71歲的王石再次創(chuàng)業(yè)了。

4月8日，一家名為“深石收購(gòu)”的公司正式在港交所遞交上市申請(qǐng)。這一消息很快吸引了眾人目光——這家公司是由萬(wàn)科集團(tuán)創(chuàng)始人王石聯(lián)合發(fā)起的。

自2017年王石將萬(wàn)科交棒給郁亮后，他關(guān)注的重點(diǎn)多是賽艇、公益慈善、運(yùn)動(dòng)等方面。此番“復(fù)出”，是王石闊別萬(wàn)科后的再次創(chuàng)業(yè)。

這是一家特殊目的收購(gòu)公司，截至目前，深石收購(gòu)并沒(méi)有實(shí)際存在的業(yè)務(wù)。它采用的是近兩年熱度較高的SPAC上市模式。

曾在美股大火的SPAC上市浪潮，如今正在港股上演。作為一個(gè)上市平臺(tái)， SPAC只有現(xiàn)金而沒(méi)有實(shí)際的業(yè)務(wù)，其創(chuàng)新之處在于先造殼募資，后尋找目標(biāo)公司合并，使后者成為上市公司。而目標(biāo)公司，與SPAC合并既可實(shí)現(xiàn)上市，同時(shí)也獲得了SPAC的一部分資金。

這一發(fā)源于上世紀(jì)90年代的金融工具，在2020年疫情暴發(fā)期間在美股備受追捧。據(jù)了解，當(dāng)年共有248家SPAC公司在美股上市，募資830.42億美元，首次超越傳統(tǒng)IPO模式。這一年也被媒體稱為“SPAC元年”。

諸多外界熟知的企業(yè)，均借道SPAC登陸資本市場(chǎng)。比如，2020年11月，在IPO遇阻后，優(yōu)客工場(chǎng)選擇與SPAC公司業(yè)務(wù)合并，成功登陸納斯達(dá)克，成為“聯(lián)合辦公第一股”。一年后，它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“共享辦公鼻祖”WeWork用了同樣的路徑上市。頗為知名的，還有樂(lè)視網(wǎng)創(chuàng)始人賈躍亭，通過(guò)SPAC“逆襲復(fù)活”，將其創(chuàng)立的智能電動(dòng)車品牌Faraday Future(以下簡(jiǎn)稱“FF”)，送上納斯達(dá)克，上市首日收盤(pán)市值達(dá)近300億元人民幣。

熱潮開(kāi)始席卷國(guó)內(nèi)。2022年1月1日，SPAC在港股正式落地實(shí)行。4個(gè)月以來(lái)，除了王石，此前還有泰格醫(yī)藥葉小平、李寧創(chuàng)始人李寧、阿里巴巴前高管衛(wèi)哲、“賭王”之子何猷龍等名人都在港股發(fā)起SPAC上市申請(qǐng)。深石收購(gòu)已是今年在港申請(qǐng)上市的第12家SPAC公司。

但SPAC的大爆發(fā)也引來(lái)頗多爭(zhēng)議。區(qū)別于傳統(tǒng)“IPO上市”和“借殼上市”，SPAC避開(kāi)了傳統(tǒng)IPO模式對(duì)上市資產(chǎn)的嚴(yán)格審核，這也為并購(gòu)后的上市公司帶來(lái)一些隱憂。

從不起眼到爆火

SPAC并不是一個(gè)新生事物，最早源自上世紀(jì)80年代至90年代的空白支票公司。很長(zhǎng)一段時(shí)間，都被歸入美股粉單市場(chǎng)。粉單市場(chǎng)被稱為主板的 “預(yù)備學(xué)校”，一些被強(qiáng)制退市的企業(yè)也會(huì)在此市場(chǎng)報(bào)價(jià)，如瑞幸咖啡。直到2008年次貸危機(jī)時(shí)，SPAC才脫離粉單市場(chǎng)，正式進(jìn)入紐交所和納斯達(dá)克。

不過(guò)，在過(guò)去很多年，SPAC的存在并不起眼。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2008年到2019年11年間，美股的SPAC上市企業(yè)數(shù)量，常年保持在十位數(shù)，總共加起來(lái)不過(guò)221宗，與傳統(tǒng)IPO完全不在一個(gè)量級(jí)。

直到2020年，SPAC迎來(lái)了大爆發(fā)。當(dāng)年，共有248家SPAC上市，募資共830億美元。

一家企業(yè)想要通過(guò)SPAC達(dá)到上市目的，一個(gè)很大的優(yōu)勢(shì)是“快”。

以美股為例，SPAC上市的過(guò)程，通常有三步：首先，由發(fā)起人設(shè)立一家空殼公司，發(fā)起人至少5人，發(fā)起資金至少為500萬(wàn)美元。發(fā)起人需要組建團(tuán)隊(duì)完成SPAC上市的全流程工作，需要承擔(dān)期間發(fā)生的上市費(fèi)用。作為回報(bào)，發(fā)起人往往能以5%左右的出資額獲得SPAC公司20%的股權(quán)。

值得一提的是，發(fā)起人是SPAC的靈魂，能否募集到足夠的并購(gòu)資金、能否成功并購(gòu)、能否為投資者帶來(lái)收益，很大程度上都取決于發(fā)起人的資質(zhì)、能力和聲望。

第二步，上市。SPAC在成立后通常6個(gè)月內(nèi)要完成上市，并通過(guò)向公眾投資者發(fā)行“權(quán)益單元”來(lái)募集并購(gòu)資金，SPAC要將IPO募集資金存放到一個(gè)托管賬戶，這筆資金通常進(jìn)行固定收益證券投資，如美國(guó)國(guó)債。

第三步，尋找“標(biāo)的”公司。“殼”公司上市后的主要任務(wù)，就是尋找一家非上市公司與其合并，使新的組合獲得融資并上市。若24個(gè)月內(nèi)沒(méi)有完成并購(gòu)，那么這家SPAC就將面臨清盤(pán)，將所有托管賬戶內(nèi)的資金附帶利息100%歸還給投資者。

對(duì)于那些急于上市或不符合傳統(tǒng)IPO要求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅跟SPAC公司達(dá)成并購(gòu)意向，并獲得股東同意，便可實(shí)現(xiàn)上市夢(mèng)。也就是說(shuō)，SPAC機(jī)制成了一個(gè)上市加速通道。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，疫情以及期間美國(guó)推出的貨幣寬松政策，讓SPAC交易在2020年開(kāi)始異軍突起。一方面，在2020年流動(dòng)性寬松的大環(huán)境下，發(fā)起人和投資者手中擁有充裕的資金，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸供不應(yīng)求;另一方面，諸多企業(yè)也在不確定性加大的情況下擱置了原本的上市計(jì)劃。

“由于各國(guó)政府的刺激政策，壓低利息、金融擴(kuò)張、資金供過(guò)于求，充裕的資金需要尋找投資標(biāo)的，而SPAC上市有贖回的下行保護(hù)，被視為風(fēng)險(xiǎn)較低的投資工具;另一方面，企業(yè)通過(guò)SPAC上市，無(wú)需大規(guī)模路演，僅跟SPAC公司進(jìn)行直接、秘密而快速的談判，一定程度上提高了效率。另外，傳統(tǒng)IPO模式下，承銷商的費(fèi)用通常占到了上市公司IPO發(fā)行收入的5%~7%。而在SPAC上市模式下，SPAC發(fā)起人將幫助上市公司分?jǐn)倢?span id="slsscw4x0" class="keyword">近一半的承銷費(fèi)用，上市融資成本也得到大幅降低。”北京策略律師事務(wù)所高級(jí)合伙人柏平亮告訴《中國(guó)企業(yè)家》，SPAC在美國(guó)的大火，是多重因素疊加之下的結(jié)果。

熱潮下，更多的企業(yè)搭上了便車。

2021年10月，共享辦公平臺(tái)WeWork正式在紐交所交易，股票代碼“WE”。作為曾經(jīng)估值最高的獨(dú)角獸之一，在2019年首次上市失敗后，它從巔峰跌落下來(lái)。當(dāng)時(shí)投資者將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向WeWork龐大的開(kāi)支、接連不斷的虧損以及聯(lián)合創(chuàng)始人亞當(dāng)·諾伊曼的不當(dāng)行為，最終導(dǎo)致IPO失敗。

隨后歷經(jīng)一系列改革，WeWork一直在找機(jī)會(huì)以嶄新的面貌出現(xiàn)，直到兩年后，公司借道SPAC“曲線救國(guó)”。雖然上市時(shí)僅90億美元的市值，與兩年前IPO軟銀給出的470億美元估值相比已大幅縮水，但WeWork也算圓了上市夢(mèng)。股價(jià)在上市首日漲了13.49%。

SPAC也曾挽救賈躍亭于“水火”。2014年，賈躍亭創(chuàng)立的汽車品牌FF，對(duì)標(biāo)特斯拉。2016年樂(lè)視崩塌后，賈躍亭飛往美國(guó)尋求翻身機(jī)會(huì)，無(wú)奈FF融資屢次受挫，首款車FF91的量產(chǎn)也一再延后。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間，賈躍亭深陷債務(wù)危機(jī)，“最后一張牌”FF也始終沒(méi)有取得太大進(jìn)展。直到，2021年7月，F(xiàn)F通過(guò)與一家SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp合并，正式成為一家上市公司。一段時(shí)間里，賈躍亭也憑此事常露臉于大眾視野。

到了2021年，狂歡依舊，613家SPAC在美上市，募資金額達(dá)1620億美元。較2020年又翻了數(shù)倍。

巨人的游戲

所有的狂歡都有泡沫，這一場(chǎng)也不例外。

據(jù)畢馬威報(bào)告，截至3月24日，2022年第一季度美國(guó)SPAC上市宗數(shù)為53筆，融資金額為98億美元，較此前已經(jīng)有了很大的回落。事實(shí)上，自2021年二季度開(kāi)始，在市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)、監(jiān)管審查力度大環(huán)境下，SPAC進(jìn)入了一個(gè)行業(yè)冷思考期。

2021年3月以來(lái)，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)加大了對(duì)SPAC的監(jiān)管力度。

當(dāng)年3月，SEC告誡投資者，不要因?yàn)镾PAC有名人支持就“追星”購(gòu)買這些公司的股票。SPAC不同于傳統(tǒng)的IPO，自身存在獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。SPAC的發(fā)起人與普通投資者可能存在利益沖突。比起IPO或公開(kāi)市場(chǎng)上的投資者，SPAC的發(fā)起人通常能以更優(yōu)惠的條件購(gòu)買SPAC的股權(quán)，這意味著他們將從合并中受益更多，并且有動(dòng)機(jī)去促成對(duì)普通投資者不利的交易。

4月，SEC進(jìn)一步在公開(kāi)聲明中表示SPAC披露的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，大幅高估了企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)水平;5 月，SEC主席Gensler在出席美國(guó)眾議院聽(tīng)證會(huì)中指出，SPAC擁有較高的攤薄成本和風(fēng)險(xiǎn)，并要求SEC制定新的規(guī)則從而更好地保護(hù)投資者權(quán)益。7月，SEC向一個(gè)SPAC的發(fā)起人以及其繼承公司的CEO發(fā)起訴訟，指控其并購(gòu)交易中披露的財(cái)務(wù)信息誤導(dǎo)了投資者。

直到2022年4月，關(guān)于SPAC的監(jiān)管還在持續(xù)。據(jù)報(bào)道，就在十多天前，SEC發(fā)布了一項(xiàng)全面的計(jì)劃，加強(qiáng)對(duì)SPAC的監(jiān)管。與之相伴的，一個(gè)更加重磅的消息是，作為美國(guó)最大SPAC承銷商之一的花旗，已暫停了其SPAC業(yè)務(wù)。而在過(guò)去的兩年，花旗集團(tuán)是美國(guó)最多產(chǎn)的SPAC承銷商之一，其SPAC發(fā)行數(shù)量在2020年和2021年分別排名第二和第一。

一些名人也對(duì)SPAC持反對(duì)意見(jiàn)。

在2021年5月份舉行的伯克希爾·哈撒韋公司年度股東大會(huì)上，股神巴菲特直言，“這種狂熱不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去”。芒格則稱，SPAC將會(huì)在某個(gè)時(shí)間以糟糕的方式結(jié)束，給現(xiàn)在“過(guò)于瘋狂”的SPAC市場(chǎng)踩了一腳剎車。

事實(shí)上，并購(gòu)交易后，SPAC繼承公司在股市上的表現(xiàn)總體比較平淡。

據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)，2019年1月至2020年6月間，美國(guó)市場(chǎng)完成并購(gòu)的49只SPAC在并購(gòu)后3個(gè)月的收益僅為-2.9%。收益率明顯低于同期的IPO指數(shù)(13.1%)。2020年完成并購(gòu)的SPAC，在并購(gòu)交易后的6個(gè)月平均跑輸標(biāo)普500近27%。

不過(guò)，SPAC的表現(xiàn)也與發(fā)起人的質(zhì)量息息相關(guān)。“優(yōu)質(zhì)發(fā)起人”(港交所定義為資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)78億港元以上的投資者以及財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)高管)發(fā)起的SPAC在并購(gòu)交易后的3個(gè)月平均表現(xiàn)為31.5%，遠(yuǎn)高于其他發(fā)起人的-38.8%。

如今，不少通過(guò)SPAC上市的公司股價(jià)遠(yuǎn)低于上市之初。

比如，經(jīng)歷大起大落的東南亞超級(jí)獨(dú)角獸Grab。2021年12月，Grab通過(guò)SPAC方式如愿登上了納斯達(dá)克，成為有史以來(lái)最大規(guī)模的SPAC合并交易，上市首日總市值達(dá)345億美元(約合人民幣超2000億元)。但如今，其市值僅剩120億美元，較上市之初已經(jīng)跌去了77%。

近日，賈躍亭也傳來(lái)了消息，已經(jīng)被FF解除了執(zhí)行官職務(wù)。2021年10月，F(xiàn)F美股上市不到4個(gè)月，便遭做空機(jī)構(gòu)J Capital Research做空。2022年4月8日，F(xiàn)F再因延遲以10-K文件的形式提交截至2021年12月31日的年度報(bào)告，收到納斯達(dá)克交易所發(fā)出的退市通知。二級(jí)市場(chǎng)上，目前，F(xiàn)F總市值低于15億美元，較上市之初已蒸發(fā)60%。

伴隨著美股SPAC降溫，太平洋的另一邊，港交所正式宣布設(shè)立SPAC上市機(jī)制，并于今年1月1日起生效。

港交所正式實(shí)施以來(lái)，已有眾多資本大佬下場(chǎng)逐鹿。除了上文提到的葉小平、李寧、衛(wèi)哲、何猷龍、王石等名人外，這些遞表的公司背后，還站著眾多知名PE，比如，招銀國(guó)際、泰欣資本基金、龍石資本、春華資本、萊恩資本、農(nóng)銀國(guó)際資管等。

不過(guò)，港股SPAC與美股相比，有諸多不同之處。比如，香港SPAC規(guī)則在SPAC公司發(fā)起人、資產(chǎn)收購(gòu)注入、合格投資者準(zhǔn)入門(mén)檻等方面比美國(guó)更加嚴(yán)格。此外，香港SPAC證券僅限專業(yè)投資者認(rèn)購(gòu)和買賣。

這又是一場(chǎng)“巨人”的游戲。

港股SPAC扮演的角色，更多的是擴(kuò)寬上市選擇和途徑。今年3月，港交所行政總裁歐冠升在媒體發(fā)布會(huì)上表示，“我們并不是想要給一些人創(chuàng)造逃避規(guī)管的方法，關(guān)鍵是要提供不同的渠道，讓市場(chǎng)上的相關(guān)主體可以好好衡量他們的選擇。”

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