8月9日，上海世茂建設(shè)有限公司公告，將于8月下旬召開(kāi)“20世茂06”2022年第一次債券持有人會(huì)議，希望將今年8月26日到期應(yīng)支付的利息，延期到2023年8月27日支付。

8月8日，“20奧園02”債券投資人收到應(yīng)支付利息的10%，該筆債券本應(yīng)該于8月6日付息，根據(jù)之前中國(guó)奧園發(fā)布的公告，已經(jīng)對(duì)利息進(jìn)行展期，剩余利息分別于11月6日支付10%，2023年2月6日支付10%，2023年8月6日支付70%。

8月7日，龍光集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)，將暫停支付5筆美元債利息，并更換海通國(guó)際為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，將“會(huì)盡快提交境外債務(wù)管理方案”。此前，正榮和中梁也宣布將暫停支付旗下相關(guān)美元債利息。

2022年以來(lái)，由于再融資及銷(xiāo)售回款制約，在監(jiān)管指導(dǎo)下，部分流動(dòng)性困難房企對(duì)存量即期債券進(jìn)行展期，以避免法律層面違約。但如今，越來(lái)越多的房企將展期的范疇從本金擴(kuò)展到利息。

多個(gè)資本市場(chǎng)人士認(rèn)為，對(duì)利息展期，將進(jìn)一步摧毀資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企的信心。近期，債券市場(chǎng)波動(dòng)程度及范圍不斷擴(kuò)展，旭輝、碧桂園、遠(yuǎn)洋和金地均受到波及，甚至萬(wàn)科、龍湖的境外債券二級(jí)市場(chǎng)也發(fā)生波動(dòng)。

一家30強(qiáng)房企高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，在保交付、斷供等影響下，部分城市再一次收緊預(yù)售資金監(jiān)管力度，意味著企業(yè)回款將更加困難，在這種情況下，如果想維持正常運(yùn)營(yíng)，就只能進(jìn)一步壓縮支出。

信用告急

“20世茂06”于2020年9月3日上市，存量規(guī)模27億元，利率3.9%，期限五年(3+2)，行權(quán)日為2023年8月27日，到期日為2025年8月27日，每年應(yīng)支付利息為1.05億元。這次世茂計(jì)劃將利息延期一年支付。

此前，“20世茂06”的價(jià)格維持在25元左右，受這次延期支付利息影響，8月8日該筆債券一度跌停，但此后多次反復(fù)漲跌。截至8月9日13時(shí)，價(jià)格暫時(shí)穩(wěn)定在23元。

今年以來(lái)，因到期債務(wù)規(guī)模龐大等原因，世茂一直面臨著較大的償債壓力，此前曾嘗試通過(guò)出售資產(chǎn)等方式自救，但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)急劇變化，最終在6月和7月先后發(fā)生兩筆境外信用債違約。

DM數(shù)據(jù)顯示，截至8月9日，上海世茂存量國(guó)內(nèi)債余額137.34億元，其中有3筆共計(jì)24.34億元將于年內(nèi)到期或行權(quán);此外，世茂集團(tuán)還有7筆存量美元債，合計(jì)余額47.2億美元，年內(nèi)無(wú)到期。

經(jīng)過(guò)上半年處置，下半年世茂償債壓力已經(jīng)大幅下降，但依然無(wú)法支付到期利息，意味著其流動(dòng)性仍然困難。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，今年前7個(gè)月，世茂全口徑銷(xiāo)售金額505億元，不到去年同期的三分之一。

一位熟悉世茂的人士表示，一方面是銷(xiāo)售下滑，使得回款本身大幅減少;另一方面，由于預(yù)售資金監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，銷(xiāo)售回款從項(xiàng)目回流到總部面臨著重重困難，“現(xiàn)在除了保交付外，保持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)是首要的”。

與世茂面臨同樣困境的還有龍光，之前龍光已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)多筆債券進(jìn)行展期，這次進(jìn)一步宣布停止支付美元債利息。

龍光在給媒體的通稿中表示，為了推進(jìn)整體境外債務(wù)管理方案，公平對(duì)待所有投資人，公司將暫停支付境外美元優(yōu)先票據(jù)到期的利息。暫停付息是公司境外債整體管理的一部分，希望從整體上有效化解財(cái)務(wù)壓力。

按照通稿描述，幾個(gè)月來(lái)，龍光與財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行盡職調(diào)查，評(píng)估資本結(jié)構(gòu)及未來(lái)流動(dòng)性情況，以及境內(nèi)外相關(guān)資產(chǎn)，“這部分工作量和復(fù)雜性都非常大，目前已取得階段性成果”。

上述30強(qiáng)房企高管表示，之前他們也曾計(jì)劃對(duì)相關(guān)債務(wù)進(jìn)行展期處理，以節(jié)約開(kāi)支，但由于債權(quán)人并不看好，加上對(duì)由此帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，最終沒(méi)有付諸實(shí)際。但如果按期兌付，又面臨著不小壓力。

一位證券機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，如果房企流動(dòng)性依然無(wú)法改善，信用債有被清零的風(fēng)險(xiǎn)，“本金付不起可以理解，畢竟市場(chǎng)形勢(shì)不好，但如果連利息都付不起了，說(shuō)明房企已經(jīng)到了山窮水盡的地步了”。

期望下降

上述30強(qiáng)房企高管表示，之前他已經(jīng)預(yù)料到2022年房地產(chǎn)會(huì)很難，但沒(méi)想到會(huì)這么難，已經(jīng)完全打破公司之前對(duì)前景的預(yù)判，也打亂了這幾年戰(zhàn)略規(guī)劃節(jié)奏。

早在2020年和2021年，為了順利降杠桿，其所在公司強(qiáng)制要求砍掉三成的成本預(yù)算，同時(shí)進(jìn)行了組織人事的優(yōu)化，對(duì)薪酬也做了相應(yīng)的調(diào)整，“當(dāng)時(shí)覺(jué)得我們做了充分準(zhǔn)備，足以應(yīng)付這個(gè)冬天”。

但隨著疫情和市場(chǎng)變化，今年一季度，在疫情等因素影響下，房地產(chǎn)成交持續(xù)下滑，一直到4月才穩(wěn)定下來(lái)，5月和6月出現(xiàn)反彈，但到了7月，再次轉(zhuǎn)冷，而8月第一周的市場(chǎng)狀況依然不太樂(lè)觀。

“五六月和我們預(yù)判是一致的，我們認(rèn)為這種回暖會(huì)持續(xù)下去”，該名高管表示，但7月行情變化讓他們對(duì)下半年市場(chǎng)判斷出現(xiàn)困難，而這種判斷所產(chǎn)生的決策，可能關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。

如果市場(chǎng)持續(xù)回暖，企業(yè)在現(xiàn)金流管理上相對(duì)會(huì)從容些;但如果下半年繼續(xù)轉(zhuǎn)涼，則需要預(yù)留足夠的過(guò)冬現(xiàn)金流。體現(xiàn)到債務(wù)上，前者是盡量避免傷及信用;而后者則需減少一切不必要的支出，包括償還債務(wù)及支付利息。

另一家房企的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，今年以來(lái)，他所在公司也在極力優(yōu)化成本，非必要不支出，甚至連員工出差也有相當(dāng)嚴(yán)格的限制，“原來(lái)的很多日常開(kāi)銷(xiāo)都砍掉了，一部分員工只發(fā)基本工資，其他都明確停掉了”。

其表示，他所在房企很早就意識(shí)到形勢(shì)的嚴(yán)重性，所以從去年底就調(diào)整了相應(yīng)的戰(zhàn)略。“還好，由于提前準(zhǔn)備，現(xiàn)在相對(duì)沒(méi)有那么手忙腳亂”，目前，他所在房企雖然還沒(méi)有違約，但由于銷(xiāo)售回款減少，保交付壓力較大，導(dǎo)致現(xiàn)金流日漸緊張。

上述證券機(jī)構(gòu)人士表示，信用市場(chǎng)轉(zhuǎn)變很快，今年一季度，一部分房企還在“砸鍋賣(mài)鐵”確保公開(kāi)債按期償付，以免波及到信用體系及銷(xiāo)售市場(chǎng)，“到了二季度，這些房企大部分都躺倒了”。

“從6月開(kāi)始，一部分房企就付不出利息了”，該機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，到了7月，對(duì)利息展期或延期的情況越來(lái)越多，“8月類(lèi)似的情況會(huì)更多，自己生存是第一位的，還債都不重要了”。

從債權(quán)人角度來(lái)看，雖然“鄙視”房企利息展期的行為，但某種程度上也理解這種行為，債權(quán)人與企業(yè)一榮俱榮一損俱損，所以債權(quán)人尤其是大型機(jī)構(gòu)債權(quán)人也不希望房企倒下，更希望與房企共克時(shí)艱。

“理解歸理解，但利益是利益”，上述證券機(jī)構(gòu)人士表示，資本市場(chǎng)對(duì)房企期望已經(jīng)降至冰點(diǎn)，“尤其是境外債的債權(quán)人，對(duì)于部分房企基本不抱希望了，從債券價(jià)格上就能看出來(lái)，國(guó)內(nèi)債相對(duì)好一些，但也是早晚的事”。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至8月9日，有121只房地產(chǎn)美元債價(jià)格跌至10美分以?xún)?nèi)，包括時(shí)代中國(guó)、寶龍地產(chǎn)等剛對(duì)相關(guān)債券進(jìn)行展期的房企。沒(méi)有違約或展期的中駿、雅居樂(lè)等房企美元債價(jià)格也跌入20美分內(nèi)。

相比而言，國(guó)內(nèi)債價(jià)格相對(duì)較為堅(jiān)挺，時(shí)代中國(guó)和寶龍國(guó)內(nèi)債券價(jià)格在30元左右，中駿在70元以上，雅居樂(lè)在80元以上。

回款限流

今年7月底召開(kāi)的中央政治局會(huì)議首次提出保交樓，并強(qiáng)調(diào)落實(shí)地方政府主體責(zé)任，這意味著保交樓將成為地方政府主要工作目標(biāo)之一。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)、地方政府和AMC公司也紛紛通過(guò)成立基金等方式參與保交付。

無(wú)論地方政府成立的基金，還是銀行和AMC紓困，從目前各方透露的信息來(lái)看，多數(shù)針對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目而非企業(yè)，這些資金方計(jì)劃通過(guò)盤(pán)活項(xiàng)目，一方面實(shí)現(xiàn)保交付，另一方面達(dá)到間接救助開(kāi)發(fā)商的目的。

即基金向房地產(chǎn)項(xiàng)目注入必要資金，并占有相應(yīng)的股份，由開(kāi)發(fā)商繼續(xù)開(kāi)發(fā)或由第三方接管項(xiàng)目，讓項(xiàng)目復(fù)工、復(fù)產(chǎn)、復(fù)售，恢復(fù)自我造血能力，項(xiàng)目通過(guò)銷(xiāo)售回款獲得盈余資金后，開(kāi)發(fā)商通過(guò)分紅方式收獲現(xiàn)金流。

通過(guò)不斷盤(pán)活項(xiàng)目，房企可以獲得現(xiàn)金流，從而逐步恢復(fù)流動(dòng)性，走出流動(dòng)性危機(jī)。而基金通過(guò)股權(quán)分紅也可以獲得相應(yīng)收益。

一家總部在上海的房企人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，如果是市場(chǎng)化基金注入，那些已經(jīng)售罄或剩余貨值不多的項(xiàng)目，相對(duì)難以獲得盈余，“目前最艱難的是這部分項(xiàng)目，無(wú)論地方政府的基金，還是金融機(jī)構(gòu)都不會(huì)愿意投入的”。

他認(rèn)為，這一方案有兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題需要思考清楚，一個(gè)是市場(chǎng)因素，如果項(xiàng)目所在城市、地段較好，本身沒(méi)有去化壓力，只是因?yàn)榉科蟊壮霈F(xiàn)困難，“那肯定沒(méi)問(wèn)題，但去化不好的項(xiàng)目怎么辦，可能不是短期可以完成的”。

第二個(gè)是企業(yè)可以收回多少現(xiàn)金，項(xiàng)目盤(pán)活后，通過(guò)銷(xiāo)售回款實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回正，“除了保交付的建安成本、各項(xiàng)稅費(fèi)和基金收益外，最后有多少現(xiàn)金能回流到企業(yè)?對(duì)爆雷企業(yè)又有多大幫助?”

在優(yōu)先保交付的背景下，受斷供等事件影響，包括鄭州、東莞等多個(gè)城市進(jìn)一步收緊預(yù)售資金監(jiān)管力度，這意味著未來(lái)房企提取預(yù)售資金的條件和難度均將加大，現(xiàn)金從項(xiàng)目回流到房企更加困難。

這也是造成資本市場(chǎng)擔(dān)心房企信用進(jìn)一步惡化的主要緣由之一。上述30強(qiáng)房企高管表示，地方政府加大預(yù)售資金監(jiān)管力度是必然的，企業(yè)必須要通盤(pán)考慮資金運(yùn)用，“哪些支出可以繼續(xù)，哪些支出必須停掉，生存永遠(yuǎn)是第一位的”。

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