維珍銀河(Virgin Galactic)商業(yè)載人航天，通過SPAC上市前，甚至沒有真正執(zhí)行過一次載人航天。

要說近年來全球資本市場最火熱的造富運(yùn)動(dòng)，SPAC上市無可替代。

SPAC(Special Purpose Acquisition Company)直譯為“特殊目的收購公司”。如果傳統(tǒng)上市過程是讓一家好公司在資本市場上找錢，SPAC恰好相反，其是先募集資金上市,再去市場上尋找優(yōu)秀的公司，然后進(jìn)行收購和合并。最后，SPAC自身退市，以達(dá)成讓被合并公司快速上市的目的。

據(jù)美國資訊公司SPAC Analytics數(shù)據(jù)，截至2021年12月底，美國2021年有610家企業(yè)通過SPAC上市，融資額超過1610億美元，占到美國市場新股發(fā)行的64%，已然超過傳統(tǒng)IPO。

審批速度快、過程便捷和監(jiān)管要求低等優(yōu)勢，都助推了SPAC的走紅，更何況還有名人效應(yīng)。近兩年，SPAC浪潮席卷了全球范圍內(nèi)幾乎所有資本市場，弄潮兒中不乏中國市場熟悉的名字。

近日，澳門“賭王”何鴻燊的兒子何猷龍向港交所遞交了SPAC上市申請。2021年7月，他參與的另一項(xiàng)SPAC在美國紐交所上市。李嘉誠的兒子李澤楷至今也成立了三家SPAC，合伙人是PayPal聯(lián)合創(chuàng)始人之一彼得·泰爾(Peter Thiel)。還有知名投資人毛大慶，其旗下優(yōu)客工場在2019申請美國上市失敗后，隔年就以SPAC方式成功上市。

最知名的還是要屬賈躍亭。他創(chuàng)辦的汽車品牌法拉第未來(FF)于2021年7月在納斯達(dá)克以SPAC形式上市后起死回生，并獲得吉利汽車注資。

但SPAC背后的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見——不透明的財(cái)務(wù)、劣質(zhì)企業(yè)規(guī)避監(jiān)管和投資回報(bào)被嚴(yán)重夸大。股神巴菲特說，SPAC有投機(jī)屬性，等于是用別人的錢來賭博。

空頭支票公司

SPAC的過程分為三步：一上市，二并購，三退市。

首先是由發(fā)起人組成5—7人的董事會(huì)，出資數(shù)十乃至數(shù)百萬美元注冊成立公司，接著尋找投資人(公司的原始股東)，將公司資本擴(kuò)大至數(shù)千萬、數(shù)億美元不等，直接掛牌上市。

此時(shí)的SPAC雖然名義上完成了上市，可以買賣股份，但公司只是一個(gè)只有現(xiàn)金、沒有實(shí)際資產(chǎn)的“殼”，下一步的目標(biāo)是尋找被收購對象。

“這些募集來的現(xiàn)金必須放在監(jiān)管賬戶上，然后等待發(fā)起人進(jìn)行市場調(diào)查，尋找值得投資的標(biāo)的。”在香港就職于某大型中資投行的王曉磊向南方周末記者解釋，尋找收購目標(biāo)的過程最長可達(dá)3年。其間，放在信托賬戶里的募集資金會(huì)投向貨幣基金和短期國債等低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)，以此積累未來收購目標(biāo)公司的資金。

最關(guān)鍵的是第二步。SPAC確定目標(biāo)公司后，將召開股東大會(huì)，以投票的方式?jīng)Q定是否并購該公司。若半數(shù)以上通過，SPAC就被所并購的公司取代上市。此時(shí)股東將SPAC股份轉(zhuǎn)化為并購公司的股份。

若投票不通過，則需要繼續(xù)尋找并購目標(biāo)直至被清盤。股東在此期間也可以選擇贖回SPAC股份獲得一定比例的現(xiàn)金與利息，相當(dāng)于買了一筆短期無風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)。

雖然監(jiān)管對SPAC的投資地域或者行業(yè)沒有設(shè)限，但大部分SPAC在設(shè)立之初就會(huì)告知股東可能投向的領(lǐng)域方向。“相比傳統(tǒng)IPO，SPAC的速度更快，相比PE私募流動(dòng)性也更好。”王曉磊說。

他還表示，通常一個(gè)傳統(tǒng)IPO項(xiàng)目耗時(shí)1—2年，估值和募集到的資金量在整個(gè)上市過程結(jié)束之前都難以確定，上市前夕被否決的例子屢見不鮮，此時(shí)上市公司已經(jīng)為前期工作付出大量成本，包括募集、審計(jì)、宣傳等等。

相比之下，整個(gè)SPAC過程往往僅需3到5個(gè)月，估值(收購價(jià)格)很快就能確定下來，公司可以賣出更高的價(jià)錢，也不用擔(dān)心破發(fā)可能導(dǎo)致募集的資金減少。

根據(jù)哈佛商學(xué)院教授馬克斯·巴澤曼(Max H. Bazerman)的一項(xiàng)研究，SPAC給出的估值通常高于傳統(tǒng)IPO。2020年，企業(yè)在傳統(tǒng)IPO中上市90天后，市值平均增長了92%?？雌饋砩蠞q數(shù)字喜人，但也意味著這些企業(yè)最初的IPO定價(jià)太低了，他們原本可以在IPO中籌到更多的錢。

巴澤曼解釋，這是因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)上市程序中存在利益沖突：承銷商(投行)控制著股票的分配，同時(shí)自己也會(huì)買入一定量的首發(fā)股票，刻意壓低首發(fā)價(jià)格，能夠?yàn)樗鼈兊馁I入客戶和自己提供更高的回報(bào)。

投資者和承銷商獲利了，受傷的卻是上市公司。但SPAC可以跳過承銷商單一定價(jià)，最大程度保證上市公司的估值。這無疑對原本就資金緊張的初創(chuàng)公司頗具吸引力。

舶來品的新玩法

SPAC最初誕生于20世紀(jì)90年代，隨后被引入美股粉單市場。粉單市場的公司大多為納斯達(dá)克或紐交所退市公司，或者是因提交不出財(cái)務(wù)報(bào)告而瀕臨退市的“仙股”，被視作高風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的。

2008年次貸危機(jī)后，為了加快恢復(fù)市場融資，紐交所才正式引入SPAC。之后的十年，SPAC占美國上市規(guī)模的比例一直保持在個(gè)位數(shù)。

“SPAC在美國一直是‘難登大雅之堂’的存在，以往借助SPAC上市的公司往往規(guī)模小、先天不足，業(yè)績更比不上那些正常IPO的企業(yè)。”新加坡管理大學(xué)法學(xué)院副院長張巍告訴南方周末記者。

換言之，真正優(yōu)質(zhì)的上市公司并不會(huì)通過SPAC上市。據(jù)張巍研究，此中一個(gè)重要原因是，利用SPAC對被收購公司創(chuàng)始人而言成本不菲。

在絕大部分的SPAC條款中，發(fā)起人會(huì)設(shè)置一項(xiàng)“20%股權(quán)”激勵(lì)制度。如果收購?fù)瓿?，發(fā)起人將自動(dòng)獲得并購后上市公司20%的股份作為激勵(lì)。發(fā)起人的出資一般不超過總金額的5%，卻能獲得上市公司20%的股權(quán)，部分增值股權(quán)實(shí)際上來自于被收購的公司。

這相當(dāng)于為了完成“造殼上市”，公司創(chuàng)始人很大程度上稀釋了自己的股權(quán)和控制權(quán)，而將這部分利益讓渡給SPAC發(fā)起人。

據(jù)張巍研究統(tǒng)計(jì)，利用SPAC上市的合計(jì)成本與被收購公司從SPAC獲得的現(xiàn)金數(shù)額的比值中位數(shù)高達(dá)50.4%。

換言之，初創(chuàng)公司從SPAC上市募集到的資金，有一半以上變成了上市成本。而傳統(tǒng)IPO的承銷費(fèi)占籌集資金的比例約為7%，即便加上IPO定價(jià)低估的部分(20%左右)，傳統(tǒng)IPO的總成本大概占融資金額的27%，只有SPAC上市的一半。

可想而知，只有迫切需要上市融資的初創(chuàng)公司才會(huì)犧牲如此之大的利益。

“這說明公司已經(jīng)沒有更好的融資渠道了。要么是業(yè)務(wù)前景不樂觀，要么是創(chuàng)始人對公司未來的前景不樂觀。一個(gè)創(chuàng)始人自己都不看好的公司，又能期望市場給這家公司多高的估值呢?”張巍說。

更何況，SPAC的投資回報(bào)也難如人意，不少明星SPAC項(xiàng)目的股價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10美元/股的發(fā)行價(jià)。

比如在2020年8月登陸美股的優(yōu)客工場，在被納斯達(dá)克SPAC公司Ucommune International收購后，每股價(jià)格從10美元跌至近期不足0.3美元。人人網(wǎng)創(chuàng)辦者陳一舟實(shí)際控制的開心汽車，目前股價(jià)為1.07美元/股。法拉第未來(FFIE)則跌至4.53美元/股。

無可避免的瀆職

林談光仍記得2019年WeWork上市失敗的案例，當(dāng)時(shí)這家美國一級市場估值最高的初創(chuàng)企業(yè)上市失敗，估值縮水四分之三。明星的墜落，甚至拖累了全球最大的科技類風(fēng)投企業(yè)軟銀。

林談光就職于一家深圳的PE/VC投資機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)消費(fèi)類領(lǐng)域的一級市場投資。

“WeWork當(dāng)時(shí)被業(yè)內(nèi)視作下一個(gè)阿里巴巴，五百多億的估值就這樣灰飛煙滅。”林談光說，萬眾矚目的項(xiàng)目就這樣黃了，CEO還被出局，對整個(gè)行業(yè)帶來的震動(dòng)頗深，傳統(tǒng)的IPO市場也許已經(jīng)不再歡迎高估值獨(dú)角獸了。

WeWork敗走的同時(shí)，另一家本來不被看好的公司卻成功上市了，走的正是SPAC方式。

這是一家名叫維珍銀河(Virgin Galactic)的商業(yè)載人航天公司。上市之前，這家公司一年凈虧損1.4億美元，估值約為13億美元。這樣的體量在美國上市公司中不算小，更何況上市前，公司甚至還沒有真正執(zhí)行過一次載人航天。

正是這樣一家沒有任何實(shí)際業(yè)務(wù)，只有概念創(chuàng)意的初創(chuàng)公司，在2019年被一家叫做Social Capital Hedosophia Holdings Corp的SPAC企業(yè)收購合并，隨后公司股價(jià)在半年內(nèi)翻了3倍。

兩家公司截然不同的命運(yùn)讓林談光這樣的機(jī)構(gòu)投資人意識到SPAC的價(jià)值。此后的2020年，SPAC數(shù)量出現(xiàn)井噴，根據(jù)SPACInsider的數(shù)據(jù)，僅美國市場的SPAC數(shù)量，從2019年的59起上升至2020年的248起，繼續(xù)攀升至2021年的613起，徹底超過傳統(tǒng)“IPO—路演”的模式。

狂歡下的風(fēng)險(xiǎn)已然出現(xiàn)。首先正是收購標(biāo)的不足。連續(xù)兩年破紀(jì)錄的SPAC發(fā)行數(shù)量，導(dǎo)致市場上優(yōu)質(zhì)的目標(biāo)公司供不應(yīng)求，結(jié)果是“僧多肉少”，許多SPAC并購的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上發(fā)行的速度。

“這直接推高了收購的價(jià)格。決定SPAC價(jià)格的主要標(biāo)準(zhǔn)就是被收購公司的質(zhì)量，好的被收購企業(yè)，會(huì)直接拉升SPAC的股價(jià)。”林談光說，相當(dāng)于投資者以遠(yuǎn)高于公司實(shí)際價(jià)格的溢價(jià)購買了一家初創(chuàng)公司，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比投資二級市場的股票要高。

更糟糕的是，一些SPAC發(fā)起人迫于3年內(nèi)完成交易的壓力，有可能在期限臨近時(shí)對正在洽談的目標(biāo)公司給出虛高的估值。

如果完不成收購任務(wù)，SPAC全部資金就要退給投資人，SPAC的發(fā)起人將顆粒無收——與私募基金不同，SPAC發(fā)起人沒有管理費(fèi)收入，全部收益都取決于成功的收購。因此即便一些企業(yè)有硬傷，發(fā)行人也要完成并購，致使SPAC在此后股價(jià)表現(xiàn)不佳，投資者蒙受損失。

需要指出的是，早期投資者可以通過投票否決發(fā)起人的收購案例。但據(jù)張巍觀察，真正會(huì)這么做的是極少數(shù)，因?yàn)樵缙?span id="slsscw4x0" class="keyword">投資人擁有隨時(shí)贖回股份的權(quán)利，“真正危險(xiǎn)的是通過二級市場買入的其他投資者”。

司法拷問

隱藏在高歌猛進(jìn)后的污點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，不少明星SPAC項(xiàng)目正面臨司法的拷問。

比如曾經(jīng)依靠SPAC回春的法拉第未來，被納斯達(dá)克交易所勒令其在2022年5月6日之前提交截至2021年9月30日的10-Q季度報(bào)告和截至2021年12月31日的10-K年度報(bào)告。如果未能提交，公司將退市。

2021年7月，法拉第未來通過收購SPAC在納斯達(dá)克掛牌上市，并改名為法拉第未來智能電子。僅三個(gè)月，公司遭美國知名做空機(jī)構(gòu)美奇金投資(J Capital Research)質(zhì)疑，“不認(rèn)為法拉第未來能賣出哪怕一輛汽車”。做空機(jī)構(gòu)稱，盡管法拉第未來曾官宣已經(jīng)收到超1.4萬份訂單，但經(jīng)調(diào)查，這些訂單中，實(shí)際付款的僅有幾百個(gè)。

被做空機(jī)構(gòu)調(diào)查后，法拉第未來因處在調(diào)查中推遲提交了三季度財(cái)報(bào)，并在2021年11月收到了美國SEC發(fā)出的退市警示函。2022年2月，法拉第承認(rèn)FF91超萬份預(yù)訂數(shù)據(jù)虛假，但稱針對做空報(bào)告中的其他指控，并無證據(jù)支持。

還有陳一舟創(chuàng)辦的開心汽車，曾在2021年3月被證券時(shí)報(bào)等多家媒體曝光，通過虛增收入、銷售合同移花接木、刷單式流水造假等手段謀取SPAC上市套現(xiàn)。

新能源汽車行業(yè)似乎成了SPAC欺詐的重災(zāi)區(qū)。

有卡車界“特斯拉”之稱的明星SPAC公司Nikola同樣被爆出大量欺詐行為。有機(jī)構(gòu)控訴Nikola創(chuàng)始人米爾頓在與大型汽車制造商建立合作關(guān)系時(shí)存在詐騙行為，通過謊稱擁有廣泛的專利技術(shù)，誤導(dǎo)合作伙伴簽下合同。最終米爾頓被迫辭職。

近日，美國特拉華州法院公布了第一則有關(guān)SPAC上市的判決，一家名為Churchill Capital Corp的SPAC公司收購了另一家醫(yī)療數(shù)據(jù)分析公司MultiPlan，但SPAC發(fā)行人并未告知股東，MultiPlan的最大客戶很可能即將流失，影響到MultiPlan的經(jīng)營。法院最終認(rèn)為發(fā)行人違反了重大信息披露規(guī)定。

針對可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管正采取更為嚴(yán)厲的措施。

2022年3月末，SEC提出一項(xiàng)針對SPAC的新監(jiān)管草案，從信息披露、發(fā)行人責(zé)任、第三方承銷商責(zé)任和收購審核等方面提出更加細(xì)致的監(jiān)管。

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