最近關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)滑入滯脹的討論不絕于耳，就連前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克也不得不表示：”即使是在良性的情況下，美國(guó)也會(huì)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)放緩。雖然通脹率正在下降，但依然很高。未來(lái)一兩年內(nèi)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)階段，屆時(shí)是低增長(zhǎng)、失業(yè)率至少上升一點(diǎn)，且通脹依然很高。因此你可以稱(chēng)之為滯脹。”

我們都知道有句話(huà)叫“通脹無(wú)牛市”。股神巴菲特也說(shuō)過(guò)，通脹是股市的敵人。他曾在接受采訪的時(shí)候表示：“美國(guó)上市公司盈利ROE水平多年來(lái)始終平均是12%左右水平，但是利率水平會(huì)隨著通脹走高而上升，比如1975年美國(guó)債券收益就接近10%，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)更高的上市公司盈利12%就缺乏吸引力，股市估值會(huì)被壓制。”

既然通脹對(duì)股市不友好，想必股神在滯脹時(shí)期的業(yè)績(jī)也一般啰?于是我翻看了一下歷史數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并非如此。我們之前把巴菲特的歷史業(yè)績(jī)分成了三個(gè)大的階段：初出茅廬(年化收益18.04%)、笑傲江湖(年化收益38.21%)和老當(dāng)益壯(年化收益8.43%)。

然后我們驚奇的發(fā)現(xiàn)，巴菲特在滯脹時(shí)期的業(yè)績(jī)出奇的好，其年化收益高達(dá)27.47%，如果以1991年美國(guó)徹底回到4%的通脹線(xiàn)以下為滯脹結(jié)束，巴菲特的收益會(huì)更高。

為什么一邊說(shuō)通脹是股市的敵人，一邊能在股市中賺大錢(qián)?我們來(lái)看一下巴菲特是如何應(yīng)對(duì)通脹的。

01

巴菲特如何應(yīng)對(duì)通脹

在1970年代之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域還是凱恩斯主義者的天下，在凱恩斯主義者看來(lái)，經(jīng)濟(jì)不景氣而物價(jià)居高不下是不可能的，或者只是一個(gè)短暫的現(xiàn)象，是不可持續(xù)的。但是這樣事情就是發(fā)生了，從1960年代末期到1980年代初，滯脹持續(xù)了大概長(zhǎng)達(dá)15年之久。

而巴菲特這期間的應(yīng)對(duì)也非常值得我們學(xué)習(xí)。

1、避其鋒芒。

自1942年見(jiàn)底之后，美股開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)20多年的牛市，標(biāo)普500估值從低點(diǎn)8.9倍升至戰(zhàn)后新高23.7倍。到1960年代中后期時(shí)，一些優(yōu)秀的藍(lán)籌股都被給予了60-70倍的市盈率。

與此同時(shí)，布雷頓森林體系的弊病越來(lái)越明顯，再加上美國(guó)深陷越戰(zhàn)的泥潭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)蒙上了陰影。而深得格雷厄姆“撿煙蒂”投資法的巴菲特感覺(jué)到自己再也找不到便宜的股票了，于是1969年5月29日，巴菲特給合伙人寫(xiě)了那封著名的信，幾乎清倉(cāng)除伯克希爾·哈撒韋外的股票，并關(guān)閉了自己的基金。一個(gè)多月后，阿姆斯特朗登上月球，美股卻掉頭直下，成了一場(chǎng)災(zāi)難。

1969年關(guān)閉自己的基金后，美股經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的下行，又重新創(chuàng)出新高。巴菲特的收益率其實(shí)并沒(méi)有特別差，但是依然沒(méi)有重倉(cāng)出手。因?yàn)樗虏蝗ナ至耍?972年漂亮50平均市盈率上漲到了80倍。

不過(guò)說(shuō)實(shí)話(huà)，對(duì)于A股和港股投資，我們已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了躲開(kāi)暴跌的最好時(shí)機(jī)了。

2、借暴跌重倉(cāng)殺回

直到1973年，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，阿拉伯國(guó)家實(shí)行減產(chǎn)、提價(jià)、禁運(yùn)和國(guó)有化的措施，使得原油價(jià)格一路飆升。僅僅一年時(shí)間，油價(jià)竟然猛漲了三倍。在通脹的巨大上升壓力之下，美國(guó)企業(yè)的盈利迅速惡化(當(dāng)時(shí)美國(guó)還是制造業(yè)大國(guó))，股市連續(xù)下跌。

1974年10月初道瓊斯指數(shù)從1000點(diǎn)狂跌到580點(diǎn)，幾乎每只股票市盈率都是個(gè)位數(shù)。于是，在市場(chǎng)一片悲觀聲中，巴菲特開(kāi)始重倉(cāng)出手了，他在接受《福布斯》的記者訪問(wèn)時(shí)興奮地表示：“我覺(jué)得我就像一個(gè)非常好色的小伙子來(lái)到了女兒國(guó)。投資的時(shí)候到了。”

3、重倉(cāng)消費(fèi)與周期

財(cái)通證券整理了巴菲特1970年代的主要投資標(biāo)的如下：

1972年，巴菲特2500萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)了喜詩(shī)糖果，到今天已經(jīng)累計(jì)帶來(lái)了超過(guò)20億美元的稅前利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率超過(guò)8000%。在2020年疫情期間，喜詩(shī)糖果一度不得不暫停工廠的運(yùn)營(yíng)。但2021年，喜詩(shī)糖果的業(yè)績(jī)比起2019年高了足足26%，這也是公司有史以來(lái)的最高紀(jì)錄。

1970年代美國(guó)歷史工業(yè)高峰，原材料高景氣度。巴菲特大約8%倉(cāng)位持有凱撒鋁業(yè)，盈利600%

1973年，巴菲特抄底華盛頓郵報(bào)，但未能躲過(guò)系統(tǒng)性殺估值，被套了4年才回本。但是巴菲特一直持有華盛頓郵報(bào)長(zhǎng)達(dá)40年之久。直到2014年他賣(mài)出的時(shí)候，已經(jīng)翻了100多倍!

1976-1978年，GEICO股價(jià)從61美元跌至2美元接近破產(chǎn)估值，巴菲特以每股3.18美元買(mǎi)下130萬(wàn)股，當(dāng)年即獲利50%，此后在1977年、1979年、1980年持續(xù)加倉(cāng)，1981年伯克希爾超過(guò)一半的凈值增量是來(lái)自GEICO業(yè)績(jī)。

1978-1979年，持有伊利諾斯國(guó)民銀行，創(chuàng)造了426、503萬(wàn)美元凈利潤(rùn)，收益率是同行的3倍。

02

我們能學(xué)到什么?

巴菲特的交易對(duì)我們投資者有哪些啟示?我有三點(diǎn)總結(jié)：

1、遠(yuǎn)離高估值

滯脹環(huán)境下存在殺估值的可能，好公司的估值太高，也會(huì)難以為繼。

1970年代的漂亮50行情和2016-2021年的上證50行情非常相似，“漂亮50”在當(dāng)時(shí)也被認(rèn)為是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的支柱，是“永遠(yuǎn)不會(huì)消失”和“永不賣(mài)出”的公司。在過(guò)度的追捧之下，1971-1972年間，“漂亮50”的50只股票平均漲幅102%，同期標(biāo)普500僅為36%;截止到1972年底，美國(guó)“漂亮50”平均PE達(dá)到41.5倍，而標(biāo)普500的PE為19倍。但是，在隨后的暴跌中，“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅為54.5%，其中估值貢獻(xiàn)了67.7%的跌幅。

而1976-1978年，第二次石油危機(jī)時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)的估值已經(jīng)回落在8-10倍之間，因此受石油危機(jī)的沖擊遠(yuǎn)小于第一次沖擊。所以，其實(shí)港股中有些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)跌得不成人形了，未來(lái)哪怕有美元加息和通脹的壓制，也不會(huì)很差。

2、大宗商品是應(yīng)對(duì)通脹的有利武器

1960年度中后期其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了通脹的雛形，但是我們可以看到單純貨幣超發(fā)對(duì)商品價(jià)格的推升作用是有限的，而供給端的沖擊才是能源價(jià)格暴漲的元兇——1973和1979的能源危機(jī)明顯放大了通脹的威力。在這樣的情況下，石油化工成為了1970年代最好的賽道。

我們說(shuō)過(guò)“投資商品期貨的話(huà)，我們只要猜它會(huì)漲到XX價(jià)位，就可以賺錢(qián)，而不用判斷猜到它在XX價(jià)位能維持多少時(shí)間。但股票的凈利潤(rùn)其實(shí)是價(jià)位乘以時(shí)間長(zhǎng)度，想賺錢(qián)的話(huà)，既要猜到價(jià)格能到多少，又要猜到它在XX價(jià)位能維持多少時(shí)間。”

另外還有一點(diǎn)很相似的是，1970年代很多投資者擔(dān)心導(dǎo)致油價(jià)上行的政治因素不可持續(xù)，從而保持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，僅僅給予石油類(lèi)公司5-6倍市盈率估值(中國(guó)的煤炭股現(xiàn)在也是5-6倍PE)，最終油價(jià)和石油公司業(yè)績(jī)不斷超出市場(chǎng)預(yù)期。而現(xiàn)在俄羅斯被排斥在供應(yīng)體系之外，俄羅斯退出供應(yīng)鏈的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)大宗商品的價(jià)格越有利，俄烏戰(zhàn)事對(duì)能源價(jià)格的影響可能會(huì)遠(yuǎn)超我們的預(yù)期。在這種情況下，不僅是原油，煤炭、太陽(yáng)能、核能等等一系列新舊能源的表現(xiàn)可能都會(huì)好于我們的預(yù)期。

3、看好有定價(jià)權(quán)的消費(fèi)股

通脹對(duì)股市最大的影響在于，上游原材料價(jià)格漲了，但是中下游企業(yè)卻沒(méi)有辦法向消費(fèi)者提價(jià)。因?yàn)闇洉r(shí)期，經(jīng)濟(jì)本來(lái)就不好，消費(fèi)者的消費(fèi)能力下降。這個(gè)時(shí)候企業(yè)提價(jià)，消費(fèi)者可能就流失了。

所以，什么樣的企業(yè)有定價(jià)權(quán)呢?

一是醫(yī)藥醫(yī)療，這些行業(yè)是絕對(duì)的剛需，消費(fèi)者基本上沒(méi)有什么議價(jià)能力。

二是，高端消費(fèi)品，因?yàn)橛绣X(qián)人對(duì)價(jià)格并不敏感，你漲不漲價(jià)他們都照樣消費(fèi)，比如疫情這兩年很多奢侈品的價(jià)格不降反升，但絲毫不影響到有錢(qián)人對(duì)它們的追捧。

三是，定價(jià)很低的日常消費(fèi)產(chǎn)品股。為什么要定價(jià)很低呢?舉個(gè)例子，如果一輛車(chē)從10萬(wàn)元漲價(jià)到15塊，很多人可能就不買(mǎi)了;但是，如果一支1塊錢(qián)的筆，漲價(jià)到2塊錢(qián)，價(jià)格翻了一倍，卻并不會(huì)明顯造成痛感(現(xiàn)在很多人買(mǎi)這些產(chǎn)品基本上不看價(jià)格了)，但是1塊漲到2塊，跑贏通脹綽綽有余了。

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