來源：中國(guó)貨幣市場(chǎng)

為應(yīng)對(duì)新冠疫情影響，多國(guó)央行采取降息或大規(guī)模量化寬松的貨幣政策，黃金開啟上揚(yáng)行情。國(guó)內(nèi)金價(jià)罕見地較長(zhǎng)時(shí)間低于國(guó)際金價(jià)，引發(fā)投資者廣泛關(guān)注。文章結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外供需格局變化、跨境套利可行性、境內(nèi)外期現(xiàn)價(jià)差變化等，分析人民幣(7.1080, 0.0067, 0.09%)計(jì)價(jià)的境內(nèi)外黃金價(jià)差形成的原因，并預(yù)判后續(xù)演化。

一、國(guó)內(nèi)金價(jià)較長(zhǎng)時(shí)間低于國(guó)際，歷史罕見

（一）新變化：境內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格低于境外現(xiàn)貨折算人民幣價(jià)格

疫情發(fā)生后，黃金境內(nèi)外價(jià)差水平逐步下行，3月下旬以來，境內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格更出現(xiàn)較大貼水，最大價(jià)差為4月22日的-17.32元/克，大幅偏離歷史區(qū)間；同時(shí)，紐約COMEX期金與倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)差居高不下，一度達(dá)到80美元/盎司。境內(nèi)期現(xiàn)價(jià)差未出現(xiàn)明顯分離。4月底起，境內(nèi)外價(jià)差有縮小趨勢(shì)，但目前仍維持在-2到-5元/克水平。

（二）舊常態(tài)：供需差異下境內(nèi)黃金價(jià)格長(zhǎng)期高于境外

2008年起，中國(guó)黃金市場(chǎng)供不應(yīng)求矛盾逐步加劇，消費(fèi)量遠(yuǎn)大于產(chǎn)量，年度供應(yīng)缺口約700噸，2013年極端情況下，消費(fèi)量幾乎為產(chǎn)量的3倍；而放眼全球市場(chǎng)，黃金總供給遠(yuǎn)高于總消費(fèi)需求，考慮ETF及央行購(gòu)金等金融需求后，過去三年仍呈現(xiàn)供大于求局面。

圖1  中國(guó)及全球黃金供給消費(fèi)缺口情況（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，世界黃金協(xié)會(huì)，萬得資訊，中國(guó)建設(shè)銀行

受供需差異影響，過去十年境內(nèi)黃金價(jià)格長(zhǎng)期高于境外，其中2013年月均價(jià)差處于0~7.3元/克區(qū)間，最高達(dá)22.43元/克。

（三）近幾年來，黃金進(jìn)出口管理平抑了境內(nèi)外價(jià)差

2015年，中國(guó)人民銀行聯(lián)合海關(guān)總署發(fā)布《黃金及黃金制品進(jìn)出口管理辦法》，允許符合相關(guān)資質(zhì)要求、并獲得進(jìn)出口準(zhǔn)許證的機(jī)構(gòu)，可在獲批額度內(nèi)進(jìn)行黃金及黃金制品進(jìn)出口，補(bǔ)充國(guó)內(nèi)資源的不足，平抑中國(guó)相較于國(guó)際市場(chǎng)偏高的黃金價(jià)格；并于2016年發(fā)布公告進(jìn)一步簡(jiǎn)化許可證審批手續(xù)?！掇k法》推出后，除銀行外，符合要求的礦產(chǎn)企業(yè)、黃金精煉企業(yè)、部分科研機(jī)構(gòu)等都可申請(qǐng)黃金進(jìn)口準(zhǔn)許證。進(jìn)口來源包括中國(guó)香港、瑞士、南非、澳大利亞、新加坡等國(guó)家和地區(qū)。

隨著獲得黃金進(jìn)出口資格的機(jī)構(gòu)逐漸增加，國(guó)內(nèi)外黃金市場(chǎng)實(shí)物供求進(jìn)一步平衡。2017年起，黃金境內(nèi)外價(jià)差穩(wěn)定在0.5~4元/克左右的水平。

二、本次境內(nèi)外異常價(jià)差的主因是疫情下境內(nèi)外黃金供需逆轉(zhuǎn)

本次境內(nèi)外異常價(jià)差的背后推手，是新冠疫情造成境內(nèi)外市場(chǎng)分割，供需逆轉(zhuǎn)：境外主要精煉商停工引發(fā)現(xiàn)貨短缺，推升境外黃金價(jià)格；國(guó)內(nèi)春節(jié)備貨因素及礦產(chǎn)企業(yè)積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)保證供給充足，拉低境內(nèi)金價(jià)。

（一）國(guó)內(nèi)疫情緩解，復(fù)產(chǎn)復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn)，加之春節(jié)囤貨，供給充足

一季度國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)整體供給充足。具體看，上游開采企業(yè)山東黃金、紫金礦業(yè)等一季度礦產(chǎn)金產(chǎn)量逆勢(shì)增長(zhǎng)。紫金礦業(yè)一季度報(bào)告披露，黃金板塊抓住金價(jià)上升機(jī)會(huì)全面發(fā)力，生產(chǎn)礦產(chǎn)金10.55噸，同比增長(zhǎng)8.82%；山東黃金一季度報(bào)告披露，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)28.7% ，剔除黃金價(jià)格上漲因素，仍較去年同期實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。對(duì)下游珠寶加工企業(yè)而言，春節(jié)前首飾零售企業(yè)按慣例囤貨，國(guó)外疫情蔓延導(dǎo)致出口訂單巨幅下降，庫存充足。

中國(guó)黃金協(xié)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1-2月全國(guó)礦產(chǎn)金累計(jì)產(chǎn)量同比下降19.5%；進(jìn)入3月，隨著國(guó)內(nèi)疫情緩解和金價(jià)上漲，重點(diǎn)黃金企業(yè)復(fù)工率提升至98%以上，3月份全國(guó)礦產(chǎn)金產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)5.6%。國(guó)內(nèi)黃金冶煉原料供應(yīng)不足，促使冶煉企業(yè)加強(qiáng)進(jìn)口原料采購(gòu)力度，一季度進(jìn)口原料產(chǎn)金23.66噸，同比增長(zhǎng)16.7%。

（二）國(guó)內(nèi)疫情管控取得成效，一季度傳統(tǒng)旺季首飾需求巨降

國(guó)內(nèi)黃金消費(fèi)具有明顯季節(jié)性特征，往年春節(jié)前后（1、2月）消費(fèi)量占全年的25%。應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情而采取的封鎖措施重挫了一季度黃金消費(fèi)，黃金首飾零售消費(fèi)所受影響更為明顯，周大福、周生生等黃金零售商一季度銷售額均下降40%~60%。

中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度全國(guó)黃金實(shí)際消費(fèi)量達(dá)148.63噸，與2019年同期相比下降48.2%。其中，黃金首飾92.04噸，同比下降51.1%；金條及金幣37.67噸，同比下降47%。

（三）海外主要精煉商停產(chǎn)，現(xiàn)貨供給緊張

受疫情影響，瑞士瓦爾坎比（Valcambi）、賀利氏（Argor-Heraeus）和龐博（PAMP）三大精煉廠3月20日宣布停產(chǎn)，其年精煉能力1500噸，約占全球供應(yīng)量的1/3。停產(chǎn)消息引發(fā)市場(chǎng)黃金供給擔(dān)憂，推升海外黃金價(jià)格，國(guó)際現(xiàn)貨黃金買賣點(diǎn)差從平日不到1美元增至20美元/盎司，當(dāng)日多家銀行報(bào)價(jià)一度中斷。COMEX期金更在庫存擔(dān)憂驅(qū)動(dòng)下，引發(fā)多逼空，一度推升海外期現(xiàn)價(jià)差至80美元/盎司。隨后，芝加哥商品交易所宣布將400盎司和1公斤金條納入黃金期貨交割品，COMEX黃金庫存大幅增加，黃金逼空難以持續(xù)，期現(xiàn)價(jià)差逐漸回歸正常。

（四）美聯(lián)儲(chǔ)釋放大量流動(dòng)性，海外金融需求增加

新冠疫情全球蔓延，潛在經(jīng)濟(jì)影響逐步顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)公布大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中包括大幅降息、無限量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債及抵押貸款支持證券等，這大幅提升了黃金的配置價(jià)值。大類資產(chǎn)中，金價(jià)率先創(chuàng)出3月中旬流動(dòng)性危機(jī)以來新高。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，一季度黃金ETF凈流入298噸，全球總持倉(cāng)達(dá)到3185噸；全球央行新增黃金儲(chǔ)備146噸；西方國(guó)家金幣需求增至76.9噸。據(jù)彭博資訊數(shù)據(jù)，美國(guó)鷹揚(yáng)金幣溢價(jià)飆升至克里米亞沖突以來的最高水平，接近100美元/盎司。

（五）前述反向平抑境內(nèi)外價(jià)差的進(jìn)出口渠道不暢

雖然《黃金及黃金制品進(jìn)出口管理辦法》中對(duì)黃金進(jìn)出口均開放了通道，但實(shí)際運(yùn)作中，我國(guó)出口黃金一般為黃金制品，而黃金原料進(jìn)出口比黃金制品的要求更嚴(yán)格，必須由人民銀行審批。在所有材料齊全并審核無誤后，審批時(shí)間為20個(gè)工作日，因此即使黃金礦產(chǎn)企業(yè)有黃金原料出口意愿，從資料準(zhǔn)備至取得出口黃金資格，至少需約一個(gè)月，難以通過出口渠道跨市場(chǎng)套利。

三、國(guó)內(nèi)仍需消化庫存，價(jià)差有望在三季度恢復(fù)正常

5月以來，國(guó)外現(xiàn)貨緊張局勢(shì)緩解，期現(xiàn)價(jià)差有所拉平。國(guó)內(nèi)則尚處庫存消化過程中，且消費(fèi)進(jìn)入淡季，現(xiàn)有庫存預(yù)計(jì)在三季度前基本消化，屆時(shí)境內(nèi)外價(jià)差有望恢復(fù)正常。

（一）海外精煉商逐步復(fù)工，金融需求增量有限

5月4日，隨著疫情在部分地區(qū)緩解，瑞士瓦爾坎比（Valcambi）和賀利氏（Argor-Heraeus）在停產(chǎn)六周后宣布逐步恢復(fù)生產(chǎn)。在疫情防治要求下，瓦爾坎比已恢復(fù)85%產(chǎn)能，賀利氏已恢復(fù)90%產(chǎn)能，海外黃金供給恢復(fù)。

而從新增金融需求來看，一季度央行購(gòu)金與新增金條金幣需求整體與2019年同期一致，ETF新增的投資需求不足以逆轉(zhuǎn)全球范圍內(nèi)供求格局，預(yù)計(jì)二季度起恢復(fù)至供大于求局面。

（二）國(guó)內(nèi)疫情逐步緩解，二季度黃金消費(fèi)有望復(fù)蘇

隨著疫情緩解，全國(guó)各省份紛紛解除一級(jí)響應(yīng)，并在消費(fèi)、旅游、餐飲等領(lǐng)域推出各項(xiàng)振興措施刺激居民消費(fèi)。加之“五一”期間，各大黃金品牌紛紛推出優(yōu)惠活動(dòng)，促進(jìn)黃金消費(fèi)回暖。中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，“五一”期間全國(guó)黃金線上銷售額同比增長(zhǎng)153%，預(yù)計(jì)二季度國(guó)內(nèi)黃金消費(fèi)將逐步復(fù)蘇。

（三）境內(nèi)外價(jià)差恢復(fù)速度取決于春節(jié)備貨庫存消化速度

為計(jì)算春節(jié)備貨庫存消化速度，用“生產(chǎn)+進(jìn)口-消費(fèi)”來估算庫存量，一季度末約為413噸。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)進(jìn)口金粉、其他未鍛造金、其他未制的金總計(jì)987.7噸，其中為春節(jié)備貨12月進(jìn)口146.76噸。加上中國(guó)黃金產(chǎn)量380.23噸，在滿足消費(fèi)量1002.78噸后仍有新增庫存約365.15噸。按同樣方法計(jì)算，2020年一季度新增庫存約47.56噸，總計(jì)約412.71噸。

以金交所出庫量預(yù)估庫存消化速度。2020年一季度金交所出庫量?jī)H為2019年同期的四成左右，4月恢復(fù)至六成。由于境內(nèi)外價(jià)差倒掛，進(jìn)口需求銳減，加之二季度為傳統(tǒng)的黃金需求淡季，預(yù)計(jì)五、六月凈出庫量達(dá)到2019年同期的八成水平（98.49噸和85.96噸），則春節(jié)備貨多余庫存將在二季度基本消化，境內(nèi)外價(jià)差將逐步縮小。

綜合來看，預(yù)計(jì)二季度起，海外黃金市場(chǎng)恢復(fù)至供大于求局面；國(guó)內(nèi)疫情逐步緩解，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，二季度黃金消費(fèi)有望復(fù)蘇；境內(nèi)外價(jià)差倒掛導(dǎo)致進(jìn)口需求銳減，金交所多余庫存消化速度有所加快。在國(guó)內(nèi)疫情不出現(xiàn)二次反彈的前提下，預(yù)計(jì)境內(nèi)外價(jià)差將于二季度逐步縮小，并在三季度恢復(fù)至境內(nèi)略高于境外的水平。

作者：徐俊、俞敏黎，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部