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投資要點(diǎn)　　事件：?jiǎn)袅▎袅òl(fā)布2022Q3 財(cái)報(bào)，收入58 億元，YoY+11%，略超市場(chǎng)預(yù)期；毛利率和Non-GAAP 凈利率分別為18.2%和-30.5%，均比市場(chǎng)預(yù)期高約1pct?！　∵\(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來(lái)將更注重用戶質(zhì)量。2022Q3 公司MAU 達(dá)3.33億，YoY+25%；DAU 達(dá)9030 萬(wàn)，YoY+25%；平均用戶時(shí)長(zhǎng)96 分鐘，環(huán)比增長(zhǎng)8 分鐘；平均付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)2850 萬(wàn)，YoY+19%。公司不改2023年年底4 億MAU 目標(biāo)，但未來(lái)重心將更多放在DAU 的增長(zhǎng)上，以提升平臺(tái)整體的活躍度、用戶質(zhì)量及變現(xiàn)水平。公司目前DAU/MAU 達(dá)27%，我們預(yù)計(jì)2023 年該比值將提升至30%?！　∮螒驑I(yè)務(wù)堅(jiān)持精品自研戰(zhàn)略，未來(lái)將更為聚焦。2022Q3 移動(dòng)游戲收入14.7 億元，YoY+6%，主要受益于國(guó)內(nèi)外新游戲上線。公司將調(diào)整自研游戲策略，聚焦到二次元等優(yōu)勢(shì)品類，打造真正具有競(jìng)爭(zhēng)力的精品自研游戲，公司自研游戲收入和pipeline 占比將持續(xù)增大。我們預(yù)計(jì)2022Q4游戲業(yè)務(wù)收入11.6 億元，YoY-11%?！　〕掷m(xù)夯實(shí)廣告基建，期待未來(lái)實(shí)現(xiàn)更高變現(xiàn)效率。2022Q3 廣告收入13.6億元，YoY+16%，其中效果形態(tài)廣告同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，主要由于經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)疲軟的情況下，客戶的品牌廣告預(yù)算降低所致。Story Mode 活躍度持續(xù)提升，2022Q3 公司日均視頻播放量YoY+64%，其中Story Mode播放量YoY+473%，鑒于短視頻的變現(xiàn)效率更高，我們預(yù)計(jì)Story Mode將持續(xù)為公司貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)增量。此外，本季度公司的開環(huán)電商業(yè)務(wù)有初步進(jìn)展，未來(lái)公司將持續(xù)推動(dòng)商業(yè)化消費(fèi)場(chǎng)景，我們預(yù)計(jì)與電商相關(guān)的廣告將在中期為公司的商業(yè)化提供支撐。預(yù)計(jì)2022Q4 公司廣告業(yè)務(wù)收入15.5 億元，YoY-2.5%?！　≈辈I(yè)務(wù)穩(wěn)健，大會(huì)員付費(fèi)率環(huán)比略下滑： 2022Q3 增值服務(wù)收入22億元，YoY+16%。受益于直播和視頻的融合戰(zhàn)略， 2022 年前三個(gè)季度直播業(yè)務(wù)同比增速達(dá)30%。2022Q3，同時(shí)為UP 主和主播的創(chuàng)作者同比增長(zhǎng)73%，直播和視頻的結(jié)合可有效提升用戶活躍度和變現(xiàn)效率。受內(nèi)容上線推遲影響，2022Q3 大會(huì)員數(shù)量達(dá)2040 萬(wàn)人，QoQ-3%，《三體》　　已定檔12 月，或會(huì)提振會(huì)員付費(fèi)。預(yù)計(jì)2022Q4 公司增速服務(wù)收入22.6億元，YoY+19%。　　降本增效態(tài)度堅(jiān)決，成果初現(xiàn)。2022Q3 公司毛利率達(dá)18.2%，環(huán)比提升3.2pct，主要受益于單位帶寬成本的持續(xù)降低。銷售費(fèi)用12.3 億元，YoY-25%，占營(yíng)收比降低至21%，隨公司重心逐漸轉(zhuǎn)移至DAU，我們預(yù)計(jì)后續(xù)銷售費(fèi)用將更為可控。研發(fā)費(fèi)用11.3 億元，YoY+44%，占營(yíng)收比20%，隨自研游戲業(yè)務(wù)收縮，終止非核心項(xiàng)目，預(yù)計(jì)后續(xù)研發(fā)費(fèi)用下降仍有較大空間。管理費(fèi)用5.43 億元，YoY+14.4%，占營(yíng)收比9%。Non-GAAP凈利率-30.5%，環(huán)比收窄約10pct，預(yù)計(jì)2022Q4 凈虧損將進(jìn)一步收窄?！　」窘当驹鲂B(tài)度堅(jiān)決，不改2024 年Non-GAAP 口徑盈虧平衡的目標(biāo)?！　∥覀冾A(yù)計(jì)2022Q4 公司毛利率改善至20.3%，Non-GAAP 凈利率收窄至-25.8%?！　∮A(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司短期仍受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響，我們認(rèn)為本次財(cái)報(bào)體現(xiàn)了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和變現(xiàn)潛力。此外，我們看好公司用戶增長(zhǎng)重心轉(zhuǎn)向DAU，但對(duì)于銷售費(fèi)用下降后公司的MAU 增長(zhǎng)略有擔(dān)憂，畢竟從用戶體量和營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，嗶哩嗶哩仍屬于“成長(zhǎng)型”公司，若用戶端增長(zhǎng)放緩，估值空間將承壓。同時(shí)，公司降本增效的可持續(xù)性也需要持續(xù)跟蹤驗(yàn)證。我們將公司2022-2024 年收入預(yù)測(cè)由222/294/359 億調(diào)整至218/283/342 億元，對(duì)應(yīng)Non-GAAP 凈利潤(rùn)-70/-40/-6 億元，對(duì)應(yīng)2022-2024 年P(guān)S 為2.0/1.5/1.3X，維持“買入”評(píng)級(jí)?！　★L(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

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