進入2023年，市場對消費恢復(fù)的方向逐步達成共識，但對消費恢復(fù)的幅度普遍較為謹慎，主要集中在疫情三年對居民特別是中低收入群體沖擊較大，消費的恢復(fù)有心無力，超額儲蓄能否釋放具備很大的不確定性，甚至對超額儲蓄本身也帶有懷疑態(tài)度。本文試圖對這一問題進行回答，從消費的能力和意愿出發(fā)，探討2023年消費恢復(fù)的空間（注：由于數(shù)據(jù)原因，本文重點討論居民消費，文末適當分析了社會團體消費）。簡要結(jié)論如下：
1、消費能力：2022年失業(yè)率的高企既有疫情防控的原因，也與過去兩年持續(xù)的結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)。隨著中央經(jīng)濟工作會議對穩(wěn)內(nèi)需政策力度進一步加大的確認，以及防疫政策的轉(zhuǎn)向，未來就業(yè)的改善是確定的，這將帶來居民收入增長的回升，按照實際GDP+CPI的預(yù)測，預(yù)計2023年收入增長幅度可能超過7%。
2、消費意愿：國內(nèi)疫情三年消費傾向顯著低于趨勢值，僅居民部門的消費支出減少就超過3萬億，其中2022年減少的幅度接近1.5萬億；考慮住房的話，2022年購房支出的下降大約3萬億。簡單以70%消費率為目標，不考慮收入增長，消費率的提升理論上可驅(qū)動居民消費增長5%。歷史上來看，儲蓄率的波動具備周期性，會隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)而下降，雖然目前超額儲蓄集中在高收入人群，但未來消費場景的恢復(fù)和社會信心的提升會驅(qū)動超額儲蓄的釋放，并進一步帶來相關(guān)行業(yè)就業(yè)的好轉(zhuǎn)，促進整個經(jīng)濟體更好的運轉(zhuǎn)。
【資料圖】
靜態(tài)來看，失業(yè)率高、社會信心不足是謹慎的原因；動態(tài)來看，就業(yè)恢復(fù)、政策提振市場信心是樂觀的基礎(chǔ)。超額儲蓄是社會主體信心不足的表現(xiàn)，是居民減少支出、減少股市房產(chǎn)理財?shù)荣Y產(chǎn)配置的結(jié)果，隨著政策力度的加大、社會流動性的回歸、風險資產(chǎn)吸引力的增強，未來超額儲蓄不管流向何處，只要從居民存款中真正流出去，就能極大促進經(jīng)濟。如同市場活躍了對于股市是利好，同樣整個社會活躍度的提升對于經(jīng)濟就是利好。
一、就業(yè)好轉(zhuǎn)帶來收入增長提升，決定內(nèi)需恢復(fù)的方向
2022年，國內(nèi)受制于防疫和經(jīng)濟周期下行，城鎮(zhèn)失業(yè)率處于高位，居民收入增速明顯放緩，對消費能力形成抑制。隨著防疫策略的轉(zhuǎn)向以及國內(nèi)穩(wěn)內(nèi)需政策力度的進一步加大，就業(yè)將會回升，從而帶動收入增速提升，消費復(fù)蘇的方向是確定的。
自國內(nèi)疫情以來失業(yè)率整體處于高位，其波動與防疫管控嚴格指數(shù)密切相關(guān)，原因在于第三產(chǎn)業(yè)承載了近一半的就業(yè)，而服務(wù)業(yè)受疫情反復(fù)沖擊，特別是對于中小私營企業(yè)及個體戶沖擊尤大。隨著防控政策的大幅變化，相關(guān)行業(yè)的需求會明顯回升，可以預(yù)期就業(yè)將會迎來明顯的改善。除疫情外，2021年開始，中國進行了一系列結(jié)構(gòu)性改革，對地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療等行業(yè)進行了規(guī)范發(fā)展，也影響了一部分就業(yè)，隨著這些行業(yè)的規(guī)范程度提高，國內(nèi)穩(wěn)內(nèi)需政策力度的進一步加大，政策逐步回歸中性甚至在某些領(lǐng)域積極鼓勵，這些行業(yè)的就業(yè)也將迎來恢復(fù)。當然，2023年由于出口趨于放緩，可能對國內(nèi)制造業(yè)的就業(yè)帶來沖擊，但相比疫情防控變化對服務(wù)業(yè)就業(yè)的提振，出口并不能改變就業(yè)改善的方向。
資料來源：牛津大學，Wind
恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)員工人數(shù)（萬人）
資料來源：Wind
資料來源：Wind
預(yù)測居民收入增長幅度上，我們可以用GDP增長大致衡量。如下表所示，居民實際收入增長與實際GDP大致吻合，加上全年平均CPI后大致為名義收入增長幅度。目前，全國31省市的地方“兩會”均已召開，地方政府工作報告公布了本地區(qū)2023年主要預(yù)期目標，按照2021年各省市GDP所占比重進行加權(quán)計算，2023年加權(quán)GDP目標增速為5.63%，預(yù)計2023年全國兩會的政府工作報告預(yù)期目標至少為“5%以上”，相比2022年3%的實際增速會有明顯提升（注：政府工作報告中GDP增長目標具備連續(xù)性，2021年GDP增長目標6%，實際為8.4%）。Wind一致預(yù)期2023年CPI平均為2%左右，實際GDP+CPI后，預(yù)計2023年居民可支配收入名義增速至少為7%，考慮到實際GDP可能高于目標值，以及我們對于通脹本身的預(yù)測較市場預(yù)期更高，實際的收入增長有可能高出7%。
資料來源：Wind
二、場景和信心的恢復(fù)帶來消費傾向的提升，增加內(nèi)需恢復(fù)的彈性
1、國內(nèi)疫情三年消費傾向顯著低于趨勢值，未來有較大修復(fù)空間
定義消費率=消費支出/可支配收入。住戶調(diào)查中的消費支出不包含購建房屋的支出，因此大致能刻畫日常消費意愿。疫情反復(fù)沖擊下，居民消費率顯著下滑，既有自發(fā)節(jié)衣縮食，也有場景減少帶來的被動節(jié)約。一方面，2019年以前，全年居民消費率基本穩(wěn)定在70%左右，但2020年以來居民消費傾向大幅下滑。2021年消費意愿本來已經(jīng)有所修復(fù)，但2022年受疫情等諸多因素影響再度回落，城鎮(zhèn)居民的消費傾向回落更為顯著。另一方面，從支出結(jié)構(gòu)上看，交通、教育文化娛樂、衣著等與社交出行場景密切相關(guān)的消費占比較2019年明顯下滑。若以疫情前70%的消費率為基準，疫情三年，全國居民累計減少的消費支出超過3萬億元，其中2022年一年減少消費支出接近1.5萬億。簡單以70%消費率為目標，不考慮收入增長，消費率的提升可驅(qū)動居民消費增長70%/66.5%-1=5%。
資料來源：Wind
除日常消費外，居民購房的大幅減少也是消費傾向下降的體現(xiàn)。2022年，住宅面積下降27%，住宅銷售額減少4.6萬億，居民中長期貸款同比少增3.3萬億（居民整體債務(wù)余額少增4萬億，房貸余額少增3.2萬億），假設(shè)40-50%的首付比例，居民購房支出減少在3萬億左右。
資料來源：Wind
居民日常消費的減少、購房支出的減少再加上理財?shù)霓D(zhuǎn)移構(gòu)成了居民的超額存款，反映了居民消費傾向的下降，但這也是未來消費回升的彈性所在。
2、場景和信心的恢復(fù)提供消費傾向回升的動力
我們以（可支配收入-消費支出-購房支出）/可支配收入來計算儲蓄率，從歷史來看，居民儲蓄是周期波動的，與經(jīng)濟本身具備較大的相關(guān)性，儲蓄率的周期規(guī)律有點類似制造業(yè)的庫存周期波動，會放大經(jīng)濟的彈性。當經(jīng)濟動能放緩時，往往出現(xiàn)儲蓄大幅上漲的情況，同時也伴隨著地產(chǎn)的深度下滑，如2008年金融危機、2011-2014的產(chǎn)能出清、2020年疫情爆發(fā)時期。但隨著經(jīng)濟景氣度逐漸修復(fù)，儲蓄也會出現(xiàn)回落，背后對應(yīng)著居民收入的擴張、以及購房消費等支出行為的增加。
居民儲蓄率TTM變化
資料來源：Wind，申萬宏源
展望2023年，消費傾向回升的動力來自于消費場景和市場信心的恢復(fù)。消費場景方面，疫情管控的放開會帶來服務(wù)消費的增加，居民服務(wù)消費占比在疫情前是持續(xù)上升的，在疫情期間有明顯的下降。具體行業(yè)來看，交通、娛樂、醫(yī)療保健等是過去幾年顯著受到疫情壓制的行業(yè)，這些行業(yè)的回補空間是較大的。雖然市場擔憂超額儲蓄集中在中高收入群體（農(nóng)村的消費率在疫情3年下降不明顯），但這些行業(yè)本身的可選屬性較強，對于場景的依賴度高，疫情管控的放開正好解決有錢沒地花的問題。從而能夠進一步改善相關(guān)行業(yè)的就業(yè)，促進中低收入群體的收入恢復(fù)，使得經(jīng)濟循環(huán)起來。
居民服務(wù)消費占比
資料來源：國金證券(600109)，國家統(tǒng)計局
市場信心方面，隨著政策力度的加大，經(jīng)濟開始向好，市場信心會慢慢回歸，也將改變居民資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)，從而進一步促進經(jīng)濟向上，實現(xiàn)信心和經(jīng)濟的正循環(huán)。具體說來，雖然過去一年貨幣保持寬松財政積極發(fā)力，但由于疫情防控帶來的不確定性、地產(chǎn)的近乎硬著陸以及一系列結(jié)構(gòu)性改革政策，市場主體信心大幅下降，股市、地產(chǎn)、理財?shù)蕊L險資產(chǎn)向存款搬家，從而帶來這些資產(chǎn)的價格水平下行，形成惡性循環(huán)。政策的發(fā)力最終大部分體現(xiàn)為居民存款的超額增加，超額存款成為政策的黑洞，由于信心的缺失，政策發(fā)力就像打在海綿上，無法向后傳導。隨著疫情管控的放開，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)大力提振市場信心，市場的不確定性開始下降，市場主體的資產(chǎn)配置行為將會發(fā)生變化，超額存款將向股市、地產(chǎn)、理財?shù)雀黝愘Y產(chǎn)流動，超額存款流向哪里，哪些行業(yè)的就業(yè)就趨于好轉(zhuǎn)，從而促進經(jīng)濟進一步的恢復(fù)，經(jīng)濟恢復(fù)也會帶來相應(yīng)資產(chǎn)價格的上升，進一步提振市場信心，從而形成良性循環(huán)。市場信心的恢復(fù)將解決有錢不敢花的問題。
資料來源：Wind
除居民外，社會團體消費的恢復(fù)也將是2023年消費恢復(fù)的重要驅(qū)動，社會團體消費在社會消費品零售中的占比達到50%。參考國金證券研究，商品消費方面，相較于居民消費，社會集團消費對社零拖累更大，疫情期間受場景壓制更強。2021年，商品社零同比為4.5%、較2019年低3.4個百分點，居民商品消費同比為7.5%、較2019年高1.7個百分點，而社會集團商品消費增速為2%、較2019年低9.6個百分點，指向以社零衡量的消費低迷更多緣于社會集團商品消費的拖累。服務(wù)消費方面，觀察企業(yè)差旅費，2020、2021年上市公司平均差旅費顯著回落，水平僅達到2019年的64%、74%，2022年的收縮程度更嚴重。伴隨防疫優(yōu)化、民眾對疫情的恐慌情緒弱化，線下辦公、商旅出差、商務(wù)活動、公務(wù)接待等將逐步恢復(fù)，進而帶動企業(yè)相關(guān)消費的修復(fù)。社會團體消費同樣也是與場景和信心高度相關(guān)。
疫后社零增長中社會團體消費拖累更大
資料來源：Wind，國金證券
疫后企業(yè)差旅費下降明顯
資料來源：Wind
靜態(tài)來看，失業(yè)率高、社會信心不足是謹慎的原因；動態(tài)來看，就業(yè)恢復(fù)、政策提振市場信心是樂觀的基礎(chǔ)。超額儲蓄是社會主體信心不足的表現(xiàn)，是居民減少支出、減少股市房產(chǎn)理財?shù)荣Y產(chǎn)配置的結(jié)果，隨著政策力度的加大、社會流動性的回歸、風險資產(chǎn)吸引力的增強，未來超額儲蓄不管流向何處，只要從居民存款中真正流出去，就能極大促進經(jīng)濟。如同市場活躍了對于股市是利好，同樣整個社會活躍度的提升對于經(jīng)濟就是利好。
（作者 星石投資副總經(jīng)理、高級基金經(jīng)理、首席研究官喻宗亮）
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