從一個(gè)默默無(wú)聞的蘇北小藥廠，一度成長(zhǎng)為江蘇上市企業(yè)市值最高、A股上市醫(yī)藥行業(yè)市值最高的龍頭企業(yè)，

蓬勃生長(zhǎng)之際，恒瑞醫(yī)藥卻突然折戟在醫(yī)藥行業(yè)的百年未有之大變局中：

近一年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)始終跌跌不休，截至4月15日，已經(jīng)從高點(diǎn)的97.23元/股一路震蕩走跌至34.09元/股，其間跌幅高達(dá)65%。

與此同時(shí)，被深度套牢的投資者數(shù)量卻是越來(lái)越多。截至2020年底，恒瑞醫(yī)藥股東戶數(shù)為28.18萬(wàn)戶，而截至2022年4月15日，這一數(shù)據(jù)攀升至71.92萬(wàn)戶。

恒瑞醫(yī)藥，到底還要跌到什么時(shí)候?

最近一個(gè)月，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布的利好消息有點(diǎn)多。

4月14日晚間，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，近日，公司收到美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局(簡(jiǎn)稱“FDA”)通知，公司申報(bào)的釓特酸葡胺注射液簡(jiǎn)略新藥申請(qǐng)已獲得批準(zhǔn)，標(biāo)志著公司具備了在美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售該藥品的資格，將對(duì)公司拓展市場(chǎng)帶來(lái)積極影響。

而在不久之前內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)多次發(fā)布有關(guān)公司產(chǎn)品獲批臨床試驗(yàn)或注冊(cè)的利好消息，但資本市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬。

消息顯示，恒瑞國(guó)內(nèi)上市的創(chuàng)新藥已達(dá)10款，50余個(gè)創(chuàng)新藥正在臨床開(kāi)發(fā)，240多項(xiàng)臨床試驗(yàn)在國(guó)內(nèi)外開(kāi)展，其中，有25個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目獲準(zhǔn)開(kāi)展全球多中心或地區(qū)性臨床研究，其中8項(xiàng)為國(guó)際多中心Ⅲ期項(xiàng)目，并有多項(xiàng)研究處于準(zhǔn)備階段。

然而，研發(fā)創(chuàng)新漸入佳境的背后，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用卻一路高漲，“代價(jià)”頗為昂貴。

資料顯示，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入連年保持高速增長(zhǎng)，2020年達(dá)到近50億元，2021年前三季度已超過(guò)40億元，研發(fā)投入占營(yíng)收的比重逾20%，創(chuàng)公司歷史新高。

這一占比，已經(jīng)與世界TOP10藥企中的默沙東、羅氏和阿斯利康等公司的水平處于同等水平。

只是，作為最有希望對(duì)標(biāo)這些國(guó)際醫(yī)藥巨頭的藥企，恒瑞醫(yī)藥黯淡無(wú)光的業(yè)績(jī)，卻成為了制約自身更進(jìn)一步的命門(mén)。

2021年三季報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥前三季度的營(yíng)業(yè)收入201.99億元，同比增長(zhǎng)4.05%;凈利潤(rùn)42.07億元，同比下降1.21%。

其中，第三季度降幅顯著，營(yíng)業(yè)收入69.01億元，同比下降14.84%;凈利潤(rùn)15.40億元，同比下降3.57%。

而在近期，已經(jīng)有多家投資機(jī)構(gòu)對(duì)恒瑞醫(yī)藥的2021年業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè)，普遍認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥2021年凈利潤(rùn)將出現(xiàn)不同程度的下滑，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)將在60億元至66億元之間。

相較之下，那些同樣注重研發(fā)國(guó)際醫(yī)藥巨頭，業(yè)績(jī)表現(xiàn)則要敞亮許多。默沙東全年?duì)I收同比增長(zhǎng)17%，禮來(lái)2021年?duì)I收增長(zhǎng)15%，羅氏2021年?duì)I收增長(zhǎng)9.3%。

在2021年美國(guó)經(jīng)理人雜志PharmExec公布的2021年全球制藥企業(yè)TOP50榜單中，恒瑞醫(yī)藥排名第38名，連續(xù)3年上榜。然而，當(dāng)紙面上的實(shí)力無(wú)法轉(zhuǎn)化為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的引擎時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的全球化之路更加令人迷茫了。

創(chuàng)新藥，還是仿制藥?

在諸多實(shí)力藥企的賽道之爭(zhēng)中，這似乎是一個(gè)無(wú)法回避，卻又難以取舍的問(wèn)題。

創(chuàng)新藥的研發(fā)投入巨大，技術(shù)和資本門(mén)檻都非常之高，據(jù)說(shuō)，在這個(gè)領(lǐng)域有一個(gè)著名的雙十原則，就是研發(fā)一款新藥，平均要花費(fèi)10億美金和10年時(shí)間。

這個(gè)燒錢(qián)的游戲一旦“通關(guān)”成功，研發(fā)主體可以坐收專(zhuān)利保護(hù)帶來(lái)的壟斷性利潤(rùn)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，就形成了無(wú)可擊破的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

這就注定了這個(gè)市場(chǎng)再龐大，終究也只是屬于少數(shù)人的狂歡，這當(dāng)中，有著最齊全研發(fā)管線的恒瑞醫(yī)藥，似乎是最值得期待的一顆希望之星。

經(jīng)過(guò)十多年“由仿到創(chuàng)”的精密布局，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥逐漸進(jìn)入收獲期。2021年和2022年，恒瑞醫(yī)藥有多款產(chǎn)品獲批上市。

而在2021年上半年，恒瑞的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入52.07億元，同比增長(zhǎng)43.8%，占整體銷(xiāo)售收入的比重高達(dá)39.15%，相較于2020年的提升了5個(gè)百分點(diǎn)。

但這似乎并不足以成為公司業(yè)績(jī)的壓艙石——畢竟，隨著中外藥企競(jìng)相發(fā)力，創(chuàng)新藥賽道競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，往年堪稱香餑餑的市場(chǎng)，如今也到了披沙揀金的時(shí)候。

根據(jù)藥融云的統(tǒng)計(jì)，在2016年到2021年期間，我國(guó)便已有66款國(guó)產(chǎn)上市1類(lèi)新藥，并且上市藥品數(shù)量呈逐年增多的趨勢(shì)。

僅僅在2021年，我國(guó)國(guó)產(chǎn)上市新藥的總數(shù)就達(dá)到了25款，其中化學(xué)藥占18款、生物藥占7款，創(chuàng)新藥市場(chǎng)來(lái)到了一個(gè)重要的商業(yè)化拐點(diǎn)。

其中恒瑞醫(yī)藥，恒瑞醫(yī)藥依舊還是最大的受益者，有達(dá)爾西利、脯氨酸恒格列凈、海曲泊帕乙醇胺三大產(chǎn)品入圍。

然而，在眾多藥企的“跟風(fēng)”和“抱團(tuán)”思維之下，稀缺性很強(qiáng)的創(chuàng)新藥，如今也面臨著激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

以早期乳腺癌患者的CDK4/6抑制劑達(dá)爾西利片為例，在達(dá)爾西利獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，包括輝瑞的哌柏西利、禮來(lái)的阿貝西利、諾華的利柏西利和G1/先聲藥業(yè)的曲拉西利，前兩者均已獲批在國(guó)內(nèi)上市。

考慮到乳腺癌是世界范圍第二大常見(jiàn)腫瘤，是女性最常見(jiàn)的惡性腫瘤之一，且發(fā)病率依舊在不斷上升，抗腫瘤靶向CDK4/6自然會(huì)成為兵家必爭(zhēng)之地。數(shù)字統(tǒng)計(jì)顯示，2020年，全球CDK4/6抑制劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)69.92億美元，2015年2月在美國(guó)最先獲批上市的哌柏西利，2020年全年銷(xiāo)售額高達(dá)53.92億美元。

在國(guó)內(nèi)，已經(jīng)有復(fù)星醫(yī)藥、正大天晴、翰森制藥、甘李藥業(yè)等20余家企業(yè)，都在籌劃圍繞CDK4/6抑制劑領(lǐng)域進(jìn)行布局。對(duì)于并未能搶得先機(jī)的恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，內(nèi)外部競(jìng)爭(zhēng)壓力可見(jiàn)一斑。

更何況，高單價(jià)的創(chuàng)新藥產(chǎn)品一旦獲批進(jìn)入市場(chǎng)，也將迅速迎來(lái)醫(yī)保談判和集采政策的“拷問(wèn)”。以恒瑞醫(yī)藥2019年下半年開(kāi)始銷(xiāo)售的創(chuàng)新藥重磅產(chǎn)品卡瑞利珠單抗為例，自開(kāi)始執(zhí)行醫(yī)保談判價(jià)格后，單支19800元降價(jià)到3000元，降幅達(dá)85%。

在不遠(yuǎn)的未來(lái)，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇、以及相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)醫(yī)保策略，每盒售價(jià)動(dòng)輒超萬(wàn)元的達(dá)爾西利片，是否又會(huì)產(chǎn)生大幅降價(jià)的趨勢(shì)?

答案似乎是肯定的。

事實(shí)上，過(guò)去兩年在全球創(chuàng)新藥行業(yè)受詬病最多的，就是資本過(guò)度集中于某一領(lǐng)域，存在大量的熱門(mén)靶點(diǎn)重復(fù)研發(fā)，“僧多粥少”的問(wèn)題。

這時(shí)候，人們?cè)u(píng)價(jià)一家創(chuàng)新藥企的焦點(diǎn)，往往在于其是否擁有“行業(yè)首創(chuàng)”的能力，是否擁有較強(qiáng)的渠道覆蓋能力，是否真正做到了差異化發(fā)展，產(chǎn)品是否擁有穩(wěn)定的定價(jià)能力和盈利能力，是否能夠產(chǎn)出真正無(wú)可替代的“爆款”。

畢竟，隨著創(chuàng)新藥市場(chǎng)邁向發(fā)展成熟期，市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越趨于理性，故事講的再好，藥企終究還是需要回歸現(xiàn)實(shí)，拿銷(xiāo)售金額和利潤(rùn)說(shuō)話。

而類(lèi)似百濟(jì)神州這樣，研發(fā)投入巨大卻難以找到盈利平衡點(diǎn)，靠著資本市場(chǎng)輸血的創(chuàng)新藥企業(yè)，早已經(jīng)被投資者拋棄。

而如今，面臨相似困境的恒瑞醫(yī)藥，是否又找到了屬于自己的解決方案?

說(shuō)完創(chuàng)新藥，再來(lái)談?wù)労闳疳t(yī)藥的“老本”——仿制藥。

很可惜，在發(fā)展相對(duì)完備的仿制藥業(yè)務(wù)上，受到集采和醫(yī)保談判的沖擊，恒瑞醫(yī)藥也未能獨(dú)善其身。

截至2021年6月末，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入集采的仿制藥共有18個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅72.6%，直接導(dǎo)致2021年上半年?duì)I收下滑57%。

而在2021年6月開(kāi)始的第五輪國(guó)采中，恒瑞醫(yī)藥再度遭遇滑鐵盧——恒瑞醫(yī)藥碘克沙醇注射液意外失標(biāo)。

作為恒瑞醫(yī)藥“三駕馬車(chē)”之一的造影劑，2020年銷(xiāo)售額近36.3億元，占比13.09%，貢獻(xiàn)了高達(dá)10.78%的利潤(rùn)比例。

很顯然，這次失標(biāo)對(duì)恒瑞醫(yī)藥造成的業(yè)績(jī)沖擊不言而喻。

在回歸后的投資者交流會(huì)上，恒瑞董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)曾表示，“恒瑞遇到的問(wèn)題是幾乎所有中國(guó)仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企業(yè)都會(huì)遇到的問(wèn)題，即遇到仿制藥斷崖式下降，創(chuàng)新藥逐步增長(zhǎng)的情況。”

沒(méi)錯(cuò)，集采的影響，對(duì)于藥企來(lái)是不可避免的，想要在集采中活下去，就要求藥企的市場(chǎng)，品牌和營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略要盡快調(diào)整，適合時(shí)代，同時(shí)，還要提前預(yù)判行業(yè)趨勢(shì)，打出“提前量”—要么，審時(shí)度勢(shì)，不斷迭代公司的仿制藥產(chǎn)品線，要么，提前開(kāi)打渠道“保全”之戰(zhàn)，以彌補(bǔ)利潤(rùn)和規(guī)模的下降。

而對(duì)于產(chǎn)線和渠道已經(jīng)規(guī)模化成型，研發(fā)壓力還很重大的恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，這樣的無(wú)死角，全面化轉(zhuǎn)型，又談何容易?

一段時(shí)間以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥頻繁的人事變動(dòng)，讓局外人心驚膽戰(zhàn)。

2021年7月份，前董事長(zhǎng)、總經(jīng)理周云曙因身體原因辭去董事長(zhǎng)等職，而早已解甲歸田的孫飄揚(yáng)不得不再次站到臺(tái)前，代理董事長(zhǎng)一職。

2021年11月，周宋辭去恒瑞醫(yī)藥財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)，辭職后，卻仍留在在公司內(nèi)部工作。

2022年2月25日，張?jiān)录t辭去副總經(jīng)理職務(wù)，不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

2022年4月12日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)近日收到公司副總經(jīng)理鄒建軍的辭職報(bào)告，因個(gè)人原因辭去上述職務(wù)后，鄒建軍將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

老帥披掛上陣，也未能幫助恒瑞醫(yī)藥力挽狂瀾，劇烈的人事變動(dòng)，疊加同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，醫(yī)保控費(fèi)等因素，讓投資者對(duì)恒瑞醫(yī)藥的信心跌入了冰點(diǎn)。

在創(chuàng)新藥市場(chǎng)格局加速變化的大背景下，“醫(yī)藥一哥”的守位之困，似乎愈加難以消解。

危機(jī)之下的“醫(yī)藥一哥”，似乎再也難以成為資本的避風(fēng)港。

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至2020年末，持有恒瑞醫(yī)藥的機(jī)構(gòu)數(shù)量為1533家，而在2021年末，這一數(shù)字只剩516家。

一年之間，千余機(jī)構(gòu)與恒瑞醫(yī)藥分道揚(yáng)鑣，剩下孤獨(dú)的散戶與恒瑞醫(yī)藥相依為伴，不是偶然，這當(dāng)中甚至包括了著名的投資界“風(fēng)向標(biāo)”高瓴資本。

在2021年三季度報(bào)里，高瓴的HCM中國(guó)基金仍持有4046.19萬(wàn)股，占恒瑞總股份的0.63%，位列十大股東，排名第10。

然而，在3月18日恒瑞公布的最新股權(quán)結(jié)構(gòu)中，高瓴資本已經(jīng)將第十大股東的位置拱手相讓?zhuān)《氖浅謧}(cāng)3294.4萬(wàn)股的易方達(dá)。

從“珍惜50塊的恒瑞”到“珍惜40塊的恒瑞”，抄底與價(jià)值投資的口號(hào)喊了一波又一波，然而，在驀然回首之際，人們才發(fā)現(xiàn)，在強(qiáng)烈的不確定性面前，就連最善于堅(jiān)守的張磊，都早已遠(yuǎn)走高飛。

不光如此，常年替公司打天下的老將們，似乎也是心猿意馬，且戰(zhàn)且退;根據(jù)公告，自2021年11月起，包括恒瑞醫(yī)藥副總經(jīng)理鄒建軍、孫緒根、張連山在內(nèi)12名高管接連減持，隨后，就傳來(lái)了密集的離任和人事更替消息。

在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，藥企爭(zhēng)相“秀肌肉”的關(guān)鍵時(shí)期，人才正在成為各家企業(yè)的重要缺口之一。為了加速向前，重金聘用人才，留住人才，已經(jīng)成為各大藥企的當(dāng)務(wù)之急。

事實(shí)上，和傳統(tǒng)仿制藥企最需要高效的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)而不同，創(chuàng)新藥企最需要的是研發(fā)人才，是擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略管理人才，同時(shí)，更需要有穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期支持，不只在此時(shí)此刻，公司首席醫(yī)學(xué)官、全球研發(fā)總裁相繼離任，且資本不斷撤退的消息，對(duì)于“換血”尚未迎來(lái)成效的恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)究竟意味著什么。

以帶量采購(gòu)、醫(yī)保談判等政策為支點(diǎn)，醫(yī)保改革正撬動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈完成洗牌的過(guò)程，每家企業(yè)的人才機(jī)制，管理機(jī)制，營(yíng)銷(xiāo)機(jī)制都在劇烈震蕩中迎來(lái)調(diào)整。而一個(gè)缺少了天時(shí)、地利、人和，同時(shí)又出現(xiàn)首次業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的恒瑞醫(yī)藥，又將如何在一輪愈演愈烈的轉(zhuǎn)型風(fēng)暴中為自己正名?

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