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投資要點　　國內(nèi)唯一“油化氣”運輸一體公司，遠東MR 船隊領(lǐng)先者招商南油是招商局旗下的油輪運輸公司，也是國內(nèi)唯一一家擁有國際國內(nèi)油化氣運輸資質(zhì)的水運企業(yè)，2014 年受全球油運市場低迷影響，公司連續(xù)四年虧損后退市，隨后積極實施重組，剝離了主要虧損源VLCC 資產(chǎn)，2019 年于上交所重新上市。公司聚焦于成品油、原油、化學(xué)品、氣體運輸?shù)阮I(lǐng)域，并拓展船員勞務(wù)、燃料油供應(yīng)等關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，增強抵御風(fēng)險和穿越周期的能力，截至22Q3 末公司擁有及控制運力62 艘，共計233 萬載重噸，年運輸能力超過4000 萬噸?！　∮芰Υ蠓嵘刭M成效顯著　　油品運輸業(yè)務(wù)具有較強波動性，22H1 成品油運價高企帶動公司營業(yè)大幅提升，22H1 營收達25.50 億元，同比大幅增長35%，其中，油品運輸、其他運輸、燃油貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比分別為75%、11%和11%。燃料、潤料及物料為公司核心成本構(gòu)成，2021 年該項成本占營業(yè)成本的31%。2017 年以來公司資產(chǎn)負債率逐步下降，截至2021 年資產(chǎn)負債率為32.6%，較2017 年下降19.6pct，隨債務(wù)規(guī)模下降公司財務(wù)費用率大幅降低，22H1 財務(wù)費用率為0.7%，較2017 年下降5.4pct?！　〕善酚瓦\業(yè)務(wù)：主要業(yè)績彈性來源，行業(yè)運力供需差拉大有望帶來強周期1）成品油運運力供給取決于存量運力、增量運力和平均船速：一方面，IMO 要求現(xiàn)有船舶進行EEXI 和CII 認證，自2023 年生效，存量船舶將面臨更新?lián)Q代及降速壓力；另一方面，現(xiàn)有油輪訂單運力占現(xiàn)有運力的比重僅為5.0%，為歷史低位，增量運力供給承壓；2）成品油運運力需求取決于成品油海運量和運距：　　其一，受疫情影響，2020 年全球成品油消費量減少9.2%，隨經(jīng)濟復(fù)蘇疊加成品油庫存低位，成品油消費需求及補庫需求增長；其二，全球煉廠產(chǎn)能分布轉(zhuǎn)移有望帶動成品油貿(mào)易路線重構(gòu)，2021 年，北美、歐洲煉廠產(chǎn)能較2019 年分別下降5.0%和3.7%，中東、亞太地區(qū)煉廠產(chǎn)能增長6.4%和2.7%，煉廠產(chǎn)能逐漸東移；其三，2022 年6 月歐盟宣布削減俄羅斯石油進口，計劃8 個月內(nèi)停止購買其石油產(chǎn)品，歐盟進口俄羅斯成品油數(shù)量由1 月的1.3 百萬桶/天下降至10 月的0.8 百萬桶/天，并加大了對美國、中東和亞洲等遠距離的成品油進口，同時，俄羅斯成品油逐漸流向中國、中東、美國等地，遠距離貿(mào)易推動了對油運運力需求的提升。3）公司作為遠東地區(qū)成品油運市場領(lǐng)先者，有望隨行業(yè)運價提升獲得強業(yè)績釋放。公司的成品油運業(yè)務(wù)以外貿(mào)市場為主，旗下運營27 艘MR 油輪，其中，8 艘可兼營內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)，成品油輪運力約占全球MR 總運力的7.3%，目前公司的MR 船隊已成為遠東地區(qū)成品油運市場領(lǐng)先者。預(yù)計2022 年至2024 年，全球成品油運運力供需差分別為0.8、5.7 和7.4pct，供需差擴大帶動運價提升有望為公司帶來強業(yè)績彈性?！　≡瓦\輸業(yè)務(wù)：內(nèi)貿(mào)原油運輸帶來穩(wěn)定收益，市場份額穩(wěn)步提升1）內(nèi)貿(mào)原油運輸行業(yè)為寡頭競爭格局，加上運價的燃油聯(lián)動機制，運價較為穩(wěn)定，內(nèi)貿(mào)原油運價指數(shù)（CCBFI）近十年波動幅度不超過10%，同時，2011-2021 年國內(nèi)原油加工量年均復(fù)合增長率為4.2%，原油加工量穩(wěn)步增長，為內(nèi)貿(mào)原油運輸?shù)於ɑA(chǔ)，因此，內(nèi)貿(mào)原油業(yè)務(wù)受周期性影響較低，為公司獲取穩(wěn)定收益來源。2）經(jīng)過多年積累，公司的原油運輸業(yè)務(wù)在國內(nèi)和近洋地區(qū)占據(jù)了重要的地位，目前位列國內(nèi)第二，市場份額穩(wěn)步提升，2021 年公司內(nèi)貿(mào)原油水運量達2241 萬噸，市場份額提升至27.7%?！　∥；愤\輸業(yè)務(wù)：國內(nèi)?；愤\輸市場穩(wěn)步發(fā)展，專業(yè)化經(jīng)營筑高壁壘國內(nèi)?；愤\輸具有較高門檻，經(jīng)營資質(zhì)與新增船舶運力需經(jīng)交通運輸部嚴(yán)格審批，每年新增運力有限。公司化工品運輸規(guī)模位列國內(nèi)第三，乙烯特種氣體運輸為國內(nèi)獨家經(jīng)營，隨著行業(yè)需求逐步提升，公司?；愤\輸業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步提升，2021 年收入達4.47 億元，同比增長3.4%，近四年CAGR 為4.3%。在行業(yè)運力供給保持穩(wěn)定，需求穩(wěn)步釋放的背景下，公司?；愤\輸有望穩(wěn)步發(fā)展?！　∮A(yù)測與估值　　1）公司的業(yè)績彈性主要來源于外貿(mào)油運業(yè)務(wù)，當(dāng) TCE 收入分別為3 萬、4 萬和5 萬美元/天時，公司外貿(mào)油運業(yè)務(wù)凈利潤約為10.30、16.36 和22.42 億元，即當(dāng)TCE 運價上漲1 萬美元/天，公司利潤增厚約6.06 億元。2）預(yù)計公司2022 年至2024 年實現(xiàn)營業(yè)收入58.20、68.89 和71.38 億元，同比增長50.70%、18.36%和4.27%，實現(xiàn)歸母凈利潤16.03、24.80 和27.02 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.33、0.51 和0.56 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級?！　★L(fēng)險提示　　成品油消費需求不及預(yù)期；油價上漲導(dǎo)致成本大幅提升；地緣政治風(fēng)險等?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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