當(dāng)“投早、投科技”成為一級(jí)市場(chǎng)的基本共識(shí)時(shí)，很少有機(jī)構(gòu)能夠把基金打法的差異化講得清清楚楚，因?yàn)椤盎鸬牟町惢贝鸢笩o(wú)非那些——善于投后、豐厚的產(chǎn)業(yè)資源/經(jīng)驗(yàn)、提早布局某賽道等，但究竟如何善于投后，產(chǎn)業(yè)資源豐厚到何種程度，賽道的布局框架是否真成體系，往往是不得而知的。

耀途資本創(chuàng)始合伙人白宗義倒是沒(méi)有一上來(lái)就要快速回答“why me（LP為什么投我們）”的沖動(dòng)，他主要把思路用在了梳理他是如何看待自己所在的機(jī)構(gòu)——耀途資本在PE/VC市場(chǎng)中的位置上。嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，無(wú)論是耀途資本，還是兩位創(chuàng)始合伙人白宗義、楊光，在創(chuàng)業(yè)之初并非移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代明星投資人從明星機(jī)構(gòu)出身起家，但這不重要。重要的是找準(zhǔn)自己的位置。

(資料圖片)

要摸清楚自己的位置，第一步是要看清楚市場(chǎng)其它玩家的位置，很少人這么做，“你們是我見(jiàn)過(guò)的唯一一家在做同行mapping進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋瑫r(shí)深度思考自己戰(zhàn)略定位的GP，”某一線CVC在接觸過(guò)白宗義和楊光后，這么說(shuō)。

Mapping和投準(zhǔn)之間的因果關(guān)系

作為一家于2016年底all in科技賽道的早期基金，耀途資本在“投早、投小”之后加了另一條自我要求：“投準(zhǔn)”。即在頭部項(xiàng)目的爆發(fā)力與天花板高度遠(yuǎn)遜于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的現(xiàn)實(shí)下，如何在To B賽道盡可能保證較高的早期命中率。

國(guó)際化視野，對(duì)技術(shù)演進(jìn)、商業(yè)化脈絡(luò)以及人事匹配方面的高度全球化與體系化研究，打造強(qiáng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，合伙人聚焦一線，這些所有的努力都在塑造耀途資本，是如何在科技賽道實(shí)現(xiàn)“投早”的同時(shí)，盡可能獲得遠(yuǎn)超行業(yè)的“命中率”。

耀途展示了一張橫向mapping圖，左邊列著人民幣基金在科技賽道的定位，右邊列著美元基金的投資風(fēng)格。而中間則是耀途雙幣基金如何憑借差異化優(yōu)勢(shì)的突圍。

在白宗義的視角里，目前市場(chǎng)中絕大多數(shù)人民幣基金以追求確定性為主，投資邏輯偏好特定領(lǐng)域的“進(jìn)口替代”或者確定性技術(shù)路線“產(chǎn)能放大”視角，在投資方向和風(fēng)格高度趨同的背景下，確定性高的投資標(biāo)的面臨市場(chǎng)化、國(guó)資、CVC，以及特定產(chǎn)業(yè)資源背景等多元化投資機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，后期高估值項(xiàng)目可能面臨一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，或者市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)無(wú)法在特定領(lǐng)域與CVC同輪次競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。另外絕大多數(shù)人民幣基金很難在新技術(shù)變革帶來(lái)的增量市場(chǎng)展現(xiàn)投資“想象力”。

“站在5年中短期維度來(lái)看，很多領(lǐng)域的項(xiàng)目面臨的是國(guó)內(nèi)紅海競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，比如半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司，在2019年科創(chuàng)板開(kāi)通之前的幾年，如果投資人重倉(cāng)確定性高的成長(zhǎng)期甚至后期階段標(biāo)的，基金的回報(bào)應(yīng)該很有競(jìng)爭(zhēng)力，但自2021年開(kāi)始，很多公司上市后估值甚至出現(xiàn)倒掛，系統(tǒng)性中低端進(jìn)口替代窗口期已經(jīng)過(guò)去?！?/p>

回過(guò)頭來(lái)說(shuō)，如果要求人民幣基金投資人能夠?qū)︻嵏彩降膭?chuàng)新技術(shù)或者新技術(shù)帶來(lái)的增量市場(chǎng)擁有很高的敏感度和投資偏好，很難，難在對(duì)“確定性”的依賴(lài)，而往往新的技術(shù)在早期是“不確定”的。

因此，耀途看到的是，在廣袤的硬科技投資時(shí)代，多數(shù)明星項(xiàng)目背后，早期階段參與的基金多數(shù)是戰(zhàn)略投資人，尤其是美元基金的影子，耀途資本在早期參與的伏達(dá)半導(dǎo)體、元戎啟行、壁仞科技、瀚博半導(dǎo)體、愛(ài)芯元智、云豹智能、旗芯微等半導(dǎo)體設(shè)計(jì)類(lèi)項(xiàng)目都是印證。

在mapping美元基金在市場(chǎng)中的位置時(shí)，楊光表示，美元基金在中國(guó)的巔峰時(shí)刻要追蹤到互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，歷史成績(jī)使得很多美元基金非常敢冒險(xiǎn)，重倉(cāng)押注大賽道和未來(lái)想象力。

但當(dāng)下這套投資邏輯必然要發(fā)生變化。隨著疫情、地緣政治變遷、逆全球化趨勢(shì)、美元加息等宏觀因素影響，美元募資受到一定沖擊，“彈藥”變得珍貴；另一方面，硬科技領(lǐng)域公司天花板不高，別說(shuō)數(shù)千億估值，數(shù)百億估值項(xiàng)目已經(jīng)頗為稀缺，B2C“贏者通吃”的模式已經(jīng)成為歷史。

“敢賭在某種程度上，需要犧牲命中率，犧牲基金的業(yè)績(jī)回報(bào)?！币虼瞬荒苓^(guò)于看重項(xiàng)目想象力與技術(shù)爆發(fā)力，而低估商業(yè)化在中國(guó)土壤的重要程度。

耀途不應(yīng)該只能要么穩(wěn)重，要么激進(jìn)。楊光說(shuō)，我們要找到技術(shù)領(lǐng)先性與商業(yè)化拐點(diǎn)的平衡點(diǎn)，在早期投資里追求高命中率。

合伙人在一線的重要性

在耀途內(nèi)部投資環(huán)境中，有一套top down運(yùn)作的“操作系統(tǒng)OS”——基于過(guò)去數(shù)年一頭扎進(jìn)硬科技行業(yè)沉淀下來(lái)的投資方法論，其中涉及幾個(gè)關(guān)鍵詞：國(guó)際化視野、扎根產(chǎn)業(yè)、扁平化架構(gòu)、高效決策、高度人事匹配、打造強(qiáng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)等。

如果需要?dú)w因，或可總結(jié)為“基因”二字。耀途兩位合伙人是工程師轉(zhuǎn)型投資人，團(tuán)隊(duì)核心成員也皆出身高科技行業(yè)，并在以色列這個(gè)顛覆式創(chuàng)新的國(guó)度積累多年投資經(jīng)驗(yàn)，包括合伙人在內(nèi)的全員跑在產(chǎn)業(yè)一線，推崇創(chuàng)業(yè)精神。“你們是我們見(jiàn)過(guò)最像創(chuàng)業(yè)公司的GP，人效比特別高”，不只一位LP、合作伙伴表示。

白宗義著重提到了合伙人在一線的重要性，這意味著投資人對(duì)賽道場(chǎng)景、客戶(hù)需求是否具有深度的認(rèn)知，也代表了對(duì)技術(shù)路線的判斷、應(yīng)用場(chǎng)景的理解和決策效率，能否快速抓住離商業(yè)化相對(duì)較近的科技賽道機(jī)會(huì)。

“這至關(guān)重要，因?yàn)槿耸缕ヅ浠境蔀橛部萍柬?xiàng)目選擇共識(shí)，只有深入理解技術(shù)+高度人事匹配兩相結(jié)合，才能提高投資命中率，同時(shí)優(yōu)秀項(xiàng)目給投資機(jī)構(gòu)的決策時(shí)間也很短，合伙人不在一線很難高效決策新技術(shù)變革帶來(lái)的早期機(jī)會(huì)?！?/p>

基于內(nèi)部“OS”，耀途建立了體系化投資地圖。白宗義表示，“對(duì)比耀途三年前、五年前和當(dāng)下三個(gè)時(shí)間點(diǎn)的投資框架圖，可以發(fā)現(xiàn)并沒(méi)有變化，依然專(zhuān)注消費(fèi)電子、汽車(chē)智能化、數(shù)據(jù)中心與云計(jì)算、智能制造等方向。同時(shí)根據(jù)趨勢(shì)風(fēng)向，增添能力范圍內(nèi)的新疆域，如新能源與碳中和。背后的投資思路是始終一以貫之的——聚焦在驅(qū)動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的數(shù)字化、智能化、低碳化投資機(jī)會(huì)?！?/p>

以自動(dòng)駕駛為例，耀途要求投資團(tuán)隊(duì)所做的研究體系必須放大到整個(gè)汽車(chē)賽道的場(chǎng)景化中，無(wú)論是激光雷達(dá)、4D毫米波雷達(dá)、AI芯片、MCU、智駕算法，還是汽車(chē)新能源中的動(dòng)力電池BMS AFE、SiC等，去做體系化系統(tǒng)布局。

以數(shù)據(jù)中心為例，耀途資本在RSIC-V CPU、GPGPU、AI ASIC、網(wǎng)卡芯片、DPU、CXL、存儲(chǔ)主控、光通信領(lǐng)域的DSP、VCSEL、硅光芯片等做了完整的布局。

系統(tǒng)性的投資，亦能與后續(xù)的投后管理形成正循環(huán)，事半功倍完成產(chǎn)業(yè)資源生態(tài)化。耀途在汽車(chē)賽道投資了十余家公司，涉及產(chǎn)業(yè)鏈上下游，但是目標(biāo)客戶(hù)是相同的，即車(chē)企。與車(chē)企密切互動(dòng)交流探知需求后，耀途可以作為中間橋梁，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)方與投資組合業(yè)務(wù)、技術(shù)、資本層面合作。

耀途不會(huì)隨機(jī)性地開(kāi)出一槍。楊光表示，“在任何一個(gè)賽道，我們從來(lái)不割裂地、孤立地看一個(gè)單點(diǎn)機(jī)會(huì)。2B方向包括很多細(xì)分賽道，存在大量零散機(jī)會(huì)，如果合伙人不在一線，面對(duì)不同同事推上來(lái)的清一色背景華麗、尚處商業(yè)化前夕、只有技術(shù)路線差異的項(xiàng)目，將很難做出投決判斷。而時(shí)間成本很重要，要快速反饋yes or no?！?/p>

“如果目前耀途七八十家投資組合來(lái)自分散的10-20個(gè)不同賽道，那么說(shuō)明我們?nèi)诵П群艿?，?duì)賽道和場(chǎng)景的認(rèn)知深度也很低?！卑鬃诹x補(bǔ)充道。

這樣的研究體系和方法論，可以復(fù)制到不同的賽道上，當(dāng)然還需要根據(jù)不同行業(yè)的know how調(diào)整迭代“模型”。2022年白宗義和楊光在新能源賽道的研究上傾注了大量時(shí)間，與新能源投資同事開(kāi)會(huì)到凌晨也是家常便飯。

光伏是耀途2022年重點(diǎn)布局領(lǐng)域。圍繞新一代光伏技術(shù)變革點(diǎn)，耀途在2022年系統(tǒng)性出手了多個(gè)項(xiàng)目，包括鈣鈦礦、無(wú)主柵HJT、光伏電站運(yùn)維機(jī)器人等早期項(xiàng)目，以及技術(shù)成熟且擁有強(qiáng)組件以及渠道優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)，目前四家公司在不到一年內(nèi)均完成新一輪融資。

耀途的投資團(tuán)隊(duì)也因此產(chǎn)生了一個(gè)共同愛(ài)好：下工廠、和創(chuàng)始人頻繁地交流。楊光認(rèn)為，對(duì)于產(chǎn)業(yè)的熟悉程度，誰(shuí)都比不過(guò)泡在行業(yè)里的創(chuàng)始人。當(dāng)遇到一些可以幫投資人把大的方向講得很清楚的創(chuàng)始人，投資人就可以迅速地去了解某個(gè)行業(yè)，投資合伙人也就能更加快速地完成閉環(huán)反饋。所以不管項(xiàng)目投資可能性如何，第一次和項(xiàng)目創(chuàng)始人的正式會(huì)面，兩位合伙人基本都會(huì)連同投資同事一同參與。

這意味著，扎根一線的合伙人可以相對(duì)地打破入場(chǎng)晚則失去入場(chǎng)券的圈套，哪怕某個(gè)賽道入場(chǎng)晚于其它玩家，但依然能夠找到早期水面下的投資機(jī)會(huì)，在耀途資本多家投資組合都可以看到這個(gè)邏輯和底氣，包括伏達(dá)半導(dǎo)體、瀚博半導(dǎo)體、元戎啟行、旗芯微等，耀途投資上述公司之時(shí)，對(duì)應(yīng)的細(xì)分行業(yè)均有競(jìng)爭(zhēng)伙伴且獲得諸多主流機(jī)構(gòu)的投資。

以汽車(chē)MCU芯片賽道為例，這是典型的高端市場(chǎng)替代賽道。2020年缺芯潮爆發(fā)，耀途將目光放到了缺芯最嚴(yán)重的汽車(chē)MCU場(chǎng)景?；诠乐?、階段匹配以及對(duì)團(tuán)隊(duì)研發(fā)完整性等種種原因的考量，耀途沒(méi)有選擇水上頗亮眼的團(tuán)隊(duì)，經(jīng)過(guò)系統(tǒng)性研究，天使輪重倉(cāng)了旗芯微，在獲得超過(guò)6家戰(zhàn)略投資人支持的情況下，公司一年估值增長(zhǎng)超十倍。

合伙人身先士卒，團(tuán)隊(duì)機(jī)動(dòng)高效，這也保障了耀途在規(guī)模上快速擴(kuò)張——耀途首支人民幣基金規(guī)模不到2億元，第二支即躍升到6.82億，第三期在2022年最悲觀預(yù)期的市場(chǎng)環(huán)境下，在高度市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)出資的情況下實(shí)現(xiàn)超募，最后規(guī)模控制在15億人民幣。同時(shí)耀途資本還獲得了一線美元基金LP的認(rèn)可，目前三期美元基金基本和三期人民幣基金保持規(guī)模平衡。

做懂產(chǎn)業(yè)、場(chǎng)景、技術(shù)的投資人

每次白宗義和楊光去拜訪上市公司產(chǎn)業(yè)資本時(shí)，幾乎都是和上市公司研發(fā)部同事一起深入交流，而且一聊就是兩三個(gè)小時(shí)，聊的全是技術(shù)創(chuàng)新、全球產(chǎn)業(yè)變革及趨勢(shì)等話題。

做懂產(chǎn)業(yè)、懂場(chǎng)景、懂技術(shù)的投資人，這是耀途長(zhǎng)期在“技術(shù)領(lǐng)先性”與“商業(yè)化拐點(diǎn)”之間取得平衡的內(nèi)化要求。也因此，耀途最新的三期人民幣基金成為鮮少見(jiàn)的高度市場(chǎng)化基金，超過(guò)10家一線產(chǎn)業(yè)資本支持。

而能夠被諸多產(chǎn)業(yè)資本青睞，甚至被首次做LP的一些上市公司選中，白宗義認(rèn)為還有一個(gè)重要原因在于耀途有帶給對(duì)方產(chǎn)業(yè)協(xié)同的能力。

從創(chuàng)業(yè)第一天起，白宗義、楊光就在堅(jiān)持做一件很有趣的事：組織上市公司代表團(tuán)去以色列（以色列是個(gè)創(chuàng)業(yè)“大”國(guó)，是顛覆式創(chuàng)新的國(guó)度）考察，做深度行業(yè)調(diào)研。

從2015年下半年到疫情爆發(fā)前的2019年，耀途一共組織了超過(guò)20個(gè)產(chǎn)業(yè)代表團(tuán)去以色列考察，目前，耀途一共擁有超過(guò)20家產(chǎn)業(yè)上市公司LP，并在持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)朋友圈。

白宗義和楊光搭檔12年，兩位都具有極強(qiáng)向內(nèi)思考力，很少被情緒化的行業(yè)波動(dòng)干擾，更愿意扎根產(chǎn)業(yè)，和創(chuàng)業(yè)者直接碰撞?！翱萍假惖绖?chuàng)業(yè)者相對(duì)比較務(wù)實(shí)，當(dāng)你跟他聊了兩小時(shí)的時(shí)候，他發(fā)現(xiàn)在聊天過(guò)程中，我們能給他很多的insights（內(nèi)部洞察），幫他輸入差異性的全球化洞見(jiàn)以及行業(yè)全貌時(shí)，再結(jié)合耀途的產(chǎn)業(yè)生態(tài)打法，創(chuàng)始人一般都?xì)g迎我們的投資?！睏罟夥答伒?。

對(duì)很多人來(lái)說(shuō)，過(guò)去的2022年是艱難的一年，寒氣席卷了各行業(yè)，但耀途卻依然保持著加速度：15億高度市場(chǎng)化人民幣基金順利終關(guān)，前后臺(tái)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充了40%，在投資方面甚至創(chuàng)下了年度投資案例、投資金額的高峰。

“耀途是我目前見(jiàn)過(guò)的在悲觀宏觀氣氛下，來(lái)自中國(guó)比較樂(lè)觀的GP，這種樂(lè)觀不是源自宏觀的盲目樂(lè)觀，而是扎根產(chǎn)業(yè)、微觀層面的樂(lè)觀”。2022年9-10月，合伙人出國(guó)拜訪了一圈歐美亞主流LP，有LP當(dāng)時(shí)如此評(píng)價(jià)。

摒棄局部市場(chǎng)視角的盲目樂(lè)觀不難，而同時(shí)不被行業(yè)同質(zhì)化悲觀感染卻并不容易。但耀途團(tuán)隊(duì)深知，宏觀是他們必須接受的，微觀才是他們能有所作為的。

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