摘要內(nèi)容

【天風研究·固收】 孫彬彬/陳寶林（聯(lián)系人）

銀行重點布局封閉式、定開、類貨幣三類產(chǎn)品；

封閉式產(chǎn)品主要用于對接非標，值得關(guān)注的是近期出現(xiàn)了超長封閉期的理財產(chǎn)品。

定開產(chǎn)品中短期限產(chǎn)品通常不投非標，部分長期限定開產(chǎn)品會嵌套標，同時限制久期。

銀行積極布局類貨幣產(chǎn)品，單個產(chǎn)品規(guī)模很大，收益率也具有較大的優(yōu)勢。

凈值化是銀行理財轉(zhuǎn)型的大方向，本篇報告重點關(guān)注銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型的最新進展。

理財轉(zhuǎn)型：重點關(guān)注非標、成本法

4月27日，一行兩會、外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（“資管新規(guī)”），標志著銀行理財?shù)陌l(fā)展將進入一個新階段。

資管新規(guī)對于銀行理財?shù)臎_擊體現(xiàn)在兩個方面：一是凈值化，禁止資金池模式；二是非標禁止期限錯配。

凈值化意味著不能采取資金模式運作，理財產(chǎn)品的收益完全取決于其投資資產(chǎn)的表現(xiàn)。這就衍生出一個問題：凈值如何確定？

從穩(wěn)定負債的角度考慮，攤余成本法當然更符合銀行的訴求，而資管新規(guī)及其補充規(guī)定對于攤余成本法適用情形進行了嚴格限定：封閉式產(chǎn)品（持有至到期或公允價值無法計量）、現(xiàn)金管理類、定開產(chǎn)品（久期不長于封閉期的1.5倍）。

對于非標的沖擊則來自禁止期限錯配。通常而言，開放式資管產(chǎn)品或多或少都會涉及到期限錯配，但對于非標監(jiān)管的態(tài)度很堅決：“非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”。這意味著，非標只能由封閉式或定開產(chǎn)品進行對接。

銀行實際上面臨兩難選擇：既要維持負債穩(wěn)定，這就要求收益穩(wěn)定、提取方便（期限短）；又要使非標能夠有長期資金對接，但直接回表難度大，甚至部分理財非標最初就是為了出表。

兩相權(quán)衡，可以大致推斷銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)型思路：以封閉、定開產(chǎn)品對接非標，同時攤余成本法計價的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品也將是重要轉(zhuǎn)型方向。

銀行重點布局哪些產(chǎn)品？

為進一步探究22萬億非保本理財轉(zhuǎn)型的新進展，我們嘗試從中國理財網(wǎng)披露的理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)中尋找一些線索。

2018年5月以來，商業(yè)銀行共發(fā)行1592只凈值型理財產(chǎn)品[1]，基本均為中低風險產(chǎn)品，其中多數(shù)為封閉式產(chǎn)品（1239只，占比78%），開放式產(chǎn)品353只（占比22%）。

封閉式產(chǎn)品期限相對較長，集中在6-12個月，特別值得關(guān)注的是也有較多的1年以上的封閉式產(chǎn)品。

開放式產(chǎn)品中，主流的是T+0產(chǎn)品（即通常所說的類貨幣產(chǎn)品）以及期限相對較長的定開式產(chǎn)品。

從凈值化理財產(chǎn)品的期限分布來看，大致可以推斷期限較長的封閉式、定開式產(chǎn)品可能用于對接非標，同時T+0類貨幣產(chǎn)品也在積極布局。

需要提醒的是，中國理財網(wǎng)并未披露具體規(guī)模數(shù)據(jù)，同時個別字段的準確性有待商榷。因此，下面我們以工商銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、浦發(fā)銀行五家商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品為樣本進行案例分析[2]。

1、封閉式產(chǎn)品

封閉式產(chǎn)品主要有工商銀行“鑫得利”系列、光大銀行“陽光紫”系列、招商銀行增利A款1-4號，主要特征是投資非標、封閉期長、攤余成本法計價。

案例：中國工商銀行“鑫得利”系列封閉凈值型理財產(chǎn)品

工商銀行近期推出的“鑫得利”系列封閉凈值型產(chǎn)品，封閉期在3個月至5年不等，封閉期最長高達5年（1832天），可謂是近年來封閉期最長的銀行理財產(chǎn)品。

“鑫得利”系列主要用于對接非標。“鑫得利”1822天封閉式產(chǎn)品成立時僅配置活期存款和兩筆非標，而且非標的期限恰好也是5年。短期限產(chǎn)品則對接短期非標，例如“鑫得利”169天理財成立時主要投資于股票質(zhì)押式回購，10月又新配兩筆2個月的非標，基本在產(chǎn)品到期前能夠恰好到期。

由于封閉式產(chǎn)品大規(guī)模銷售難度不小，同時對于資產(chǎn)期限的匹配可能也有一定的難度，甚至有可能是按需定制的產(chǎn)品，因此單個產(chǎn)品規(guī)模通常不會太大，上述兩只產(chǎn)品規(guī)模目前在5-6億左右。

上述封閉式產(chǎn)品均采用攤余成本法估值，凈值表現(xiàn)非常穩(wěn)定。由于非標資產(chǎn)收益率較高，經(jīng)過簡單換算，1822天理財收益率年化在5.5%附近，169天理財收益率年化在5%左右。相對而言，五年期存款利率2.75%，貨基（例如余額寶）近五年總回報率共計在20%左右，整體來看此類產(chǎn)品收益上依然具備一定的競爭力。

2、定開產(chǎn)品

定開理財既有只投資標準化債券的類債基產(chǎn)品，也有產(chǎn)品在封閉期內(nèi)嵌套非標，兩者均占有較大比重，以有限的樣本來看前者居多。

定開產(chǎn)品按是否投資非標可分為兩大類。市值法+標準化資產(chǎn)的定開產(chǎn)品封閉期通常較短，而攤余成本法+非標的定開產(chǎn)品封閉期較長。當然，也有例外情況，比如浦發(fā)銀行鑫盈利系列365天純債1號理財封閉期長達1年，但屬于市值法+標準化資產(chǎn)理財。

例如，光大銀行同一個系列的產(chǎn)品，短期限的主要是市值法計價的類貨幣、定開產(chǎn)品；封閉期較長的則投資非標，采用攤余成本法計價，對組合久期也進行了相應限制。

（1）市值法+標準化資產(chǎn)

此類理財產(chǎn)品比較類似于普通的定開債基，目前招商銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行均推出了相關(guān)產(chǎn)品。

由于采用市值法計價，收益率波動相對較大。整體來看定開理財表現(xiàn)尚可，甚至要好于公募定開債基，可能緣于久期相對較長。當然，由于成立時間較短，后續(xù)表現(xiàn)還有待觀察。

（2）攤余成本法+非標

此類產(chǎn)品的資產(chǎn)配置更類似于前述封閉式理財。例如近期成立的興業(yè)銀行“天天萬利寶-穩(wěn)利3號A款”，成立時基本全部嵌套非標。注意到，7月19日成立的穩(wěn)利1號D款成立日未投非標，之后又配置非標。比較而言，我們認為央行細則發(fā)布之后成立的產(chǎn)品（穩(wěn)利3號A款）更能夠反映今后的發(fā)展趨勢[3]。

不投非標的定開理財除工行外各家近期均有布局，但嵌套非標的產(chǎn)品目前只有興業(yè)和光大有所涉及，因此前一種產(chǎn)品可能更受投資者青睞。同時，如果需要嵌套非標直接使用封閉式產(chǎn)品在操作上應當更加簡便。

3、類貨基、債基產(chǎn)品

隨著監(jiān)管政策的變化，類貨幣產(chǎn)品也在不斷進行更迭。資管新規(guī)征求意見稿之前的類貨幣產(chǎn)品（凈值型）產(chǎn)品多采用攤余成本法同時配置非標資產(chǎn)，屬于典型的“老產(chǎn)品”，非標資產(chǎn)期限錯配在資管新規(guī)下不再可行。

18年以來商業(yè)銀行積極布局符合監(jiān)管要求的新型類貨幣產(chǎn)品，當前主流的做法是攤余成本法+標準化資產(chǎn)的模式，在央行明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品適用攤余成本法之前也出現(xiàn)了市值法計價的類貨幣理財。

（1）攤余成本法+非標

早期的類貨幣產(chǎn)品采用成本法估值，同時配置非標。此類產(chǎn)品以2014年成立的工商銀行“e靈通”為典型代表，18年浦發(fā)銀行發(fā)行的“易盈利”理財也采用了這種模式。

由于屬于資管新規(guī)中的“老產(chǎn)品”，目前也在整改進行中。相關(guān)公告也顯示e靈通”自17年年底以來持續(xù)減持非標。

（2）市值法+標準化資產(chǎn)

陽光金日添利1號是光大銀行發(fā)行的首款全面符合資管新規(guī)的開放式凈值型產(chǎn)品。陽光金日添利1號開放日每日贖回，僅投資貨幣市場工具、標準化資產(chǎn)（包括可轉(zhuǎn)債）以及公募資管產(chǎn)品，投資組合整體限制較少。

陽光金日添利1號在操作上更類似于標準的債基。三季報顯示其杠桿率120.62%，前十大重倉券中以信用債為主，期限相對較長，而貨基持倉通常以同業(yè)存單為主。

近半年回報率約為3.48%（未年化），收益介于貨基和債基之間。同時，由于采用市值法計價，收益率波動較大。

（3）攤余成本法+標準化資產(chǎn)

“攤余成本法+標準化資產(chǎn)”類貨幣理財在資管新規(guī)前便已有發(fā)行，早期產(chǎn)品主要包括光大銀行“光銀現(xiàn)金A”、興業(yè)銀行“現(xiàn)金寶-添利1號”以及工商銀行“添利寶”。資管新規(guī)后特別是央行正式允許攤余成本法的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，目前商業(yè)銀行推出的新類貨幣產(chǎn)品基本均采用這種模式。

“攤余成本法+標準化資產(chǎn)”的類貨幣產(chǎn)品基本均支持T+0/T+1贖回，流動性比肩傳統(tǒng)貨基，但投資組合受到的約束較少，久期和杠桿較貨基更為“激進”。

收益普遍較高且波動較小。由于投資組合約束較少，類貨幣收益率和貨基相比更有競爭力，特別是近期市場利率快速下行的過程中體現(xiàn)得愈加明顯（長債收益率較高且短期無再投資風險）。同時采用攤余成本法計價，除個別時點外，收益整體較為穩(wěn)定。

我們在前期報告《銀行版貨幣基金來了！》中詳細介紹了光大銀行“陽光碧1號”，“陽光碧1號”采用市值法計價，同時相關(guān)投資限制完全參照貨幣基金，對于這一創(chuàng)新產(chǎn)品的后續(xù)表現(xiàn)市場也比較關(guān)注。

“陽光碧1號”資產(chǎn)配置與傳統(tǒng)貨幣基金略有差異。三季度末杠桿率112.7%，高于貨幣基金平均水平，同時重倉券中信用債配置比例較高。

收益率波動較大。我們將單位凈值換算成七天年化收益率，其收益率波動顯著高于傳統(tǒng)貨基以及攤余成本法計量的類貨幣產(chǎn)品。波動較大且相對較低的收益率，進一步約束了規(guī)模的增長，9月末資產(chǎn)規(guī)模19.50億元，當然存續(xù)期較短也是重要原因。

從當前銀行理財?shù)匿N售情況來看，“攤余成本法+標準化資產(chǎn)”、同時投資組合約束較小的類貨幣理財受到投資者的青睞。此類產(chǎn)品規(guī)?；揪?00億以上，是理財凈值化轉(zhuǎn)型同時穩(wěn)住規(guī)模的重要發(fā)力方向。注意到，“現(xiàn)金寶-添利1號”規(guī)模已達1600億，而興業(yè)銀行18年半年報顯示其凈值化理財3,368億元，這意味著大約一半的凈值化理財規(guī)模來自類貨幣產(chǎn)品。

[1]由于已經(jīng)到期的產(chǎn)品并未體現(xiàn)在樣本中，因此實際情況會有偏差，短期理財產(chǎn)品應當比樣本呈現(xiàn)得多。

[2]工商銀行理財產(chǎn)品規(guī)模最大，招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行凈值型理財規(guī)模分別在16000億、3000億、3200億左右，光大銀行在創(chuàng)新產(chǎn)品方面較為領(lǐng)先；同時，這幾家銀行信息披露較為完善，因此本文以這五家銀行為研究樣本。

[3]由于無法獲得更詳盡的信息，目前無法得知穩(wěn)利1號采用何種估值方法。

總結(jié)

封閉式、定開、類貨幣產(chǎn)品均是銀行目前積極布局的產(chǎn)品。

封閉式產(chǎn)品主要用于對接非標，近期也出現(xiàn)了封閉期很長的理財產(chǎn)品，單個產(chǎn)品規(guī)模通常不大，收益率較高。

短期限定開產(chǎn)品通常不投非標、以市值法計價；部分長期定開產(chǎn)品嵌套非標，同時限制久期并以攤余成本法計價。

類貨幣產(chǎn)品也是當前銀行轉(zhuǎn)型的重點產(chǎn)品，監(jiān)管明確允許采用攤余成本法，單個產(chǎn)品規(guī)模往往較大，收益率較傳統(tǒng)貨基具有較大優(yōu)勢，是銀行理財重要的轉(zhuǎn)型方向。

風險提示

樣本較少代表性可能不足，政策不確定性

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