原標(biāo)題：統(tǒng)籌利用國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)探索發(fā)行流行病債券等金融產(chǎn)品

□中證金融研究院副院長(zhǎng) 談從炎

中證金融研究院助理研究員 葛致壯

中證金融研究院助理研究員 余兆緯

中證金融研究院研究員 胡玉瑋

今年以來(lái)，新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了重大沖擊。面對(duì)此類沖擊強(qiáng)、偶發(fā)性的公共事件，資本市場(chǎng)如何能夠轉(zhuǎn)危為機(jī)，進(jìn)一步發(fā)揮管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)定價(jià)功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)此類事件？為此，筆者認(rèn)真研究了國(guó)際市場(chǎng)上專門針對(duì)此類事件開發(fā)的金融工具——流行病債券和相關(guān)的巨災(zāi)債券，并就我國(guó)資本市場(chǎng)如何發(fā)展相關(guān)金融工具、培育相關(guān)市場(chǎng)做了一些思考。

流行病債券為政府提供專項(xiàng)資金

流行病債券是專門針對(duì)大規(guī)模流行病而設(shè)立的特殊金融工具。2014年爆發(fā)的埃博拉病毒疫情導(dǎo)致全球超過(guò)萬(wàn)人死亡。為了幫助多國(guó)政府更好應(yīng)對(duì)此類大規(guī)模流行病，并通過(guò)金融創(chuàng)新撬動(dòng)國(guó)際資本市場(chǎng)力量，2017年7月7日，世界上第一組流行病債券（pandemic bond）由世界銀行發(fā)行，融資3.2億美元。該債券分為A、B兩檔。其中A檔債券共發(fā)行2.25億美元，發(fā)行利率為基準(zhǔn)利率（6個(gè)月US Libor）上浮6.5個(gè)百分點(diǎn)，B檔債券發(fā)行0.95億美元，利率為基準(zhǔn)上浮11.1個(gè)百分點(diǎn)。資金注入流行病緊急融資機(jī)制（pandemic emergency financing facility），為各國(guó)政府提供相關(guān)工作的財(cái)政資金支持。與傳統(tǒng)債券不同的是，一旦大規(guī)模流行病確認(rèn)發(fā)生，會(huì)觸發(fā)流行病債券特定條款，債券的本金將被減記，對(duì)票據(jù)持有人的利息支付也將暫停。意味著在此情形下，債券發(fā)行主體的負(fù)債獲得減免，釋放了更多資金可用于應(yīng)對(duì)疫情。以此次世行發(fā)行的兩檔債券為例，A檔債券觸發(fā)條件中涵蓋的流行病范圍較窄，主要涵蓋流感和冠狀病毒類疾病。觸發(fā)條件涉及總死亡人數(shù)、日確診病例、境外死亡率、確診人數(shù)增長(zhǎng)比例等。B檔債券覆蓋的疫病范圍更廣，包括全部6種全球流行疫病，支付結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜（見附表），主要取決于疫病的種類、死亡總?cè)藬?shù)以及全球性爆發(fā)與否（疫病造成死亡人數(shù)超過(guò)20人的國(guó)家數(shù)超過(guò)8個(gè)）。

流行病債券不僅為政府提供亟需的專項(xiàng)資金，還形成了反映疫情的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)。一是流行病債券撬動(dòng)市場(chǎng)資金應(yīng)對(duì)疫情。2017年流行病債券發(fā)行時(shí)，國(guó)際投資者普遍反響積極，超額200%認(rèn)購(gòu)該債券，大幅壓低了債券的發(fā)行利率。二是提供了一定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。流行病債券兼有“保險(xiǎn)”的功能，如疫情升級(jí)，或是未來(lái)再次爆發(fā)大規(guī)模疫情，觸發(fā)債券特定條款，減免債券本金和利息，為應(yīng)對(duì)疫情提供了資金空間。三是形成市場(chǎng)基準(zhǔn)定價(jià)，反映市場(chǎng)對(duì)流行病的預(yù)期。在2018-2019年剛果埃博拉疫情中，世行B類債券的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格（疫癥債券屬于私募市場(chǎng)發(fā)行，Bid-Askspread較大，交易并不活躍。因此，此處的價(jià)格并不是交易形成的真實(shí)價(jià)格，而是由每日Bidprice和Askprice的中間值構(gòu)成。）從疫情開始的0.96美元（2018年7月）一路走低。2019年4月，當(dāng)埃博拉病毒導(dǎo)致的累計(jì)死亡人數(shù)達(dá)到250人并快速增加時(shí)，該債券的價(jià)格更是一度腰斬至0.4美元。隨著此次新冠肺炎疫情的爆發(fā)，2020年2月底，該債券的市場(chǎng)價(jià)格再次跌至0.53美元。流行病債券的價(jià)格與疫情嚴(yán)重程度緊密相關(guān)，使得該債券價(jià)格成為反映疫情預(yù)期的重要市場(chǎng)指標(biāo)。

包括流行病債券在內(nèi)的巨災(zāi)相關(guān)債券市場(chǎng)已具規(guī)模，投融資生態(tài)良好。流行病債券屬于巨災(zāi)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本債券（catastrophe-linked capital-at-risk notes）。這類債券在一般條件下和普通固定收益類產(chǎn)品沒有區(qū)別，但在觸發(fā)條件下（如地震、颶風(fēng)、海嘯、洪水等），這類債券的投資者將承擔(dān)失去部分或全部本金的風(fēng)險(xiǎn)。因此，此類債券的風(fēng)險(xiǎn)比普通債券要高得多，主要在私募市場(chǎng)發(fā)行。此類債券在20世紀(jì)90年代中期誕生，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，該國(guó)際市場(chǎng)已具相當(dāng)規(guī)模。根據(jù)Artemis數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，現(xiàn)有存續(xù)的巨災(zāi)債券總規(guī)模達(dá)407億美元，去年新發(fā)行的巨災(zāi)債券達(dá)111億美元。巨災(zāi)債券參與主體相對(duì)穩(wěn)定，已形成成熟的投融資生態(tài)圈。發(fā)行方主要包括保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司。世界銀行也多次參與發(fā)行，為多國(guó)政府融資。投資方主要包括專業(yè)的巨災(zāi)債券投資機(jī)構(gòu)、銀行、資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者，其中來(lái)自美國(guó)和歐洲的投資者占到這個(gè)市場(chǎng)的95%以上。

在我國(guó)發(fā)行無(wú)制度障礙

我國(guó)作為災(zāi)害頻發(fā)的大國(guó)，利用資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)尚存巨大潛力。我國(guó)幅員遼闊、人口眾多，大規(guī)模、突發(fā)性、對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成巨大影響的災(zāi)害性事件時(shí)有發(fā)生。傳統(tǒng)應(yīng)對(duì)籌資方案是由中央、地方財(cái)政撥款以及社會(huì)募捐。資本市場(chǎng)天生具有資金融通和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，但仍沒有與巨災(zāi)相關(guān)的市場(chǎng)。2015年雖然推出個(gè)人巨災(zāi)保險(xiǎn)機(jī)制試點(diǎn)，但由于民眾嚴(yán)重依賴政府救助，目前巨災(zāi)保險(xiǎn)發(fā)展面臨需求不足的困境。在此次情況下，由國(guó)家統(tǒng)籌安排引領(lǐng)相關(guān)金融工具和市場(chǎng)發(fā)展，以保障巨災(zāi)財(cái)政資金和風(fēng)險(xiǎn)管理可能是一種可行的選擇。

此類債券可緩解政府資金和財(cái)政赤字壓力，并為市場(chǎng)參與應(yīng)對(duì)流行病等災(zāi)害提供更多渠道。一是據(jù)市場(chǎng)估計(jì)，本次防控疫情帶來(lái)的經(jīng)費(fèi)支出、財(cái)政貼息和稅費(fèi)減免等，使得短期財(cái)政赤字率突破3%的可能性較大。發(fā)行此類債券提供寶貴的資金，并不計(jì)入赤字，還在災(zāi)害發(fā)生時(shí)可獲減免，對(duì)沖一部分財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。二是此類債券給予相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，運(yùn)作更規(guī)范、數(shù)額更透明、觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)明確、資金信托托管，有望讓專業(yè)投資者發(fā)揮更多的力量，成為災(zāi)難救助更重要、持久的資金來(lái)源。也可將購(gòu)買相關(guān)債券與購(gòu)買災(zāi)害救助物資一并作為支援國(guó)家應(yīng)對(duì)流行病等災(zāi)害的方式，為金融機(jī)構(gòu)馳援國(guó)家應(yīng)對(duì)疫情提供新的渠道。

補(bǔ)齊資本市場(chǎng)相關(guān)短板，發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)功能，培育相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展。國(guó)際上，流行病相關(guān)債券大多采取私募發(fā)行，大多屬于私募債中的高收益?zhèn)?。在?guó)內(nèi)，私募債主要有銀行間市場(chǎng)發(fā)行的非公開定向融資工具（PPN）和交易所市場(chǎng)的非公開發(fā)行公司債券，總體來(lái)說(shuō)流行病相關(guān)債券在我國(guó)發(fā)行并無(wú)制度障礙。私募債市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，尤其是高收益?zhèn)脚_(tái)尚有很大的發(fā)展空間。流行病債券是專業(yè)性極強(qiáng)的債券品種，需要通過(guò)成熟的違約債券定價(jià)模型，準(zhǔn)確模擬流行病發(fā)生的概率，給予充分的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。流行病債券高收益、低波動(dòng)性和與其他大類資產(chǎn)的低相關(guān)性，是很好的資產(chǎn)配置工具。同時(shí)，流行病債券的發(fā)展，也將有助于信用衍生品等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的發(fā)展。

流行病債券具體機(jī)制仍有完善空間。一是現(xiàn)有資本減計(jì)觸發(fā)條件略顯苛刻。世行發(fā)行的流行病債券直到4月16日、全球新冠肺炎疫情確診病例達(dá)200萬(wàn)例才觸發(fā)了特定條件，相關(guān)資本才正式被減計(jì)。二是債券被觸發(fā)后償付比例偏低。導(dǎo)致的本金損失因不同類型的疾病有所不同，流行病債券A檔設(shè)定觸發(fā)疾病是流感，則本金支付比例為100%，觸發(fā)疾病為冠狀病毒類疾病，本金支付比例僅為16.67%。本次大流行病已導(dǎo)致全球范圍內(nèi)近30萬(wàn)人死亡，而債券償付總額僅1.3億美元。三是債券成本仍然較高。尤其是債券到期前如未被觸發(fā)，需向債券持有人持續(xù)付息，流行病債券A檔已支付超過(guò)9000萬(wàn)美元的利息。

研究制訂培育中國(guó)方案

探索發(fā)行流行病債券等金融產(chǎn)品，積極發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)應(yīng)對(duì)重大突發(fā)公共事件的功能。基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，研究制訂培育中國(guó)的流行病相關(guān)債券市場(chǎng)發(fā)展的方案?？煽紤]由交易所設(shè)計(jì)相關(guān)產(chǎn)品，財(cái)政部門或者政策性銀行發(fā)行，并與相關(guān)金融監(jiān)管部門協(xié)同發(fā)力，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)參與，培育相關(guān)市場(chǎng)。

轉(zhuǎn)危為機(jī)，統(tǒng)籌利用國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革與發(fā)展。應(yīng)把握當(dāng)前國(guó)際社會(huì)對(duì)新冠肺炎疫情高度關(guān)注的時(shí)機(jī)，可同時(shí)在境外發(fā)行，依靠境外專業(yè)承銷人和機(jī)構(gòu)投資者形成價(jià)格基準(zhǔn)。從2015年我國(guó)中再保險(xiǎn)境外發(fā)行首只巨災(zāi)債券經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，境外投資者對(duì)源自我國(guó)的此類金融產(chǎn)品需求較強(qiáng)，認(rèn)購(gòu)較為踴躍。一方面，通過(guò)遵循國(guó)際規(guī)則與最佳實(shí)踐在境外發(fā)行流行病債券，能夠迅速提升我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的能力，從而提升其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，利用境外成熟的定價(jià)機(jī)制，可助力國(guó)內(nèi)相關(guān)債券產(chǎn)品錨定價(jià)格，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。

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