壓力測試以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證來支撐人民幣繼續(xù)走強(qiáng)。對于國內(nèi)貨幣政策而言，來自人民幣匯率的壓力并非央行降息的唯一考量，國內(nèi)總量貨幣政策面臨著美聯(lián)儲仍在加息周期、國內(nèi)物價(jià)上行等問題的掣肘，短期內(nèi)的人民幣壓力的緩和并不意味著重新迎來降息的窗口期。

風(fēng)險(xiǎn)因素：超預(yù)期事件推升美元指數(shù)反彈；國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù)超預(yù)期，擾動基本面修復(fù)和市場預(yù)期。

正文

伴隨著美國10月通脹數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，美元指數(shù)持續(xù)下跌，人民幣匯率也因此走強(qiáng)?；趯γ涝笖?shù)歷史走勢的復(fù)盤和對當(dāng)前國內(nèi)影響人民幣匯率的高頻數(shù)據(jù)的解析，我們認(rèn)為美元兌人民幣即期匯率的高點(diǎn)或已確認(rèn)，但人民幣短期或難出現(xiàn)趨勢性升值行情，整體仍維持寬幅震蕩。對于國內(nèi)貨幣政策而言，人民幣匯率壓力的緩和也并不意味著重新迎來降息的窗口期。

美元指數(shù)是否已經(jīng)迎來拐點(diǎn)？

通脹預(yù)期和加息預(yù)期降溫帶動近期美元指數(shù)走弱。美國10月的整體通脹和核心通脹低于市場預(yù)期，顯示出通脹壓力邊際緩解，進(jìn)而導(dǎo)致市場的通脹預(yù)期和加息預(yù)期均有所回落。受此影響，11月以來美元指數(shù)持續(xù)走弱。截至11月16日，美元指數(shù)錄得106.3，已多日在110以下運(yùn)行，表明當(dāng)前美元指數(shù)的階段性高點(diǎn)或已過去。

短期來看，美元指數(shù)或已難回前高，美元指數(shù)趨勢性下行的條件尚不具備。復(fù)盤歷史，美元指數(shù)的上行動力往往來自美聯(lián)儲緊縮政策、以及美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁，或者相對于其他非美經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)；那么驅(qū)動美元指數(shù)下行也需要催化因素，主要是非美經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。具體來看：

1．美元指數(shù)的上行動力往往來自美聯(lián)儲緊縮政策、以及美國經(jīng)濟(jì)相對于其他非美經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)。二十世紀(jì)七十年代末至八十年代初，沃爾克通過大幅緊縮貨幣政策以遏制高通脹，這一操作推動同期美元指數(shù)大幅上行，并于1985年初觸及164.7這一最高值。1995年至2001年的美元上漲周期，則是在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的支撐下形成的。在此期間，美國互聯(lián)網(wǎng)科技快速發(fā)展，同時(shí)財(cái)政狀況良好，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面帶動美元指數(shù)持續(xù)走高。

2．驅(qū)動美元指數(shù)下行的因素則主要是非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，尤其是歐洲地區(qū)。由于歐元、英鎊等貨幣在美元指數(shù)中的權(quán)重較高，歐洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)相較于美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱對于美元指數(shù)的影響較大。以2000-2004年為例，隨著2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，美國經(jīng)濟(jì)趨弱，同時(shí)美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松，美元指數(shù)進(jìn)入下行通道。反觀歐洲方面，歐元快速崛起，衡量歐美經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱的“美國制造業(yè)PMI-歐元區(qū)制造業(yè)PMI”持續(xù)下行顯示出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢，這也導(dǎo)致美元指數(shù)呈現(xiàn)趨勢性下行。

3．本輪美元指數(shù)的抬升由美聯(lián)儲緊縮貨幣政策驅(qū)動，并受到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟的催化。我們認(rèn)為當(dāng)前美元指數(shù)的階段性高點(diǎn)或已過，但其趨勢性下行的條件尚不具備。雖然提升美聯(lián)儲加息預(yù)期的信號或越來越弱，但從相對經(jīng)濟(jì)差的角度來看，歐洲通脹高燒不退，經(jīng)濟(jì)修復(fù)疲弱，未來歐美經(jīng)濟(jì)差難言明顯收斂，或無法使美元指數(shù)下行，也不排除歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退引發(fā)美元指數(shù)反彈的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣外部壓力趨緩，未來主導(dǎo)因素或回歸內(nèi)部

人民幣匯率拐點(diǎn)是否已經(jīng)確認(rèn)？

短期來看，人民幣匯率面臨的外部壓力有所減輕。除了前文提到的美國通脹拐點(diǎn)導(dǎo)致市場通脹預(yù)期和加息預(yù)期回落外，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步降溫、期貨市場關(guān)于美元指數(shù)的做多力量減弱等因素或也導(dǎo)致美元指數(shù)難以重回前高。對于人民幣而言，由強(qiáng)勢美元帶來的被動貶值壓力減輕，11月以來美元兌人民幣即期匯率也從7.32的高點(diǎn)跌至7.10附近，后續(xù)人民幣匯率的主導(dǎo)因素或逐步切換至國內(nèi)。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面雖仍偏弱，但預(yù)期正在改善。從10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，由于局部地區(qū)的疫情擾動，消費(fèi)、出口、地產(chǎn)的表現(xiàn)均弱。但是，近期政策層面利好頻出，優(yōu)化疫情防控“二十條”、支持民企債券融資的“第二支箭”、金融穩(wěn)地產(chǎn)的“十六條措施”等政策促使市場預(yù)期有所改善。從國際收支維度看，觀察今年三季度的基礎(chǔ)賬戶（“經(jīng)常賬戶”+“直接投資”）表現(xiàn)：雖然我國出口增速轉(zhuǎn)弱，但貿(mào)易順差規(guī)模仍較大，2022Q3的經(jīng)常賬戶初步數(shù)錄得1440億美元順差，創(chuàng)近年單季度新高；同期直接投資項(xiàng)的初步數(shù)轉(zhuǎn)為271億美元逆差，顯示出三季度外資來華直接投資放緩；證券投資與其他投資項(xiàng)目的流出壓力仍在持續(xù)。隨著四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的改善，外商直接投資或能重新放量流入，但修復(fù)過程或需時(shí)間。因此，基礎(chǔ)賬戶對于人民幣的支撐作用或難一蹴而就，料將是一個(gè)逐步凸顯的過程。

股債市場資本流出壓力緩解。8月以來，人民幣快速走貶的一大原因是股債市場均出現(xiàn)資本外流壓力，其中債市面臨的流出壓力更大。從最新的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前兩個(gè)市場的資本流出壓力均有所緩解。A股市場，10月21日以來，周度的北向資金從凈賣出逐步轉(zhuǎn)為凈買入狀態(tài)，截至11月16日，北向資金在11月已經(jīng)凈流入261億元；債券市場，趨勢上看，今年6月以來外資減持我國債券資產(chǎn)的規(guī)模逐步縮小。其中，10月境外機(jī)構(gòu)減持我國債券約264.6億元，國債和政金債的減持規(guī)模均有所下降，同業(yè)存單轉(zhuǎn)為增持。

銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)重回逆差，客盤觀望情緒濃厚，但也積壓了結(jié)匯需求。8月以來，人民幣的快速貶值抑制了市場主體的結(jié)匯需求。10月的銀行代客結(jié)售匯錄得約117億美元的逆差，這也是該指標(biāo)自2021年4月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。結(jié)匯率同樣是連續(xù)下行，從8月的72%跌至10月的65%。銀行代客結(jié)售匯和結(jié)匯率的變動表明當(dāng)前客盤觀望情緒濃厚，往后看，隨著年底的臨近以及人民幣貶值趨勢告一段落，積壓的結(jié)匯需求或迎來季節(jié)性的釋放，為人民幣帶來一定需求。

我們認(rèn)為美元兌人民幣即期匯率的高點(diǎn)或已確認(rèn)，但短期或難出現(xiàn)趨勢性升值行情，整體仍維持寬幅震蕩。當(dāng)前，美元指數(shù)的階段性高點(diǎn)或已過去，其對于人民幣的被動貶值壓力趨弱。即使美元指數(shù)再出現(xiàn)超預(yù)期反彈的情況，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、股債市場資本流出壓力放緩、積壓的結(jié)匯需求或年底釋放等因素的影響下，美元兌人民幣即期匯率或再難突破此前高點(diǎn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)美元兌人民幣即期匯率的高點(diǎn)或已確認(rèn)，但人民幣或難以出現(xiàn)趨勢性升值行情，短期維持寬幅震蕩行情的概率較高，長期來看人民幣匯率或逐步回歸內(nèi)部因素主導(dǎo)，需要經(jīng)過疫情的壓力測試以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證來支撐人民幣繼續(xù)走強(qiáng)。

匯率壓力放緩是否意味著貨幣政策掣肘的移除？

來自人民幣匯率的壓力并非央行降息的唯一考量，人民幣匯率壓力的緩和也并不意味著將迎來降息的窗口期。復(fù)盤2019年11月以來的人民銀行降息操作，盡管從結(jié)果上看，當(dāng)時(shí)人民幣升值和央行開啟降息的窗口較為匹配，但實(shí)際上彼時(shí)的外部宏觀環(huán)境與當(dāng)前相比有較大區(qū)別：一是人民幣升值行情的持續(xù)性——在2019年11月人民銀行首次降息前的2個(gè)月內(nèi)，美元兌人民幣即期匯率走出了持續(xù)性的升值行情；而當(dāng)前人民幣的升值行情剛過半月，難以定義為趨勢性行情。二是美聯(lián)儲的政策操作——2019年7月起，美聯(lián)儲便重啟降息周期，而當(dāng)前雖然美國通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，但美聯(lián)儲仍處加息進(jìn)程中。因此，來自人民幣匯率的壓力（或者說外部壓力）并非央行降息的唯一考量，當(dāng)前國內(nèi)總量貨幣政策還面臨美聯(lián)儲仍在加息周期、國內(nèi)物價(jià)上行等問題的掣肘，人民幣匯率壓力的放緩并不意味著將迎來降息的窗口期。相較于總量工具，我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行將聚焦于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，利用創(chuàng)新性、結(jié)構(gòu)性政策工具，與穩(wěn)增長和產(chǎn)業(yè)政策搭建政策組合或是更為合適的選擇。

風(fēng)險(xiǎn)因素

超預(yù)期事件推升美元指數(shù)反彈；國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù)超預(yù)期，擾動基本面修復(fù)和市場預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 人民幣匯率的拐點(diǎn)是否已經(jīng)確認(rèn)