一. 全球主要股市一月表現(xiàn)

對(duì)于美國(guó)股市來說，緊隨著大蕭條時(shí)期以來最差12月表現(xiàn)的是1987年以來最佳的1月表現(xiàn)，不僅如此，據(jù)德意志銀行統(tǒng)計(jì)，全球38種類別資產(chǎn)今年以來全部上漲并創(chuàng)下近百年來最佳單月表現(xiàn)。放眼全球，1月份香港和美國(guó)市場(chǎng)漲幅居前，在經(jīng)歷去年12月的拋售潮之后，受到中美貿(mào)易摩擦趨緩、美聯(lián)儲(chǔ)放鴿以及財(cái)報(bào)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍超出市場(chǎng)預(yù)期等影響，納斯達(dá)克指數(shù)1月大幅上漲9.74%，恒生指數(shù)漲超8%，標(biāo)普500上漲7.87%，上證與深成指漲幅靠后，分別上漲3.64%和3.31%。但在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、貿(mào)易環(huán)境持續(xù)惡化的預(yù)期下，市場(chǎng)似乎并沒有對(duì)今年的前景轉(zhuǎn)向樂觀，高盛更是指出1月將是2019全年最大的盈利機(jī)會(huì)。

二. 一月要聞回顧

1. 聯(lián)儲(chǔ)暗示加息進(jìn)入尾聲，釋放較強(qiáng)鴿派信號(hào)

美股波動(dòng)與美聯(lián)儲(chǔ)政策息息相關(guān)。去年10月3日美股見頂，當(dāng)日美聯(lián)儲(chǔ)表示“離中性利率還有很長(zhǎng)的路要走”，該言論使得市場(chǎng)恐慌，股市一度陷入熊市區(qū)間。1月美股整體上漲但期間也經(jīng)歷波折，圣誕節(jié)后美股短暫反彈，但1月3日美股又重新大跌，在市場(chǎng)擔(dān)憂短暫反彈結(jié)束時(shí)，1月4日卻又強(qiáng)勁反彈，主要原因是鮑威爾在亞特蘭大的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)年會(huì)上強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的靈活性，若縮表是擾動(dòng)市場(chǎng)的主因?qū)⒉粫?huì)猶豫去調(diào)整縮表。

1月4日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾及前主席伯南克、耶倫共赴美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)(AEA)年會(huì)（上圖）

FOMC隸屬于聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)，一年會(huì)舉行八次會(huì)議，主要任務(wù)是決定美國(guó)的貨幣政策，北京時(shí)間1月31日凌晨3點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)2019年首次FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）公布1月份利率決議：維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在2.25%-2.5%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，但超出市場(chǎng)預(yù)期的是在議息決議中聯(lián)儲(chǔ)刪除了“進(jìn)一步漸進(jìn)加息”和“經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險(xiǎn)大致平衡”這兩句話，表明聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景采取了更加溫和的態(tài)度。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷從Strong（強(qiáng)勁）改為solid（穩(wěn)固），說明聯(lián)儲(chǔ)看到了海外主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩可能影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2000年以來美國(guó)聯(lián)邦基金利率變化（上圖）

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注主要有兩點(diǎn)，分別是加息和縮表。除了暫緩加息步伐，聯(lián)儲(chǔ)維持每月縮表上限500億美元不變，但表示將靈活調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)為了解救深陷流動(dòng)性危機(jī)的銀行業(yè)，開展了四輪量化寬松政策，在市場(chǎng)上買入大量MBS以及國(guó)債。這一舉措導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，最高到達(dá)4.5萬億美元。自2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表計(jì)劃以來，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已從峰值4.5萬億美元下降至4.1萬億，聯(lián)儲(chǔ)并未披露資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該有多大，但過去聯(lián)儲(chǔ)官員曾暗示可能縮表至3萬億美元以下。而鮑威爾在會(huì)議前一天記者會(huì)中稱，“委員會(huì)正在評(píng)估停止縮表的合適時(shí)間，”并將在“未來的會(huì)議中”敲定計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)縮表將導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債的需求下降，從而抬升長(zhǎng)端利率。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，數(shù)據(jù)來源 Bloomberg

除了股市表現(xiàn)，探尋美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的深層次原因，我們認(rèn)為兩點(diǎn)值得關(guān)注，首先美國(guó)12月ISM制造業(yè)PMI創(chuàng)下2008年10月以來最大降幅，此前該數(shù)據(jù)曾在9月和10月有過兩連降，隨后在11月上升，并在12月大幅下跌，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩跡象逾加明顯，好在依舊處于50的榮枯線之上（已連續(xù)28個(gè)月）且1月份數(shù)據(jù)有所反彈，但測(cè)度美國(guó)中西部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的芝加哥商業(yè)活動(dòng)PMI指數(shù)，1月份數(shù)據(jù)從63.8下降至56.7，大幅低于預(yù)期值61.5，創(chuàng)近兩年來最低紀(jì)錄。相比之下全球PMI數(shù)據(jù)也整體回落，中國(guó)1月官方PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月低于榮枯線，法國(guó)12月制造業(yè)PMI降至榮枯線以下，是自2016年9月以來首次出現(xiàn)惡化。

其次，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期開始回落，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部在2月1日公布（由于美國(guó)政府停擺而推遲）的11月份新屋銷售數(shù)據(jù)，與2017年11月份數(shù)據(jù)相比，同比依舊下降了7.7%。但與2018年10月數(shù)據(jù)相比，11月份新屋銷售大幅反彈，環(huán)比大增17%，創(chuàng)27年來最大環(huán)比增幅，大幅反彈的主要原因很可能是新屋房?jī)r(jià)大幅度下跌。再看成屋銷售情況，美國(guó)12月份成屋銷售總數(shù)為499萬戶，為2015年以來最低，三年來首次低于500萬戶大關(guān)，同比下跌10.3%，創(chuàng)三年來最大同比跌幅。

房地產(chǎn)市場(chǎng)回落的原因，主要受到連續(xù)加息和利率上升的影響，美聯(lián)儲(chǔ)去年四次加息把基準(zhǔn)利率上調(diào)了一整個(gè)百分點(diǎn)，于是，美國(guó)30年期住房抵押貸款也隨之上漲1%，在11月升至4.94%高位。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表的鴿派聲明無疑對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是友好的，華爾街普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)結(jié)束加息，甚至可能在2019年降息，聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫也表示如果全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩開始對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成影響，那么美聯(lián)儲(chǔ)下一步的行動(dòng)很可能將是降息。即便如此，高盛依然堅(jiān)持美聯(lián)儲(chǔ)今年至少加息一次的判斷。Bloomberg經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)認(rèn)為從歷史上看，目前聯(lián)邦基金利率依舊較低，言衰退為時(shí)尚早。美聯(lián)儲(chǔ)的下一步如何動(dòng)作完全取決于數(shù)據(jù)，就像之前“中性利率還有很長(zhǎng)的一段路要走”導(dǎo)致一時(shí)恐慌卻并未真正發(fā)生一樣，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下的判斷并非是對(duì)市場(chǎng)不變的承諾。

2. 商譽(yù)減值業(yè)績(jī)洗大澡，A股現(xiàn)大面積暴雷潮

商譽(yù)減值的黑天鵝突然在周三（1月30日）這天降臨，共有335家A股上市公司發(fā)布預(yù)減、預(yù)虧的業(yè)績(jī)預(yù)告，減值超過10億元的有8家，7家公司的虧損超過了市值。所謂商譽(yù)簡(jiǎn)單來說就是并購(gòu)中產(chǎn)生的超過凈資產(chǎn)部分的溢價(jià)，如A公司凈資產(chǎn)10億元，卻被B公司以15億元收購(gòu)，這多出來的5億便成為了財(cái)務(wù)報(bào)表中的商譽(yù)。A股商譽(yù)的快速累積始于2013年，并且在2014、2015年牛市背景下，A股的并購(gòu)重組規(guī)模開始快速增長(zhǎng)，因?yàn)橐患夜景l(fā)布進(jìn)行并購(gòu)重組的消息往往會(huì)使得其股價(jià)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，所以一方面并購(gòu)可以快速推升估值，另一方面上市公司也愿意支付高溢價(jià)。但商譽(yù)是一種無形資產(chǎn)，上市公司在并購(gòu)資產(chǎn)之后需要定期給商譽(yù)做減值測(cè)試，若被并購(gòu)公司在一定時(shí)期內(nèi)未完成業(yè)績(jī)承諾商譽(yù)減值就會(huì)實(shí)際發(fā)生并可能嚴(yán)重拖累業(yè)績(jī)，并且商譽(yù)減值一經(jīng)計(jì)提將不允許轉(zhuǎn)回。去年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)文提示了上市公司并購(gòu)過程中的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)主要集中于傳媒（影視娛樂）、生物制藥和計(jì)算機(jī)等行業(yè)，以傳媒行業(yè)為例，華誼兄弟在2015年以10億美元收購(gòu)東陽美拉公司70%股權(quán)，彼時(shí)該公司僅成立一天完全是個(gè)空殼，所以這十個(gè)億就完全變成了商譽(yù)，而去年發(fā)生的一系列事情小剛導(dǎo)演的對(duì)賭協(xié)議想必也是完不成了，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)便切實(shí)地發(fā)生了。2月1日華誼兄弟發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)全年虧損9.82億元至9.87億元，但公司2018年前三季度凈利潤(rùn)為3.28億元，相當(dāng)于四季度“突然”虧了至少13.1億元。這樣的故事不勝枚舉，截止2018年三季度，A股的商譽(yù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.45萬億，占A股市值接近3%，21只A股商譽(yù)超凈資產(chǎn)其中8只超總市值，滬深兩市商譽(yù)占資產(chǎn)比例超50%、40%、30%、20%的上市公司數(shù)量依次為22家、65家、150家和306家，對(duì)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例過高的公司，建議投資者遠(yuǎn)離，沒有真實(shí)創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值支撐，虛增的資產(chǎn)泡沫終會(huì)破滅。

三、重點(diǎn)公司快覽

一月進(jìn)入美股財(cái)報(bào)季高潮，據(jù)統(tǒng)計(jì)有超過70%的公司盈利好于市場(chǎng)預(yù)期，代表四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊保持強(qiáng)勁。

1. 英偉達(dá)：盈警四季度收入預(yù)期下調(diào)近20%，游戲與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)雙雙不及預(yù)期

1月28日，英偉達(dá)宣布下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期，股價(jià)當(dāng)日下跌近14%，次日繼續(xù)下跌近5%，主要原因是英偉達(dá)的兩個(gè)收入驅(qū)動(dòng)引擎——游戲和數(shù)據(jù)中心兩塊業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，其中游戲業(yè)務(wù)占公司整體營(yíng)收超過60%，但上季度游戲收入的營(yíng)收已經(jīng)放緩到了13%，為過去兩年來的最低水平，游戲放緩的主要原因有三個(gè)，首先數(shù)字貨幣市場(chǎng)疲軟導(dǎo)致二手礦卡泛濫庫(kù)存堆積，中端pascal顯卡庫(kù)存難消化，為了消化庫(kù)存公司放緩了新產(chǎn)品的推出時(shí)間和產(chǎn)能爬坡進(jìn)度。其次，游戲市場(chǎng)的進(jìn)化沒有跟上英偉達(dá)的節(jié)奏，光線追蹤等功能并沒有被廣泛采用，也沒有引起廣泛反響，同時(shí)高端顯卡價(jià)格較上一代上漲約40%，導(dǎo)致高端turing顯卡銷量低于預(yù)期。第三，英偉達(dá)的中國(guó)相關(guān)性過強(qiáng)，中國(guó)游戲市場(chǎng)作為最主要的增長(zhǎng)動(dòng)力受到政策管制，雖政策只是針對(duì)手游但同時(shí)疊加整體經(jīng)濟(jì)放緩和用戶付費(fèi)意愿下降，很多游戲公司倒閉導(dǎo)致端游業(yè)務(wù)也受到影響。我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)游戲政策逐步放開，游戲市場(chǎng)將回暖，同時(shí)顯卡庫(kù)存的逐步消化以及中端顯卡的推出，游戲業(yè)務(wù)的增速有望回升，但要達(dá)到之前的增長(zhǎng)水平較為困難。對(duì)于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，是英偉達(dá)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿凸乐抵?，?duì)于該業(yè)務(wù)放緩公司未解釋更多，給的說明是“由于客戶轉(zhuǎn)向采取更謹(jǐn)慎的態(tài)度，公司預(yù)測(cè)中的一些交易并沒有在本季度的最后一個(gè)月完成”。我們認(rèn)為數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的放緩與中國(guó)企業(yè)資本開支縮減有很大關(guān)系，同時(shí)我們對(duì)深度學(xué)習(xí)的三大缺陷之下的人工智能的落地速度以及是否已經(jīng)發(fā)展到瓶頸期表示質(zhì)疑。從技術(shù)方面講，我們?nèi)詧?jiān)定看好公司在深度學(xué)習(xí)訓(xùn)練領(lǐng)域的市場(chǎng)地位，軟硬結(jié)合生態(tài)為公司提供了強(qiáng)大的護(hù)城河。

2. Facebook：靚麗財(cái)報(bào)緩解市場(chǎng)擔(dān)憂，變現(xiàn)能力提升

2018年是Facebook的危機(jī)之年，隱私門爆發(fā)之后股價(jià)較最高點(diǎn)下跌40%，但這個(gè)麻煩并沒有導(dǎo)致Facebook用戶流失，反而逆境反轉(zhuǎn)用戶增長(zhǎng)強(qiáng)勁。從一月份的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，F(xiàn)acebook依舊是全球最具威力的社交平臺(tái)，在全球網(wǎng)民最常使用的5個(gè)app中，F(xiàn)acebook獨(dú)占四席。1月30日，F(xiàn)acebook公布了2018年第四季度財(cái)報(bào)，收入及利潤(rùn)均高于市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)一月份FB股價(jià)飆升27%。具體來看，四季度DAU和MAU實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)，DAU同比增長(zhǎng)9%達(dá)到15.2億，主要的增長(zhǎng)動(dòng)力來印度、印尼和菲律賓等亞洲國(guó)家，而美國(guó)DAU保持穩(wěn)定，歐洲D(zhuǎn)AU出現(xiàn)回升。整體MAU達(dá)到23.2億，同比增長(zhǎng)20%，這意味著如果剔除中國(guó)不使用Facebook8億網(wǎng)民，全球其他地區(qū)超過75%的網(wǎng)民都在使用Facebook。四季度Facebook總收入達(dá)到169億元，同比增長(zhǎng)30%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更是高達(dá)60%以上，除了用戶人數(shù)穩(wěn)定和增長(zhǎng)之外，主要原因還是變現(xiàn)能力提升明顯，各地區(qū)的ARPU值均有提升，特別是北美地區(qū)環(huán)比增長(zhǎng)26%，歐洲地區(qū)環(huán)比增長(zhǎng)24%。可見之前市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管的擔(dān)憂主要是情緒上的影響，對(duì)于公司整體業(yè)務(wù)的影響較小，更沒有動(dòng)搖FB的市場(chǎng)地位。

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