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嘉友國際通過投資核心物流資產(chǎn)帶動(dòng)社會(huì)資源整合，隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)展，2016～2019 年凈利潤C(jī)AGR 高達(dá)33%。公司煤炭供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有望隨甘其毛都口岸流量回升實(shí)現(xiàn)修復(fù)，同時(shí)切入全程物流，毛利從30 元/噸大幅提升至100～150元/噸，考慮新簽合同，2023 年供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利有望翻倍。跨境多式聯(lián)運(yùn)貢獻(xiàn)公司主要毛利，其中蒙古業(yè)務(wù)占六成、非洲業(yè)務(wù)收入2021 年收入同比大幅提升48%。公司投資建設(shè)的卡薩項(xiàng)目是剛果（金）礦山帶的核心物流資源，盈利可期，2024 年有望貢獻(xiàn)歸母凈利潤1.7 億元，或進(jìn)一步帶動(dòng)公司非洲業(yè)務(wù)的成長。紫金入股有望協(xié)同，中性假設(shè)下或增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。我們預(yù)計(jì)未來3 年公司凈利潤C(jī)AGR 約40%，給予公司2022 年22 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)26 元，給予“買入”評(píng)級(jí)。 錨定關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)，邁向高成長的全球化跨境物流服務(wù)商，預(yù)計(jì)未來3 年公司凈利潤C(jī)AGR 為40%。嘉友國際是國內(nèi)領(lǐng)先的跨境物流服務(wù)商，從中蒙間跨境工程物流和礦產(chǎn)品物流業(yè)務(wù)起源，并延伸至供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司在發(fā)展初期即著手在關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)投資建設(shè)保稅庫、海關(guān)監(jiān)管場所等核心資產(chǎn)，具備效率和成本的先發(fā)優(yōu)勢，并將中蒙模式優(yōu)化復(fù)制至中亞、非洲等地區(qū)，目前在甘其毛都、二連浩特、霍爾果斯、薩卡尼亞等陸港口岸均有布局。隨業(yè)務(wù)拓展，公司業(yè)績快速增長，若剔除疫情影響，2016～2019 年公司凈利潤C(jī)AGR 達(dá)33%。 隨中蒙口岸流量恢復(fù)以及非洲業(yè)務(wù)的高速成長，我們預(yù)計(jì)未來3 年公司凈利潤C(jī)AGR 約40.2%。2021 年底紫金礦業(yè)入股成為第二大股東，有望在非洲業(yè)務(wù)上與公司形成深度協(xié)同。 公司煤炭供應(yīng)鏈切入全程物流，毛利水平有望從約30 元/噸大幅提升至100～150 元/噸，至2023 年公司供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利或翻倍。受蒙古疫情影響，2021年公司中蒙業(yè)務(wù)量明顯下滑，其中煤炭供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胪认禄?2.8%。但公司及時(shí)把握蒙古運(yùn)力不足的機(jī)遇，主動(dòng)整合自蒙古礦山至境內(nèi)終端用戶的供應(yīng)鏈服務(wù)，由于延長服務(wù)鏈條且享受短盤運(yùn)費(fèi)上漲紅利，2021 年公司煤炭供應(yīng)鏈毛利率同比提升18.1pcts。我們預(yù)計(jì)半程煤炭供應(yīng)鏈毛利約為30 元/噸，而擴(kuò)展至全程物流后毛利將大幅提升至100～150 元/噸。2021 年公司新簽?zāi)昊?50 萬噸全程煤炭供應(yīng)鏈合同，結(jié)合原半程供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的恢復(fù)與增長，我們預(yù)計(jì)2023 年公司供應(yīng)鏈貿(mào)易毛利潤或較2021 年翻倍。 跨境多式聯(lián)運(yùn)貢獻(xiàn)64%～87%的毛利，判斷其中中蒙業(yè)務(wù)占6 成，非洲業(yè)務(wù)高速增長，2021 年收入增速48%。跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)是公司主要的毛利來源，近3 年毛利占比64%～87%。公司持續(xù)鞏固甘其毛都口岸優(yōu)勢，擁有口岸倉儲(chǔ)容量的50%+，我們判斷中蒙區(qū)域貢獻(xiàn)跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)約6 成的收入和利潤，后續(xù)隨OT 礦二期投產(chǎn)，公司中蒙間礦產(chǎn)品物流業(yè)務(wù)量有望受益明顯提升。 公司將中蒙間以核心物流資產(chǎn)投入帶動(dòng)資源整合能力的模式優(yōu)化復(fù)制至其他區(qū)域：公司霍爾果斯海關(guān)監(jiān)管場所投運(yùn)，有望以此為抓手完善中亞物流供應(yīng)鏈；公司非洲業(yè)務(wù)快速增長，2021 年實(shí)現(xiàn)收入/毛利同比提升48%/45%，投資建設(shè)卡薩項(xiàng)目有望帶動(dòng)當(dāng)?shù)匚锪餍侍嵘?，為公司非洲業(yè)務(wù)的長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。 公司PPP 運(yùn)營項(xiàng)目系非洲礦山帶的核心物流資源，預(yù)計(jì)2025 年貢獻(xiàn)歸母凈利潤1.7 億元，紫金入股有望協(xié)同，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)將增加公司凈利潤2.6～3.9億元。公司投資運(yùn)營的卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項(xiàng)目戰(zhàn)略地位突出，未來盈利可期，我們預(yù)計(jì)2025 年有望貢獻(xiàn)歸母凈利潤約1.7 億元。同時(shí)公司通過該項(xiàng)目把握剛果（金）礦山帶的核心物流資源，有望有效帶動(dòng)公司非洲業(yè)務(wù)成長。公司迎來全球領(lǐng)先礦企紫金礦業(yè)的戰(zhàn)略入股，截至2022 年11 月紫金持有權(quán)益股份17.6%。未來紫金在剛果的兩座礦上有望產(chǎn)銅達(dá)92.7 萬噸，或與公司 卡薩項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)深度協(xié)同，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。2022年11 月2 日公司公告戰(zhàn)略投資人紫寶投資（持股4.6%）承諾2025 年2 月20日前不對(duì)公司進(jìn)行減持，同時(shí)公司公告將增大回購股份數(shù)，回購資金從3000~6000 萬元增加至7500~15000 萬元，彰顯公司和大股東對(duì)公司長期發(fā)展及經(jīng)營業(yè)績的信心。 風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；剛果（金）卡薩項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；公司大客戶流失和違約風(fēng)險(xiǎn)。 投資建議：嘉友國際通過投資核心物流資產(chǎn)帶動(dòng)社會(huì)資源的整合，隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)展，2016～2019 年凈利潤實(shí)現(xiàn)cagr33%的高速增長。公司煤炭供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有望隨甘其毛都口岸流量回升實(shí)現(xiàn)修復(fù)，同時(shí)切入全程物流，預(yù)計(jì)其毛利從30 元/噸大幅提升至100～150 元/噸，考慮新簽合同，2023 年供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利有望翻倍?？缇扯嗍铰?lián)運(yùn)貢獻(xiàn)主要毛利，判斷其中蒙古業(yè)務(wù)占6 成、非洲業(yè)務(wù)收入2021 年收入同比大幅提升48%。公司投資建設(shè)的卡薩項(xiàng)目是剛果（金）礦山帶的核心物流資源，盈利可期，2025 年有望貢獻(xiàn)歸母凈利潤1.7 億元，或進(jìn)一步帶動(dòng)公司非洲業(yè)務(wù)的成長。紫金礦業(yè)入股有望協(xié)同，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。我們預(yù)測公司2022/23/24 年EPS 為1.16/1.49/1.89元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 估值17.8/13.8/10.9 倍，參考可比公司估值（我們選取華貿(mào)物流、嘉誠國際以及海晨股份為可比公司，近1 年P(guān)E 均值為17.6x、25.1x、19.5x），考慮到公司業(yè)績高增速，我們給予公司2022 年22 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)26 元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請自擔(dān)。

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