保險(xiǎn)第十股要來了。

近日，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)向港交所正式遞交招股書，開啟了上市沖刺之旅。如若成功，這將是保險(xiǎn)行業(yè)近5年來首個(gè)IPO，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)也將成為中國(guó)第六家上市保險(xiǎn)集團(tuán)公司、第五家港股保險(xiǎn)公司。

據(jù)招股書披露，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)2021年總保費(fèi)達(dá)1017.59億元，成功躋身“千元保費(fèi)俱樂部”，總資產(chǎn)已突破4000元。

陽光保險(xiǎn)集團(tuán)于2008年成立，幾年時(shí)間內(nèi)便沖擊到了行業(yè)第二梯隊(duì)。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)及保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，以原保險(xiǎn)保費(fèi)收入計(jì)算，負(fù)責(zé)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的陽光人壽2020年市場(chǎng)份額為1.7%，全國(guó)排名第12位;負(fù)責(zé)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的陽光財(cái)險(xiǎn)2020年市場(chǎng)份額為2.7%，全國(guó)排名第7位。

然而，對(duì)于陽光保險(xiǎn)這次上市，相比于期待，媒體和市場(chǎng)更多的表現(xiàn)是擔(dān)憂。

一是保險(xiǎn)行業(yè)近年來在資本市場(chǎng)頗受冷待，陽光保險(xiǎn)作為腰部企業(yè)有能力擺脫大環(huán)境影響嗎?二是中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部對(duì)其境外上市給出了11條反饋意見，6條直指股東股權(quán)問題，也給陽光保險(xiǎn)披上了一層陰影。

01 數(shù)輪股權(quán)更迭，實(shí)控人成謎

由招股書給出的股權(quán)架構(gòu)可知，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的股東數(shù)量眾多，且相當(dāng)分散。

經(jīng)BT財(cái)經(jīng)梳理，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的股東性質(zhì)主要可以分為四類：

一是國(guó)資企業(yè)，包含央企(中石化集團(tuán)、南航集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)、中外運(yùn)集團(tuán))和地方國(guó)企(廣東電力);二是民營(yíng)企業(yè)(邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉、銳藤宜鴻、拉薩豐銘、江蘇天誠(chéng)、江蘇永鋼);三是員工持股計(jì)劃;四是其他非個(gè)人小股東，包含七匹狼、涌金實(shí)業(yè)、達(dá)利食品等知名企業(yè)以及證監(jiān)會(huì)問詢的北京鼎暉東方投資管理有限公司。

后兩者數(shù)量眾多，員工持股計(jì)劃共計(jì)3688名個(gè)人，非個(gè)人小股東達(dá)34名且合計(jì)持有股本約42.72%。但無論是個(gè)人還是非個(gè)人，單個(gè)持股均未達(dá)到5%及以上。

需要提醒的是，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)張維功也在員工持股計(jì)劃之列，但在該計(jì)劃中沒有人股份超過公司發(fā)行股本的0.12%。盡管招股書表示沒有員工持股計(jì)劃的單一持有人能夠?qū)拘惺箍刂茩?quán)，但不意味著張維功沒有通過其他途徑持股。

持股比例上，銳藤宜鴻最高，達(dá)6.76%;拉薩豐銘和江蘇天誠(chéng)并列第二，均為5.8%;江蘇永鋼再次之，為5.06%。從招股書看，只有這四家民營(yíng)大股東持股超過了5%。

但關(guān)于持股5%以上的股東，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的官網(wǎng)卻給出了另外一份名單：除了招股書中這四家外，邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉也位列其中。而在2021年9月18日出具的2021年上半年償付能力報(bào)告摘要中，又多了兩位：北京泰合方園和北京中城恒泰。

若以最近的招股書為準(zhǔn)，是不是意味著，在2021年9月后，有5家企業(yè)股份已降至5%以下?但是，并沒有相關(guān)股權(quán)變更信息在官網(wǎng)披露。

由上圖可知，有5家股東均出現(xiàn)了股權(quán)質(zhì)押，合計(jì)約12.43億股股份。據(jù)招股書，在最后實(shí)際可行日期，公司共有29.73億股股份(約占股本28.72%)被質(zhì)押，其中8.23億股股份被數(shù)家司法機(jī)構(gòu)凍結(jié)。

更耐人尋味的是，在IPO前夕，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)進(jìn)行了一次重大股權(quán)調(diào)整，卻沒有將這次調(diào)整納入招股書。

4月15日，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)官網(wǎng)披露，南航集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)分別將其所持有的3.5億股(占公司總股本的3.38%)轉(zhuǎn)讓給北京誠(chéng)通金控投資有限公司，中外運(yùn)集團(tuán)也將3.5億股劃轉(zhuǎn)至中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)(100%控股北京誠(chéng)通金控)。

如果該方案獲批，則誠(chéng)通集團(tuán)將拿到陽光保險(xiǎn)集團(tuán)10.5億股份，占比達(dá)10.14%，一躍成為第一大股東。而誠(chéng)通集團(tuán)由國(guó)資委100%控股。

國(guó)資控股是陽光保險(xiǎn)集團(tuán)自成立之初便頗引以為豪的標(biāo)簽。2004年，張維功籌辦陽光財(cái)險(xiǎn)，最終從389家候選股東中篩選出7家，其中5家均為大型國(guó)企——中石化、南方航空、中外運(yùn)、中國(guó)鋁業(yè)、廣東電力。

而近三年來，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)股東變動(dòng)十分頻繁，2018-2021年，股權(quán)已成功變更11次，共涉及18家企業(yè)。初創(chuàng)時(shí)的國(guó)企均已不在5%以上的主要股東名單中。

可以看到，無論如何騰挪轉(zhuǎn)移，自始至終，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)都較為分散。陽光保險(xiǎn)集團(tuán)在官網(wǎng)明確表示：“公司并無實(shí)際控制人或控股股東”。

但繼續(xù)向上透視其民營(yíng)股東公司，會(huì)發(fā)現(xiàn)有一些名字頻繁出現(xiàn)。

銳藤宜鴻和拉薩豐銘背后都出現(xiàn)了同一家公司——西藏瑞譽(yù)。邦宸正泰由北京恒誼盛泰持股99.99%，上海旭昶由上海旭樂投資持股99.99%，山南泓泉由寧波鼎智金通持股95.98%，而這三家幕后公司的普通合伙人(GP)都是上海正心谷和西藏恒誼。

值得一提的是，招股書明確表示，西藏瑞譽(yù)、上海正心谷及西藏恒誼分別由陽光保險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)人士控制。他們是誰?

第一位，袁濤。銳藤宜鴻和拉薩豐銘的法定代表人都叫袁濤，且西藏瑞譽(yù)持股99%的實(shí)控人也叫袁濤。而陽光人壽和陽光財(cái)險(xiǎn)都曾經(jīng)有過一個(gè)董事，也叫袁濤。

第二位，林利軍。上海正心谷的法人代表兼實(shí)控人，也曾是陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的非執(zhí)行董事之一(2020年10月辭任)。

第三位，正是張維功。西藏恒誼99%股份的持有者，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)。

目前來看，這三位是擁有陽光保險(xiǎn)集團(tuán)股份最多的個(gè)人，張維功和林利軍均持有13.15億內(nèi)資股，袁濤則持有13億內(nèi)資股。注意!這三位的持股數(shù)均大于有望拿到10.5億股的所謂“第一大股東”誠(chéng)通集團(tuán)。

那么，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)真正的大股東或?qū)嵖厝?，到底?huì)是誰呢?

02 千億險(xiǎn)企，卻難進(jìn)第一梯隊(duì)

拋開陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的股東謎團(tuán)，再來看看其業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何。

由招股書可知，陽光保險(xiǎn)的總保費(fèi)收入呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，2019-2021年分別為879.07億元、925.69億元、1013.71億元。陽光保險(xiǎn)表示，2007年至2021年的保費(fèi)年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26%，相較于同期保險(xiǎn)行業(yè)平均水平高出11個(gè)百分點(diǎn)。

不得不說，陽光保險(xiǎn)的進(jìn)擊速度很快，成立不到3年就完成了集團(tuán)化組建，躋身當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)七大保險(xiǎn)集團(tuán)之一;陽光財(cái)險(xiǎn)成立不到2年就實(shí)現(xiàn)盈利，陽光人壽成立6年也實(shí)現(xiàn)盈利，并保持持續(xù)盈利至今。2019-2021年，集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)分別為50.86億元、56.19億元及58.83億元。

如今，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模已從2007年末的111.46億元增長(zhǎng)至2021年末的4416.23億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)30%，相較于同期保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率高出13個(gè)百分點(diǎn)。

但這份成績(jī)并非高枕無憂。

由招股書可知，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)2021年的總投資收益率和凈投資收益率均有所下滑，其中凈投資收益率更是連續(xù)三年下滑，創(chuàng)三年來新低。

細(xì)拆業(yè)務(wù)來看，陽光保險(xiǎn)以財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)起家，但2019-2021三年里財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入有所波動(dòng)，分別為395.01億元、372.7億元、405.31億元。主要營(yíng)收來源機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)則連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，占比從2019年的28%降至2021年的22.7%。

業(yè)內(nèi)人士表示，受到車險(xiǎn)綜合改革影響，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)拓展壓力加大，疊加國(guó)內(nèi)新車銷量低迷，該項(xiàng)保費(fèi)收入恐怕增長(zhǎng)乏力。

近年來新能源汽車的出現(xiàn)也對(duì)陽光保險(xiǎn)的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)造成一定沖擊。據(jù)招股書，陽光財(cái)險(xiǎn)的新能源汽車保險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模較小，且與新能源汽車相關(guān)的數(shù)據(jù)積累有限，可能會(huì)影響其產(chǎn)品開發(fā)能力和盈利能力。

陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的最大營(yíng)收支柱人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)也面臨一定的增長(zhǎng)困境。

2019-2021年，代理人渠道的總保額占陽光人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)總保費(fèi)收入的比例在持續(xù)下滑，分別為31.1%、28.7%及24.8%，其中新保單的總保險(xiǎn)收入也在持續(xù)下滑，分別為31.1%、26.5%及22.1%。

此外，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)盡管擁有國(guó)內(nèi)唯一一家商業(yè)性專業(yè)信用保證保險(xiǎn)公司——陽光信保，但受信保市場(chǎng)低迷影響，其業(yè)務(wù)規(guī)模也在急劇收縮。2020年，陽光信保凈虧損已達(dá)7.92億元。2021年虧損縮減至1.71億元，但業(yè)務(wù)收入也只有1370萬元。

而從整體市場(chǎng)來看，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)面對(duì)的壓力也不小。

從市場(chǎng)排名來說稱得上是“中等生”，應(yīng)該離優(yōu)等生并不遙遠(yuǎn)，但其實(shí)際的核心指標(biāo)表現(xiàn)與第一梯隊(duì)存在巨大差距。這是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)行業(yè)的性質(zhì)較為特殊，市場(chǎng)集中度很高，頭部企業(yè)在各方面數(shù)據(jù)都是高位斷層的恐怖存在。

以營(yíng)收指標(biāo)為例。2021年，市場(chǎng)排名前6的壽險(xiǎn)公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入均超過千億元，前三位的中國(guó)人壽、中國(guó)平安人壽和太平洋人壽分別為6183.27億元、4570.35億元和2116.85億元。而陽光人壽僅收入608億元，與中國(guó)人壽相差一個(gè)數(shù)量級(jí)。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)亦如是。2021年，中國(guó)人民財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)平安財(cái)險(xiǎn)和太平洋財(cái)險(xiǎn)位居前三，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入分別為4495.33億元、2701.13億元、1526.43億元。而陽光財(cái)險(xiǎn)收入僅為409億元。

此外，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的償付能力充足率也未能達(dá)到行業(yè)平均水平。

據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年末，保險(xiǎn)業(yè)平均綜合償付能力充足率為232.1%，平均核心償付能力充足率為219.7%。而陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的綜合償付能力充足率則為223%，核心償付能力充足率為197%。

因此，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)雖然已經(jīng)邁入了“千億保費(fèi)俱樂部”，但要想躋身第一梯隊(duì)，難度系數(shù)不小。

03 陽光之下陰影難藏

要想規(guī)模更進(jìn)一步，上市是陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的必然之選。但上市之后，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)將徹底暴露在陽光之下。要想經(jīng)得起資本與時(shí)間的檢驗(yàn)，一些蒙塵陰影應(yīng)當(dāng)盡快清除。

首先便是前文提到的股東迷霧。且不論最終控制人到底是誰，單單就股東身份是否合法合規(guī)，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)就應(yīng)進(jìn)行相關(guān)審核。正如證監(jiān)會(huì)國(guó)際部要求，公司須說明股東資格及持股比例是否符合《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》等規(guī)定。

根據(jù)《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)公司股東應(yīng)滿足經(jīng)營(yíng)狀況良好、財(cái)務(wù)狀況良好(最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利)、納稅記錄良好(最近三年內(nèi)無偷漏稅記錄)、誠(chéng)信記錄良好(最近三年內(nèi)無重大失信行為記錄)、公司合規(guī)狀況良好(最近三年內(nèi)無重大違法違規(guī)記錄)等條件。

但據(jù)媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)多位股東存在失信和違法行為。比如，2022年4月8日，深圳市霖峰投資控股有限公司因?yàn)?000萬標(biāo)的被深圳市福田區(qū)人民法院立案執(zhí)行;福建省莆田市華倫企業(yè)有限公司從2017年至今，多次成為被執(zhí)行人，總計(jì)待執(zhí)行款多達(dá)1224.76萬元。

而陽光保險(xiǎn)集團(tuán)自身也接到過不少罰單與投訴。

據(jù)招股書，2019-2021年，公司被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處以罰款的總金額分別約為1004萬元、1048萬元、1870萬元。

據(jù)銀保監(jiān)會(huì)處罰信息的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年4月，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)共接到了17份罰單。最新一則罰單是陽光財(cái)險(xiǎn)浙江省分公司因拒不履行保險(xiǎn)賠償被罰30萬元。

證監(jiān)會(huì)國(guó)際部的反饋意見還要求公司說明旗下陽光融合醫(yī)院是否存在醫(yī)療事故或醫(yī)療糾紛等。

陽光融合醫(yī)院是中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資設(shè)立的首家大型綜合醫(yī)院，也是國(guó)內(nèi)首家“保險(xiǎn)+醫(yī)療”創(chuàng)新健康服務(wù)模式的醫(yī)院。2019年4月，陽光融和醫(yī)院通過全國(guó)三級(jí)甲等醫(yī)院認(rèn)證。但據(jù)企查查顯示，陽光融和醫(yī)院涉及25個(gè)司法案件，其中10案涉及醫(yī)療損害責(zé)任糾紛或醫(yī)療服務(wù)合同糾紛。

此外，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)還需要披露公司開發(fā)、運(yùn)營(yíng)的APP、小程序等產(chǎn)品情況，并說明是否涉及提供信息內(nèi)容、公司收集及儲(chǔ)存的用戶信息規(guī)模、數(shù)據(jù)收集使用情況以及上市前后保護(hù)個(gè)人信息和數(shù)據(jù)安全的安排等。

如若不將這些陰影一一驅(qū)散，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)的上市之路將始終伴隨著質(zhì)疑之聲。

更何況，在目前的資本市場(chǎng)環(huán)境中，險(xiǎn)企的日子并不好過——A股市場(chǎng)的保險(xiǎn)板塊整體跌幅近40%;港股保險(xiǎn)板塊的估值和預(yù)期也處在歷史低位，上市險(xiǎn)企均處于“破凈”狀態(tài)，行業(yè)巨頭中國(guó)人壽、中國(guó)太平的市凈率僅為0.58和0.38。

因此，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)要想從資本市場(chǎng)收獲更多，恐怕還有不少難關(guān)要過。

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