在剛剛過去的2018年，民企融資成為了下半年政策、市場的焦點。而新年伊始，國務院總理李克強接連考察中國銀行、工商銀行和建設銀行普惠金融部，并在銀保監(jiān)會主持召開座談會，強調(diào)要加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度，進一步采取減稅降費措施，運用好全面降準、定向降準工具，支持民營企業(yè)和小微企業(yè)融資。

政策回應的是市場對資金的渴望與對發(fā)展的焦慮。而這背后是一個更大的命題：各主體應如何適應當前所處的宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與增速換擋期？拋開具體企業(yè)、機構(gòu)微觀層面的“各顯神通”，宏觀政策要面對的平衡問題，是如何在市場化原則和道德風險雙重拷問下，既解燃眉之急，又紓中長期之困。

應急之策：解決流動性問題

高頻次、高規(guī)格、高強度、多渠道，這幾個詞結(jié)合在一起，足以顯示出本輪金融支持民企政策和表態(tài)的力度以及迫切性。

以小微為代表的民企融資難、融資貴問題一直存在，去年以來這一矛盾愈發(fā)凸顯。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的調(diào)整期，宏觀經(jīng)濟承受了較大的增速下行壓力，再疊加去年以來去杠桿等嚴監(jiān)管舉措，金融機構(gòu)在放貸時更趨于謹慎，而小微因其天然存在的高成本、高風險成為最大承壓者。央行行長易綱于2018年12月13日在中國經(jīng)濟50人論壇主辦的長安論壇上介紹，2018年，民企貸款同比增速偏低，債券融資、股票融資也有所減少。而且，在前8個月22家債券違約的企業(yè)中，民企占18家，涉及金額500多億元。盡管違約在可控范圍內(nèi)，但金融市場上出現(xiàn)了一定的“羊群效應”，金融市場和部分金融機構(gòu)對民營企業(yè)風險的偏好有所下降，一些經(jīng)營正常的民營企業(yè)遇到了融資困難；此外，股權質(zhì)押本是很多民營企業(yè)的一種重要融資方式，但隨著股市調(diào)整引發(fā)了部分民企融資爆倉，進一步加劇了民營企業(yè)融資難、融資貴問題。

引入逆周期調(diào)節(jié)是宏觀政策的應對之法。2018年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時預調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求。而易綱也對此做過一個生動的詮釋：貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟形勢變化靈活調(diào)整，特別是要加強逆周期調(diào)控。如果杠桿率比較高，或者資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，最好的策略是“慢撒氣”“軟著陸”，實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)調(diào)整。當市場或者經(jīng)濟遇到外部沖擊時，應當及時出手，穩(wěn)定金融市場，特別是穩(wěn)定公眾的信心，這是一個比較好的調(diào)控策略。具體到當前，在嚴監(jiān)管之下，影子銀行、表外融資，特別是信托貸款和委托貸款出現(xiàn)收縮，因此調(diào)控的方向就需要使表內(nèi)的人民幣貸款多增一些，來對沖影子銀行和表外融資的收縮。

過去幾個月，在決策層的高度重視、監(jiān)管層的有意引導下，強化對民企特別是小微的支持性政策正在顯現(xiàn)出威力。易綱介紹，央行設計了“三支箭”，包括通過增加再貸款和再貼現(xiàn)、調(diào)整宏觀審慎評估的參數(shù)來支持商業(yè)銀行對小微企業(yè)多投放一些貸款，設計民營企業(yè)債券融資支持工具，研究設立民營企業(yè)股權融資的支持工具，緩解股權質(zhì)押的風險，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)的股權融資。

已有不少企業(yè)成為受益者。其中，浙江民企奧克斯集團受惠于債券融資支持工具，農(nóng)業(yè)銀行協(xié)同中債增信發(fā)行了首單信用風險緩釋憑證，相應債券獲得了2.7倍認購。去年11月，民企債券發(fā)行放量，凈融資額結(jié)束了連續(xù)6個月為負的局面。債券融資支持工具提高了民營企業(yè)的信用，緩解了市場對民營企業(yè)違約的焦慮。

中期之憂：風險仍在

為民企增信、強化金融機構(gòu)支持民企的政策激勵可解燃眉之急，但從根本上來看，還要追溯源頭。

中國工商銀行原行長楊凱生日前表示，銀行本身從發(fā)放貸款中獲利，有動力放貸。而之所以惜貸，或是擔心借款人因種種情況還不了錢而不敢放貸，或是受到資本充足率約束而無法放貸，或是銀行自己資金不足受到流動性制約而無力放貸等。而目前除了銀行因擔心某些企業(yè)的貸款風險而影響貸款投放的決心之外，銀行自身的資本充足率水平和流動性水平尚能滿足監(jiān)管要求，不足以影響銀行的信貸投放能力。因此企業(yè)能否滿足銀行的信貸標準從而能使銀行敢于放貸，在一定程度上就成了企業(yè)能不能獲得銀行融資的重要原因。

這一觀點是否全面有待商榷，但不可否認的是，部分企業(yè)或因所處行業(yè)劇烈調(diào)整受到?jīng)_擊，或因自身持續(xù)經(jīng)營不善，或此前攤子鋪得過大、急于擴張而導致資金鏈斷裂，或本身就未建立完善的財務制度、經(jīng)營機制不滿足放貸或發(fā)債條件，這部分風險僅靠無還本續(xù)貸或增信發(fā)債等支持性政策無法回避，甚至可能因為“銀根放松”而擴大風險。

也正是考慮到這一點，銀保監(jiān)會副主席王兆星提醒金融機構(gòu)，在加大對小微、民企支持力度的時候，銀行需改進風控模式，而非簡單地放松風控標準，以避免埋下風險隱患。“經(jīng)過這么多年艱難的改革探索，銀行所形成的風險管控體系、審慎穩(wěn)健的理念和精細化的管理機制，是非?？少F、需要倍加珍惜的。否則，可能會形成新的金融風險，影響國家經(jīng)濟和金融安全。”

易綱則強調(diào)了要靠市場來甄別企業(yè)風險。他表示，在設計政策工具時，要堅持一個原則：管理部門不參與企業(yè)名單的選擇。例如，針對民營企業(yè)債券融資支持工具，不能由監(jiān)管層指定誰能發(fā)債，誰不能發(fā)債。而保費也是根據(jù)市場原則指定的。企業(yè)信用良好的，保費就偏低；反之亦然。

但是，這仍非最終的解決之道。據(jù)報道，獲得政策工具“加持”的民企得到市場熱烈回應，但其余的企業(yè)發(fā)債難問題仍存。而且，前者本身就屬于資質(zhì)比較好的企業(yè)，即使沒有政策工具支持，也相對容易獲得市場認可。因此，增信更多是解了部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的燃眉之急。更大的難題是如何甄別那些看似次優(yōu)的企業(yè)發(fā)展前景，并引導金融機構(gòu)以合理價格對其支持。

此外，更重要的落腳點還在于真正推動實體經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。目前，金融機構(gòu)之外，不少企業(yè)自身在繼續(xù)融資方面也有顧慮。先不論銀行敢不敢放貸，在當前形勢下企業(yè)敢不敢貸款來擴大發(fā)展，或者如何利用新的資金尋求發(fā)展，成為新的問題；而且，更令企業(yè)擔憂的是，如果未來政策一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，目前獲得的貸款、發(fā)出的債券到期后終究要面對償付壓力，那時融資問題帶來的發(fā)展風險可能會更大。

固本之方：多措并舉協(xié)同發(fā)力

在一系列政策的快速推動下，民企融資環(huán)境正在發(fā)生明顯變化：民營企業(yè)債券融資支持工具在多省份快速落地；作為給民企提供貸款的“主力軍”，商業(yè)銀行也在紛紛縮短放貸時間，降低貸款成本。企業(yè)已經(jīng)感覺到，銀行等金融機構(gòu)比之前更加積極，甚至多家銀行主動聯(lián)系，尋求業(yè)務對接。

但是，更多業(yè)內(nèi)人士判斷，只靠銀行貸款遠遠不夠。楊凱生不久前表示，解決企業(yè)融資難不能靠簡單地壘加貸款，關鍵還是要解決我國企業(yè)包括國有企業(yè)和民營企業(yè)這些年來一直都存在的過分依賴銀行信貸的問題。一定要建立健全企業(yè)的資本(而不是資金)補充機制。

“提高直接融資比重”的重要性也在中央經(jīng)濟工作會議上得到強調(diào)。除了在支持民企、小微融資中提到，“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地”等大段表述，也強調(diào)了資本市場的重要作用。

交通銀行首席經(jīng)濟學家連平此前強調(diào)了保險、基金和協(xié)同監(jiān)管的力量。他提出，當前強調(diào)加強對民營企業(yè)金融服務的工作方向完全正確，但在實施中暴露了不少問題。例如，行政手段運用范圍過大、力度過重，對于商業(yè)性機構(gòu)的經(jīng)營行為非市場化手段管理；應急化傾向明顯，缺乏長效機制的安排；違背市場規(guī)律，出現(xiàn)政策推行波動較大等問題，亟待建立綜合的、長效的政策和制度框架。

“除了健全和完善銀行業(yè)服務民營企業(yè)體系外，還要提高民營經(jīng)濟保險參與度、建立健全服務民營企業(yè)的融資擔保體系。在完善政策性擔保體系、加強對民營企業(yè)特別是中小微企業(yè)支持的同時，發(fā)展和健全支持民營企業(yè)的國家基金體系、構(gòu)建政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機制、完善相應法制基礎都是金融支持民企制度框架中不可缺少的部分。”連平表示。

在聚焦眼前矛盾的同時，業(yè)內(nèi)人士也關心退出機制。連平提出，民營企業(yè)的不良資產(chǎn)有其特點，要在現(xiàn)有處置平臺的基礎上形成有針對性的不良資產(chǎn)處置體系，包括搭建民營不良資產(chǎn)處置平臺，提供市場化交易場所；培育各類交易主體。同時，可在政策上給予一定的優(yōu)惠和保障，為活躍市場提供良好的軟環(huán)境。

這種處置需求并不遙遠。特別是在當前支持民企發(fā)債的政策環(huán)境里，未雨綢繆，完善處置機制，從而合理引導市場預期，也是重中之重。從目前來看，2018年債券違約的總量大幅度增長，且違約品種更加多樣化、全面化，民企占比大幅度上升，從非上市企業(yè)向上市公司蔓延，地區(qū)分布泛化，但與此同時，債券違約處置機制滯后，這影響了市場的健康發(fā)展。

“我們現(xiàn)在非常遺憾地看到，違約是有了，但違約之后的處置機制沒跟上，處置進展緩慢、回收率低，所以，目前違約的消極作用明顯。當前，首要問題表現(xiàn)為兌付金額較少，一旦違約就等于項目‘全爛了’，這是不好的。此外，違約后的處置問題缺乏主體約束，尤其對債務人缺乏有效約束。目前違約處置過程中地方政府干預太多，還存在地方保護主義，這個問題也是我國經(jīng)濟、金融的老問題。” 國家金融與發(fā)展實驗室理事長、中國社會科學院學部委員李揚此前強調(diào)。因此，完善債券違約處置機制也十分重要。