導讀：我國應(yīng)繼續(xù)探索建設(shè)“守底線”的現(xiàn)代金融風險管理體制，從根本上擺脫“一放就亂，一管就死”的管理困境

作者|陳忠陽「中國人民大學財政金融學院、中國財政金融政策研究中心教授、重陽金融研究院高級研究員」

文章|《中國金融》2019年第1期

黨的十九大報告將防范化解重大風險放在了三大攻堅戰(zhàn)之首，強調(diào)要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。金融的本質(zhì)在于承擔和管理風險，以優(yōu)化資金和風險配置來促進資源配置。風險管理機制是現(xiàn)代金融乃至整個經(jīng)濟機制運行最核心的部分。“防風險、守底線”與促發(fā)展不應(yīng)該是非此即彼，而應(yīng)該是協(xié)調(diào)統(tǒng)一、彼此兼顧和相互促進的關(guān)系。我們要繼續(xù)探索建設(shè)“守底線”的現(xiàn)代金融風險管理機制，從根本上擺脫“一放就亂，一管就死”的傳統(tǒng)管理困境。

破解“一放就亂，一管就死”的傳統(tǒng)風險管理困境

傳統(tǒng)風險管理困境的根源在于對金融風險的認識和管理缺乏現(xiàn)代理念思維和方式方法。具體而言，“一放就亂”的根源在于放開了風險的承擔，卻對風險沒有進行有效管理，走到放任風險的極端。“放”的操作手法過于簡單，缺少原則和標準，沒有基礎(chǔ)的工具方法乃至理論體系來支撐。同樣的道理，“一管就死”的根源在于以簡單粗暴、一刀切的方式限制風險承擔，扼殺了創(chuàng)新，讓管理失去活力，業(yè)務(wù)失去競爭力。“放”與“管”本質(zhì)上是一樣的，都是“拍腦袋”決策，都缺乏科學嚴謹?shù)姆治?，沒有根據(jù)業(yè)務(wù)的風險機制和客觀規(guī)律做決策。

現(xiàn)代風險管理強調(diào)對風險的“管”和“放”不是兩套分割的體系，而是協(xié)調(diào)統(tǒng)一和相互融合的過程。對風險的“放”是有戰(zhàn)略安排、偏好界定、對象選擇、質(zhì)量評估(風險與收益是否匹配)、對沖安排、科學激勵的理性風險承擔行為，因此，對風險的放開承擔是有標準、有選擇和有管理的，也是有科學系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)和工具方法來支撐的。顯然，這種“放”本身就是“管”，放中有管，管中有放，只有這樣才能做到“放而不亂，管而不死”。

杠桿問題的解決方向

我們要深刻理解金融杠桿政策面臨的困境，必須理解風險運行機制。金融學科里談?wù)摰母軛U概念應(yīng)該源自于物理學，但做對比分析時(見圖1)，人們?nèi)菀紫氲綇牧乇壤龓砦锢砀軛U效應(yīng)與融資結(jié)構(gòu)帶來以小博大的金融杠桿之間的相似性，卻容易忽略杠桿作用發(fā)生的重要前提條件。這個前提條件，物理學上是重力環(huán)境，只有在重力環(huán)境下才有杠桿現(xiàn)象和問題。同理，經(jīng)濟體系中金融杠桿作用的前提條件是風險環(huán)境，無風險環(huán)境下沒有金融杠桿問題。因此，對金融杠桿問題的分析，必須重視其所處的風險環(huán)境，這種環(huán)境就是基于風險的經(jīng)濟運行機制。風險環(huán)境的扭曲也必然帶來杠桿的扭曲問題。

當前我們面臨的金融杠桿問題，從根本上講是經(jīng)濟體系風險環(huán)境被嚴重扭曲所致。以下現(xiàn)象在一定程度上扭曲了市場經(jīng)濟體系中正常的風險承擔、傳遞和化解機制：一是金融機構(gòu)和國有企業(yè)缺乏有效破產(chǎn)制度導致資本對風險承擔的軟約束;二是大量地方政府融資和擔保導致風險向政府部門過度聚集;三是資管產(chǎn)品剛性兌付導致風險傳導機制受阻，風險分散和配置功能失效，并造成風險定價體系紊亂，個人投資者風險偏好畸形和異化;四是銀行嚴重依賴抵質(zhì)押的惰性風險管理導致經(jīng)濟體系專業(yè)的風險識別和分析機制弱化，基于風險的資源配置功能減弱，導致中小企業(yè)融資難等問題;五是持續(xù)高房價誘導生成大量房地產(chǎn)抵押貸款并形成對金融風險的過度擔保;六是戰(zhàn)略風險管理缺位導致風險跨期管理機制失效;等等。這些風險環(huán)境被扭曲的情況很多是由計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟漸進式轉(zhuǎn)型中產(chǎn)生的問題，不用專業(yè)的現(xiàn)代風險管理方法分析和應(yīng)對上述問題，我們面臨的杠桿難題無解。

現(xiàn)代金融體系的風險管理機制，從微觀企業(yè)和機構(gòu)的視角來看，它是一個風險承擔和管理的機制，包括內(nèi)控、對沖和經(jīng)濟資本配置機制;從中觀市場視角來看，它是一個風險交易轉(zhuǎn)移和定價機制，包括波動性風險機制、流動性風險機制、跨市場風險轉(zhuǎn)移機制、多市場風險聯(lián)動機制;從宏觀系統(tǒng)的視角來看，它實際上是一個受到各類宏觀經(jīng)濟政策影響的全社會風險調(diào)控和配置機制。以上這些不同層級經(jīng)濟主體的風險管理機制根據(jù)風險管理方式又可以歸納為：風險的產(chǎn)生和承擔機制、內(nèi)部控制機制、轉(zhuǎn)移和傳導機制、分散和聚集機制、關(guān)聯(lián)和系統(tǒng)性作用機制、定價和補償機制、對沖和緩釋機制、事后處置機制、配置和調(diào)控機制、跨期與戰(zhàn)略管理機制等。

從股票質(zhì)押風險看系統(tǒng)性風險機制

近期股市波動導致不少大股東質(zhì)押股票面臨被強行平倉出售并可能引發(fā)股市繼續(xù)下跌的風險，有觀點認為“股權(quán)質(zhì)押風險不該由二級市場承擔”，提出禁止金融機構(gòu)拋售質(zhì)押股票，要質(zhì)押借貸的“當事雙方”解決問題。這一觀點反映出人們對系統(tǒng)性風險及其管理機制的不理解。

2008年國際金融危機以來，系統(tǒng)性風險引起監(jiān)管部門的高度重視，然而，時至今日，我們對系統(tǒng)性風險及其管理機制的理解還存在很多誤區(qū)。最為突出的就是將這種引發(fā)金融危機的系統(tǒng)性風險(systemic risk)和上世紀50年代馬科維茨組合投資理論中的系統(tǒng)性風險(systematic risk)混為一談。其實，兩者盡管存在聯(lián)系和相似性，卻是針對不同問題，在不同思考邏輯下提出的兩個不同概念。表1展示了這兩個概念的本質(zhì)差異。不幸的是，這兩個概念被舶來到我國時都被翻譯成了系統(tǒng)性風險，而很多人習慣望文生義顯然沒有注意到由于翻譯問題導致的一詞多義問題。

由此可見，股市波動中的股票質(zhì)押風險本質(zhì)上是系統(tǒng)性風險機制的表現(xiàn)，其中有質(zhì)押貸款信用風險和股價波動市場風險的交織，也有金融機構(gòu)、上市公司、大股東和市場中小投資者多方風險承擔和轉(zhuǎn)移機制的交織，還有個體機構(gòu)風險和系統(tǒng)性風險的相互作用。簡單地禁售質(zhì)押股票和管控質(zhì)押貸款當事雙方并不能夠有效解決問題，而可能會帶來新的問題和風險(如發(fā)放質(zhì)押貸款機構(gòu)的虧損和其股價下跌)。解決問題的方向應(yīng)該是在整個金融甚至經(jīng)濟體系范圍內(nèi)全面推進現(xiàn)代風險管理機制建設(shè)，金融機構(gòu)、上市公司、中小投資者等各方都建立起有效的內(nèi)部風險承擔和管理機制，國家相關(guān)部門也要對金融市場加強波動性和流動性風險調(diào)控機制建設(shè)，完善風險跨部門、跨行業(yè)、跨風險因子的系統(tǒng)性風險監(jiān)管機制，尤其是建立對系統(tǒng)重要性機構(gòu)和業(yè)務(wù)的審慎監(jiān)管機制。

從為民營企業(yè)融資解困看金融體系的微觀風險機制

近期，支持民營經(jīng)濟發(fā)展，為中小企業(yè)和民營企業(yè)融資解困又再度成為市場和政策的熱點問題。然而，為什么這一問題多年得不到有效解決?現(xiàn)代金融風險機制的思維可以給我們一些啟發(fā)。

金融服務(wù)于實體經(jīng)濟，金融風險也相應(yīng)源于實體經(jīng)濟。和實體經(jīng)濟共擔風險、共享發(fā)展本身也是金融的本質(zhì)和金融機構(gòu)的基本使命。中小企業(yè)融資困難主要緣于業(yè)務(wù)風險大。要解決中小企業(yè)融資難問題，首先要解決中小企業(yè)的風險問題。然而，現(xiàn)代金融風險運行機制下解決風險問題的內(nèi)涵并不是試圖消除，甚至不一定是降低風險，而是讓風險具有其合理的價值，滿足風險與收益相匹配的風險機制要求。因此，提升企業(yè)質(zhì)量及其風險價值才是解決民營企業(yè)和中小企業(yè)融資難題的根本所在。這一方面取決于民營企業(yè)質(zhì)量和企業(yè)家素質(zhì);另一方面也涉及民營企業(yè)營商環(huán)境，包括工商、稅務(wù)、司法和融資等方面的公平待遇問題。要把企業(yè)辦好，讓企業(yè)具有與它的風險相匹配的價值，這才是解決融資難問題的根本出路。

在企業(yè)風險具有價值的前提下，金融體系通過融資和擔保進行風險轉(zhuǎn)移和配置，分享企業(yè)發(fā)展的好處，同時分擔風險。重要的是，對于企業(yè)風險是否具有價值，這個判斷應(yīng)該交給市場和機構(gòu)去做，政府和監(jiān)管部門只能夠制定規(guī)則，影響金融機構(gòu)的風險偏好水平，而不應(yīng)該替代金融機構(gòu)決策，包括其對風險偏好的內(nèi)部政策決策。而且，這種外部監(jiān)管也應(yīng)該是機制化的，而非形成新的不確定因素。因此，應(yīng)該在企業(yè)、銀行、政府部門都各自管理好自身的風險，在各自有效的風險管理體系(機制)協(xié)調(diào)有效運行的基礎(chǔ)上共同守底線，同時促發(fā)展和穩(wěn)增長。割裂或違背風險機制的政策在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中很難行得通。

“牢牢守住系統(tǒng)性風險底線”的現(xiàn)代風險管理機制

機制就是一系列事物之間的相互聯(lián)系，不同層級目標之間的相互傳導，各個主體之間的相互作用。“牢牢守住系統(tǒng)性風險底線”是重要的經(jīng)濟和金融工作要求，按照現(xiàn)代風險語言講，就是國家的風險偏好陳述(Risk Appetite Statements)，可以如圖2所示用現(xiàn)代金融風險管理的在險價值模型VaR來進行科學描述和解析，進而通過一個有效的現(xiàn)代風險管理機制將我國經(jīng)濟和金融體系各個層級主體的風險管理工作有機聯(lián)系和組織起來，在國家統(tǒng)一風險偏好要求下開展“全國一盤棋”的“守底線”工作。

具體而言，“牢牢”可以表述為統(tǒng)計概率上的置信水平，比如99%就可以理解為要守住百年一遇頻率上的風險，是風險管理目標之一，反映國家的風險偏好程度;“守住”代表各類有效的管理措施，包含從微觀到宏觀，從企業(yè)、金融機構(gòu)到各級政府部門的多種多樣的風險管理運行機制和手段方法;“系統(tǒng)性風險”代表各部門、各行業(yè)和各層級風險之間的相互聯(lián)系和作用機制，是風險管理的對象;“底線”代表可以接受的最嚴重損失的程度，表示為VaR數(shù)值大小，與“牢牢”共同形成是風險管理目標，共同反映國家的風險偏好。

VaR作為現(xiàn)代風險管理的標志性方法，其最大的特點是可以進行不同風險因子、層級和主體的風險組合匯總統(tǒng)計和評估，組合VaR可以分解，進而可以追蹤因子VaR的作用和貢獻。借鑒VaR，我們可以根據(jù)風險偏好目標明確各部門各單位風險管理工作的具體目標和限額，從而真正做到“全國一盤棋”。這就是一種科學的現(xiàn)代風險管理機制，即風險偏好傳導機制。VaR和風險偏好管理思想和運行機制可以成為我們解析“守底線”現(xiàn)代風險管理機制密碼的重要參考。現(xiàn)代風險管理機制的發(fā)展蘊含許多這種“守底線”的重要機制密碼，需要我們積極努力地去探索，去破解?！?/p>

(責任編輯　賈瑛瑛)