估值處于上市以來偏低位置，股價(jià)彈性尚可。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為22X，估值處于上市以來的偏低位置，同行業(yè)可比公司上海建工(3.190, 0.05, 1.59%)PE（TTM）10.2X、重慶建工(3.730, 0.05, 1.36%)PE（TTM）17.1X，與同行業(yè)相比公司估值處于中等偏高位置。公司當(dāng)前市值不到50億元，過去1年波動(dòng)率超過50%，股價(jià)彈性尚可。

平價(jià)保護(hù)較好、債底保護(hù)尚可。寧建轉(zhuǎn)債利率條款為常規(guī)設(shè)置，附加條款中轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款（10/15，90%）較當(dāng)前市場(chǎng)常規(guī)條款設(shè)置顯著寬松，顯示出公司較強(qiáng)的轉(zhuǎn)股意愿。以對(duì)應(yīng)正股7月1日收盤價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.18元，平價(jià)保護(hù)尚可；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為88.48元、YTM為2.49%，債底保護(hù)尚可。

綜合考慮本次轉(zhuǎn)債條款、正股股價(jià)與基本面，建議申購本期轉(zhuǎn)債。本次轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、發(fā)行日平價(jià)99.18元，當(dāng)前市場(chǎng)中可比標(biāo)的洪濤（最新收盤價(jià)106.08元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率7.8%）、交科（最新收盤價(jià)108.5元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率12.09%），預(yù)計(jì)本次轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在105元左右；本次轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上，假設(shè)原股東優(yōu)先配售50%，則留給公眾投資者的額度為2.7億元，進(jìn)一步假設(shè)網(wǎng)上450萬戶申購，則中簽率在0.006%左右，建議一級(jí)市場(chǎng)可以申購。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資金壓力大，新簽訂單不及預(yù)期

正文

1）T-1日（2020年7月3日）：向登記在冊(cè)的原股東配售，，配售代碼“764789”，配售簡(jiǎn)稱為“寧建配債”，每股配售 0.553 元面值可轉(zhuǎn)債；

2）T日（2020年7月6日）：網(wǎng)上申購，代碼為“783789”，申購簡(jiǎn)稱為“寧建發(fā)債”，下限為10張、1000元，上限為1萬張、100萬元；

3）簡(jiǎn)稱為“寧建轉(zhuǎn)債”，債券代碼為“113036”。

【正股基本面】

民企到國企的變更。2019年8月26日，廣天日月將所持有的29.92%公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波交投，10月轉(zhuǎn)讓完成后寧波交投成為公司第一大股東，寧波市國資委為實(shí)際控制人；廣天日月仍持有公司8.72%的股權(quán)，變公司第二大股東，其余前十大股東中均為自然人。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，除總經(jīng)理與董秘未更換外，其余高管人員大換血。

公司主要從事各類建筑業(yè)，具備60余年的從業(yè)經(jīng)歷。子公司工程集團(tuán)具備房屋建筑工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)，子公司市政集團(tuán)具備市政公用工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)，在建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)序列中處于最高等級(jí)，各類資質(zhì)齊全。面對(duì)上游，公司的采購種類主要為勞務(wù)采購、工程分包采購以及鋼材、水泥、玻璃等建材采購；下游主要為各大房地產(chǎn)公司以及基建、軌交等國企。運(yùn)營(yíng)模式方面，公司在中標(biāo)簽約之后，絕大多數(shù)項(xiàng)目組織成立項(xiàng)目經(jīng)理部、具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理。

2019年收入185.55億元、同比增長(zhǎng)19.39%，其中房屋建筑（以住宅為主，其余為商用房屋、辦公房屋等）收入99.45億元、占比53.60%，同比增長(zhǎng)17.93%，為公司的主要業(yè)務(wù)之一，但近年來增長(zhǎng)顯著放緩；市政工程（軌道交通、公路、客運(yùn)站、橋梁等）收入42億元、占比22.64%，同比增長(zhǎng)25.82%，為公司近年來增長(zhǎng)較快的業(yè)務(wù)之一；其余業(yè)務(wù)中建筑安裝收入17.11%、占比9.22%，占比也不低，2019年業(yè)呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

從地域來看，2019年公司來自于寧波市的收入為134.33億元、占比72.92%，公司2019年的收入增量也基本來自于寧波市內(nèi)，寧波市外貢獻(xiàn)的收入增量有限、且呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性。

負(fù)債率逐年下降且處于行業(yè)較低水平。2020年一季度公司資產(chǎn)負(fù)債率水平為75.86%，比2019年繼續(xù)下降，且與同行業(yè)可比公司相比，公司負(fù)債率也處于較低水平，整體負(fù)債壓力相對(duì)輕，償債能力也處于行業(yè)中等水平。

公司利潤(rùn)處于穩(wěn)步緩慢增長(zhǎng)狀態(tài)。2019年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.4億元、同比增長(zhǎng)9.44%，整體來看公司過去幾年的利潤(rùn)處于慢步增長(zhǎng)狀態(tài)，與收入規(guī)?；鞠嗥ヅ洹?/p>

轉(zhuǎn)為國企后訂單能力顯著增強(qiáng)。2019年全年公司新簽合同金額同比下滑12.88%，但2020年一季度，公司及下屬子公司新簽合同353個(gè)，合同金額累計(jì)約人民幣38.62億元，較上年同期增長(zhǎng)13.50%，其中房屋建設(shè)新簽合同8.77億元、同比下滑42.57%；但其他基建工程、專業(yè)工程、建筑裝飾等新簽合同金額大幅增長(zhǎng)，受房地產(chǎn)影響公司房屋建設(shè)訂單下降，其余板塊訂單快速增長(zhǎng)。

寧波地區(qū)固定資產(chǎn)投資仍保持較快增速。寧波地處富庶的長(zhǎng)三角區(qū)域，近年來固定資產(chǎn)投資保持較快增長(zhǎng)，2019年全年寧波市全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.1%（全國為5.40%）。而今年前5個(gè)月即使受到疫情影響，寧波固定資產(chǎn)投資仍然強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)正、累計(jì)同比增長(zhǎng)達(dá)到2.1%（全國為-6.3%），建筑業(yè)情況顯著好于全國。公司作為寧波地區(qū)較大的建筑企業(yè)，當(dāng)前已轉(zhuǎn)為國有背景，將顯著受益。

【轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目分析】

本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為5.4億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于江油市龍鳳工業(yè)集中區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目以及銀行貸款償還。

江油市龍鳳工業(yè)集中區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目。該項(xiàng)目由江油龍鳳工業(yè)集中區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目和排水工程項(xiàng)目構(gòu)成。該項(xiàng)目地處四川省綿陽市內(nèi)，建設(shè)期為2019年12月10日至2020年12月9日。

【可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析】

公司本期可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為5.4億元，發(fā)行期限6年。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為4.86元，按初始轉(zhuǎn)股價(jià)計(jì)算，共可轉(zhuǎn)換為1.11億股寧波建工A股股票。轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股對(duì)公司A股總股本的稀釋率為11.38%，對(duì)流通股（非限售）的稀釋率為11.38%，對(duì)流通股稀釋率尚可。轉(zhuǎn)股期從2021年1月11日起至可轉(zhuǎn)債到期日（2026年7月5日）結(jié)束

利率條款來看，可轉(zhuǎn)債6年票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發(fā)行轉(zhuǎn)債的平均票面利率水平相當(dāng)；到期贖回價(jià)格為110元，也屬于常規(guī)設(shè)置。

信用評(píng)級(jí)來看，東方金城對(duì)主體與債項(xiàng)分別給予AA、AA的評(píng)級(jí)。增信方面，本次可轉(zhuǎn)債無擔(dān)保。

就轉(zhuǎn)債的附加條款來看，下修條款非常寬松，1）轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款（10/15，90%）較當(dāng)前市場(chǎng)常規(guī)條款設(shè)置非常寬松；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%），贖回與回售條款屬于常規(guī)設(shè)置。

綜合來看，公司本次發(fā)行利率為行業(yè)平均水平，附加條款中轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款較當(dāng)前市場(chǎng)常規(guī)條款設(shè)置非常寬松。公司發(fā)行公告日收盤價(jià)為4.82元，對(duì)應(yīng)平價(jià)為99.18元。本次發(fā)行的寧建轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)為AA、期限為6年、7月1日6年期AA級(jí)中債企業(yè)債YTM為4.6164%、中證公司債YTM為4.6922%，綜合以上本文取YTM為4.65%，測(cè)算轉(zhuǎn)債純債價(jià)值為88.48元，債底保護(hù)尚可；到期收益率為2.49%，低于同期限國債收益率。

【投資建議】

區(qū)域建筑龍頭，立足寧波、輻射浙江、拓展全國。公司為寧波區(qū)域內(nèi)建筑龍頭企業(yè)，2019年四季度通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓由民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)為國資背景，當(dāng)前寧波市國資委為實(shí)控人。2019年公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為房屋建筑（53%）、市政工程（23%）、建筑安裝工程（10%）；寧波地區(qū)占比73%、浙江省內(nèi)占比13%、浙江省外占比13%。訂單方面，雖然2019年全年訂單金額下滑12%，但今年一季度公司新簽訂單金額同比增長(zhǎng)13%，其中受房地產(chǎn)從嚴(yán)影響房屋建筑訂單金額同比下滑42%，但基建工程、專業(yè)工程、建筑裝飾的新簽訂單金額同比增長(zhǎng)均超過50%，補(bǔ)足房屋建筑的缺口。過去幾年來公司復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為5%，增長(zhǎng)較為緩慢，而展望未來1）公司地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、固定資產(chǎn)投資增速高于全國的寧波地區(qū)；2）其當(dāng)前的國資背景也使得獲取訂單能力顯著增強(qiáng)；3）此次募投項(xiàng)目地處四川，或?qū)楣镜氖⊥忭?xiàng)目打開市場(chǎng)。

估值處于上市以來偏低位置，股價(jià)彈性尚可。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為22X，估值處于上市以來的偏低位置，同行業(yè)可比公司上海建工PE（TTM）10.2X、重慶建工PE（TTM）17.1X，與同行業(yè)相比公司估值處于中等偏高位置。公司當(dāng)前市值不到50億元，過去1年波動(dòng)率超過50%，股價(jià)彈性尚可。

平價(jià)保護(hù)較好、債底保護(hù)尚可。寧建轉(zhuǎn)債利率條款為常規(guī)設(shè)置，附加條款中轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款（10/15，90%）較當(dāng)前市場(chǎng)常規(guī)條款設(shè)置顯著寬松，顯示出公司較強(qiáng)的轉(zhuǎn)股意愿。以對(duì)應(yīng)正股7月1日收盤價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.18元，平價(jià)保護(hù)尚可；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為88.48元、YTM為2.49%，債底保護(hù)尚可。

綜合考慮本次轉(zhuǎn)債條款、正股股價(jià)與基本面，建議申購本期轉(zhuǎn)債。本次轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、發(fā)行日平價(jià)99.18元，當(dāng)前市場(chǎng)中可比標(biāo)的洪濤（最新收盤價(jià)106.08元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率7.8%）、交科（最新收盤價(jià)108.5元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率12.09%），預(yù)計(jì)本次轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在105元左右；本次轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上，假設(shè)原股東優(yōu)先配售50%，則留給公眾投資者的額度為2.7億元，進(jìn)一步假設(shè)網(wǎng)上450萬戶申購，則中簽率在0.006%左右，建議一級(jí)市場(chǎng)可以申購。