原標(biāo)題：上證指數(shù)的真與失真

今年兩會(huì)期間，上證指數(shù)失真再一次成為熱門話題。有代表和委員在接受記者采訪時(shí)指出，上證指數(shù)編制方法有待優(yōu)化，應(yīng)引起證監(jiān)會(huì)、上交所等有關(guān)機(jī)構(gòu)的充分重視。其實(shí)，上證指數(shù)失真是一個(gè)老話題了，至少10年前就曾被市場廣泛討論過。從此以后，每當(dāng)股市疲弱時(shí)，就會(huì)聽到上證指數(shù)失真的各種議論。這似乎成了A股熊市中的例牌菜。

問題由來

一般觀點(diǎn)認(rèn)為，上證指數(shù)失真主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，上證指數(shù)沒有充分反映中國經(jīng)濟(jì)的高速增長。2000年中國GDP突破10萬億元，2019年已達(dá)99萬億元。而上證指數(shù)在2000年就達(dá)到2000點(diǎn)，2020年仍未突破3000點(diǎn)，漲幅不到50%。10倍的GDP對(duì)應(yīng)不到50%的股指漲幅，兩者反差太大。第二，上市公司結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷未完全同步。上市公司中的傳統(tǒng)行業(yè)占比明顯高于其在GDP中的占比，而網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、高技術(shù)經(jīng)濟(jì)等在國民經(jīng)濟(jì)中的占比雖然越來越高，但在上交所的上市公司中的占比明顯偏小。尤其是當(dāng)我們拿上證指數(shù)與美股指數(shù)對(duì)比時(shí)，這種差距更明顯，似乎也更能說明上證指數(shù)本身所具有的局限性。

近10年來，美股三大指數(shù)，漲幅最少的翻了1倍多，漲幅最高的漲了2.5倍，整體表現(xiàn)與近10年來的經(jīng)濟(jì)大潮是吻合的。而在中國幾大指數(shù)中，表現(xiàn)最好的是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，漲幅也不到1倍，上證指數(shù)、滬深300以及中小板指數(shù)10年來的漲幅都在個(gè)位數(shù)水平，給人的感覺似乎離經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)太遠(yuǎn)。

眾所周知，進(jìn)入21世紀(jì)網(wǎng)絡(luò)科技時(shí)代，美國出現(xiàn)了許多超級(jí)公司，如蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、FACEBOOK等。它們不僅創(chuàng)新了技術(shù)，而且助推美國股市進(jìn)入長達(dá)10年的超級(jí)牛市。兩相對(duì)照，感嘆上證指數(shù)結(jié)構(gòu)上的偏差并試圖通過調(diào)整指數(shù)構(gòu)成而改變指數(shù)長期以來的頹廢走勢，好像變得刻不容緩了。

道瓊斯指數(shù)爭議的啟示

有趣的是，近一段時(shí)間以來國際市場上也出現(xiàn)了一股探討道瓊斯指數(shù)是否過時(shí)的熱浪。事情起源于今年以來道瓊斯指數(shù)的不振表現(xiàn)。據(jù)報(bào)道，截至今年5月底，在美股三大指數(shù)中，道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)最差，漲幅為-11.05%；標(biāo)普500漲幅為-5.77%；表現(xiàn)最好的是納斯達(dá)克，漲幅為5.76%。如果將道瓊斯與納斯達(dá)克對(duì)比，則道瓊斯落后超過16個(gè)百分點(diǎn)。于是，一些人提出道瓊斯指數(shù)是否過時(shí)的質(zhì)疑。從此也可以看出，關(guān)注指數(shù)失真并呼吁調(diào)整指數(shù)構(gòu)成的問題不獨(dú)A股有，其他市場也存在。

分析認(rèn)為，道瓊斯指數(shù)今年表現(xiàn)較差，主要有兩個(gè)原因：一是受新冠疫情影響，一些指數(shù)權(quán)重股的股價(jià)大幅下跌。比如波音，股價(jià)大跌前，其占道瓊斯的權(quán)重為9%，而今年以來波音大跌，極大地拖累了道瓊斯的表現(xiàn)。二是大型科技股在道指中的占比較低，一些表現(xiàn)好的科技股并沒有納入道瓊斯指數(shù)，如亞馬遜。

今年以來，亞馬遜上漲30%多，股價(jià)超過2400美元，但因?yàn)橹笖?shù)編制方式?jīng)]能進(jìn)入道瓊斯成分股。道瓊斯指數(shù)采用的是股價(jià)加權(quán)的計(jì)算方式。蘋果是道瓊斯成分股，股價(jià)在320美元附近，公司總市值1.4萬億美元。亞馬遜股價(jià)超過2400美元，總市值在1.2萬億美元左右，與蘋果旗鼓相當(dāng)。但按照股價(jià)加權(quán)的計(jì)算方式，亞馬遜的權(quán)重將是蘋果的8倍。這將造成亞馬遜一股獨(dú)大的局面，顯然是不可接受的。

亞馬遜沒能進(jìn)入道瓊斯成分股，令道指有所損失，但并不能因此就改變道指的計(jì)算方式。理由主要有兩點(diǎn)：一是道瓊斯指數(shù)的缺陷可以通過納斯達(dá)克來彌補(bǔ)；二是單個(gè)指數(shù)的功能總是有限的，不可能覆蓋方方面面。就此而言，道瓊斯指數(shù)有自己的個(gè)性，反映其獨(dú)特優(yōu)勢。道瓊斯指數(shù)創(chuàng)立于1896年，見證了120多年來美國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)風(fēng)雨雨，指數(shù)成分股也伴隨著經(jīng)濟(jì)的變遷經(jīng)歷了無數(shù)次的調(diào)整更新。如果一味強(qiáng)調(diào)某一方面而改變其計(jì)算方式與原則，那么道指個(gè)性何在？

實(shí)際上，就今年的情況來看，由于新冠肺炎疫情的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了史無前例的沖擊，許多行業(yè)、眾多企業(yè)面臨生死之劫。道瓊斯成分股中，3M、迪士尼、雪佛蘭等公司股價(jià)大幅下跌。這在一定程度上更真實(shí)地反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀。道瓊斯指數(shù)雖然表現(xiàn)較弱，但也許更貼近經(jīng)濟(jì)實(shí)際，有什么理由一定要改變呢？

上證指數(shù)的窘境與出路

國際市場有關(guān)道瓊斯指數(shù)的討論對(duì)我們考察、探討上證指數(shù)失真是有參考價(jià)值的。

其一，不論采用什么編制方式，基于這種方式的指數(shù)的內(nèi)涵是特定的，不可能反映所有方面。也就是說，指數(shù)都是有局限性的。其二，必須承認(rèn)上證指數(shù)是歷史的產(chǎn)物，其編制方法有著自己的獨(dú)特性，至少從某個(gè)側(cè)面反映了中國經(jīng)濟(jì)的樣貌。也就是說，指數(shù)的歷史性值得尊重。其三，上證指數(shù)是全股份、全股本的加權(quán)綜合指數(shù)，不是成分股指數(shù)，其不能隨經(jīng)濟(jì)大趨勢而表現(xiàn)得更好，給人落后于經(jīng)濟(jì)實(shí)際的印象，原因可能不在于指數(shù)編制方法，或者說主要原因不在于指數(shù)編制方法。

實(shí)際上，A股市場中，除了反映總體經(jīng)濟(jì)的綜合指數(shù)外，還有深圳股市的中小板指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。它們涵蓋了近10年來經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的中小企業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)與高科技企業(yè)，代表了新經(jīng)濟(jì)的主流與趨勢。而且，中小板指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都是成分股指數(shù)，周期性的不斷調(diào)整指數(shù)構(gòu)成的做法使得其能最充分地切合經(jīng)濟(jì)趨勢與變化軌跡。但是，近10年來，它們兩者的表現(xiàn)也不盡人意。這就帶出一個(gè)問題：是什么拖累了指數(shù)的表現(xiàn)——是指數(shù)編制方式、指數(shù)構(gòu)成不科學(xué)呢，還是另有其他原因？

目前，上證指數(shù)在3000點(diǎn)附近，其市盈率（TTM，下同）約為13倍。與此對(duì)應(yīng)，道瓊斯、英國富時(shí)100、德國DAX等指數(shù)的市盈率都在21倍左右。對(duì)比來看，上證指數(shù)估值低了逾60%。但如果比較一下新經(jīng)濟(jì)所在行業(yè)與公司的市場表現(xiàn)，我們也許會(huì)發(fā)現(xiàn)其他問題。目前，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2100點(diǎn)水平，市盈率為60倍，明顯高于同期納斯達(dá)克38倍的估值。但如果創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢像納斯達(dá)克那樣10年漲2.5倍，那么創(chuàng)業(yè)板的市盈率將高達(dá)210倍。從這里我們看到了A股市場面臨的尷尬處境：估值并不高的上證指數(shù)步履沉重，走不動(dòng)；而估值很高的科技股也支撐不了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走得更高更遠(yuǎn)。在這樣的背景下，改變上證指數(shù)的編制方式、調(diào)整指數(shù)構(gòu)成能改變上證指數(shù)失真的窘境嗎？這也許是上證指數(shù)不能承受之重。

值得注意的是，市場上似乎很少聽聞?dòng)嘘P(guān)深市指數(shù)失真的抱怨。而深市指數(shù)的表現(xiàn)其實(shí)與上交所的如出一轍。這也給我們觀察市場打開了一個(gè)新的視角。

本質(zhì)上，股價(jià)指數(shù)就是一個(gè)價(jià)格指標(biāo)，它不僅標(biāo)志著現(xiàn)時(shí)的代價(jià)，也預(yù)示未來的收益。對(duì)于股票市場而言，其預(yù)示性功能在投資決策中扮演的角色更加重要。從A股指數(shù)30余年的表現(xiàn)來看，周期性大幅波動(dòng)、從終點(diǎn)回到起點(diǎn)的走勢是其顯著特點(diǎn)。因此，改善與穩(wěn)定市場長期預(yù)期是指數(shù)雄起的關(guān)鍵之一。另一方面，切實(shí)提高上市公司質(zhì)量，培育一大批高質(zhì)量的好公司，才能從根本上使指數(shù)擺脫頹廢、萎靡不振的尷尬局面。

令人欣慰的是，科創(chuàng)板指數(shù)問世在即，或?qū)浹a(bǔ)上證指數(shù)所不能而帶來的遺憾。

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