文丨明明債券研究團(tuán)隊

核心觀點

近期我國股市上漲明顯，上證指數(shù)7月7日收盤0.37％；深證成指7月7日收盤1.72％。債市則回調(diào)明顯，截至目前10年期國債收益率錄得3.015％，較6月末上行19.2Bps；10年期國開債收益率錄得3.3225％，較6月30日上行22.25Bps。股強(qiáng)債弱的格局會持續(xù)嗎？本篇將加以分析。

參考過往10年的經(jīng)驗，“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非穩(wěn)定存在：①2010年至今“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非穩(wěn)定存在，9.5年時間里上證指數(shù)與10年國債收益率走勢近似一致的年份僅占3.5年左右；“蹺蹺板”效應(yīng)較明顯的年份有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后；②以周度統(tǒng)計存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)的周數(shù)量的占比；從結(jié)果來看，該占比中位數(shù)即為50％；③拉長觀察股債市場走勢的時間并給出存在“股債蹺蹺板”的月份分布后，約39.8％的月份存在股債蹺蹺板效應(yīng)，約28.9％的月份股債市場同漲同跌。

“債券-股票”這類資金轉(zhuǎn)移可能影響不大。①如果股市債市資金輪動的效率很高，那么“股債蹺蹺板”應(yīng)該穩(wěn)定存在，但我們并未觀察到其穩(wěn)定存在。②截止2020年5月，我國登記開設(shè)A股賬戶的自然人投資者共計約1.65億人，而開立A股賬戶的非自然人投資者共計約37.20萬人。機(jī)構(gòu)投資者在債券市場&；股票市場之間的資金輪動大概率并不會造成“蹺蹺板”效應(yīng)。③若將2019年以來債券、貨幣與混合型基金的全部新增資產(chǎn)凈值與現(xiàn)券交易量總額做比，其比值也不到1％；自2017年以來，各類基金總資產(chǎn)凈值的回撤幅度最大也僅在5000-6000億元左右。④目前開放式銀行理財可能僅占各類銀行理財?shù)暮苄∫徊糠帧?ldquo;股債蹺蹺板”更多的還是一種基本面和情緒效應(yīng)

“股債蹺蹺板”效應(yīng)明顯時期往往對應(yīng)狹義、廣義流動性增速差拉大的時期。自2020年5月起，央行貨幣政策工具投放即告收斂，超儲總量由于降準(zhǔn)維持合理充裕但增速也開始下降，而7月后續(xù)較大量的政府債券發(fā)行也會進(jìn)一步消耗超儲；同時節(jié)后政策層堅定寬信用已經(jīng)取得較好成果，M2增速維持高位，造成一定的狹義、廣義流動性分化，這也是近期“股牛債熊”的貨幣面基礎(chǔ)。但我們預(yù)計超儲總額的減少不會長期持續(xù)，央行維護(hù)銀行間準(zhǔn)備金總額合理充裕的態(tài)度將會維持，短期情緒波動后債市運(yùn)行仍將回歸自己的軌道，股市火熱的沖擊或?qū)⒅饾u消弭。

后市展望：從歷史經(jīng)驗看，股債輪動效應(yīng)并非穩(wěn)定發(fā)生。同時市場所擔(dān)憂的股市債市資金輪動可能也并非主導(dǎo)因素，反而廣義、狹義流動性增速差的變動可能更具備解釋力。由于央行維持銀行間準(zhǔn)備金總量合理充裕的態(tài)度不會改變，因此廣義、狹義流動性增速的分野可能將會消弭，股市火熱的情緒以及貨幣面擾動可能會逐漸減小。展望后市，近期債市運(yùn)行面對兩大要點：①套利監(jiān)管與央行引導(dǎo)短端利率回歸合理區(qū)間的糾偏壓力；②國內(nèi)后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢、債券供給以及股債“蹺蹺板效應(yīng)”情緒三個基本面因素。短期內(nèi)基本面因素仍難證偽，銀行間資金面的階段性緊張可能導(dǎo)致債市短期內(nèi)有一定調(diào)整壓力，但隨著長端利率的不斷調(diào)整，其配置價值也會不斷顯現(xiàn)，彼時債市的機(jī)會將會到來。

正文

近期我國股市上漲明顯，上證指數(shù)連續(xù)6天上漲，7月7日收盤錄得3345點；深證成指同樣連續(xù)上漲數(shù)周，7月7日收盤錄得13164點。同期債市則回調(diào)明顯，截至目前10年期國債收益率錄得3.015％，較6月30日上行了19.2Bp；10年期國開債收益率錄得3.3225％，較6月30日上行了22.25Bp。股市的火熱與債市的連續(xù)調(diào)整似乎顯示出了“股債蹺蹺板”效應(yīng)，那么“股強(qiáng)債弱”的格局會持續(xù)嗎？本篇將加以分析。

近期“股強(qiáng)債弱”格局較為明顯

近期股市大幅走強(qiáng)，6月中旬起股市期間雖有小幅調(diào)整，但總體不斷沖高的態(tài)勢已經(jīng)顯現(xiàn)。上周上證指數(shù)四連陽，7月6日周一上證指數(shù)突然發(fā)力上漲，全天上漲5.71％收盤突破3300點；7月7日上證指數(shù)漲勢有所緩和但全天依舊上漲0.37％報收3345.34點。深證成指走勢同樣強(qiáng)勢，自6月初即顯示出較強(qiáng)的上漲態(tài)勢，本周兩個交易日也分別上漲4.09％、1.72％，目前錄得13163.98點。債市方面，5月份開始國內(nèi)債券市場便進(jìn)入調(diào)整當(dāng)中，7月6日10年期國債活躍券收益率單日即告破“3”。截至目前10年期國債收益率錄得3.015％，較6月30日上行了19.2Bp；10年期國開債收益率錄得3.3225％，較6月30日上行了22.25Bp。

“股債蹺蹺板”在歷史上是否常見？

參考過往10年的經(jīng)驗，“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非穩(wěn)定存在。近期股市走勢較為強(qiáng)勁，而利率債收益率調(diào)整則較為明顯，“股債蹺蹺板”效應(yīng)似乎非常明顯。股票以及債券作為兩種最重要的大類資產(chǎn)，但如果“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非具備堅實的微觀基礎(chǔ)而只是體現(xiàn)為一些交易情緒上的沖擊，那么“股債蹺蹺板”效應(yīng)可能不會穩(wěn)定持續(xù)。我們梳理了近10年來上證綜合指數(shù)(3403.4401, 58.10, 1.74%)與10年期國債收益率的變動作為股債市場走勢的代理變量：①從股債市場走勢來看，2010年至今“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非穩(wěn)定存在，9.5年時間里上證指數(shù)與10年國債收益率走勢近似一致的年份僅占3.5年左右；“股債蹺蹺板”效應(yīng)較為明顯的年份僅有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后；②我們以周度為單位統(tǒng)計了上證綜指漲幅以及10年期國債收益率變動額，在粗略排除周度國債收益率變動額小于3Bp的周度后統(tǒng)計了存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)的周數(shù)量的占比；從結(jié)果來看，該占比中位數(shù)即為50％，某一周是否存在“蹺蹺板”效應(yīng)似乎并無明顯規(guī)律；③我們進(jìn)一步拉長觀察股債市場走勢的時間并給出存在“股債蹺蹺板”的月份分布（僅將債市波動在5Bp以上的月份納入考慮，股市為漲跌百分比，債市為收益率變動），表中綠色塊即為存在股債蹺蹺板的月份，紅色塊即為股債市場同漲同跌的月份；月度時間上有約39.8％的月份存在股債蹺蹺板效應(yīng)，有約28.9％的月份股債市場同漲同跌。

2010年至今的“股牛債熊”僅出現(xiàn)過兩次。從歷史經(jīng)驗看，2010年至今僅有2010年下半年以及2020年5月后出現(xiàn)了較為明顯的“股牛債熊”情境：①2010年下半年上證綜指上漲了約750點，10年期國債收益率上升了約67.5Bp；②2020年5月至今上證綜指上漲了約490點，10年期國債收益率上升了約30Bp。這兩次“股牛債熊”的情境基本都發(fā)生在基本面下行過程中的反彈期，從固定資產(chǎn)投資、M2增速以及工業(yè)增加值來看，這兩個時期都處于經(jīng)濟(jì)增速下行過程中的基本面反彈期。

2019年起股債蹺蹺板效應(yīng)更加明顯一些。從過往經(jīng)驗來看，如果以月度為頻率觀察嚴(yán)格意義上的股債蹺蹺板月份僅占40％左右，分布也并無明顯規(guī)律。僅觀察近兩年的數(shù)據(jù)，19個月中有12個月存在股債蹺蹺板效應(yīng)。故而近兩年股債蹺蹺板效應(yīng)更加明顯一些。

股債蹺蹺板能否持續(xù)？

“股債蹺蹺板”為何會存在？我們可以梳理股市上漲影響債市的幾條路徑：①股市上漲可能導(dǎo)致居民廣義理財資金贖回部分理財以及債基并進(jìn)入股市，從而不利于債市；②“股債蹺蹺板”引發(fā)的情緒波動以及廣義資管產(chǎn)品贖回帶來的流動性壓力共同壓制債市；③狹義流動性與廣義流動性增速分化引發(fā)“股債蹺蹺板”。

“債券-股票”這類資金轉(zhuǎn)移可能影響不大。首先，如果股市債市資金輪動的效率很高，那么“股債蹺蹺板”應(yīng)該穩(wěn)定存在，但我們并未觀察到其穩(wěn)定存在。其次，截止2020年5月，依據(jù)中證登的數(shù)據(jù)，我國登記開設(shè)A股賬戶的自然人投資者共計約1.65億人，而開立A股賬戶的非自然人投資者共計約37.20萬人。即便近期由于股市漲幅較大導(dǎo)致各類投資人跑步入市，預(yù)計也不會改變我國A股市場基本以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。因而機(jī)構(gòu)在債券市場&；股票市場之間的資金輪動大概率并不會造成“股債蹺蹺板”效應(yīng)。再次，資金輪動的總量可能并沒有預(yù)期中那么大；如果我們觀察自2019年以來各類型基金總資產(chǎn)凈值變動與銀行間市場現(xiàn)券交易總額的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)即便我們將2019年以來債券、貨幣與混合型基金的全部新增資產(chǎn)凈值與現(xiàn)券交易量總額做比，其比值也不到1％。而自2017年以來，各類基金總資產(chǎn)凈值的回撤幅度最大也僅在5000-6000億元左右，因此基金贖回的資金壓力可能并沒有預(yù)期中那么大。最后，依據(jù)wind統(tǒng)計，目前開放式銀行理財可能僅占各類銀行理財?shù)暮苄∫徊糠?。綜上所述，我們認(rèn)為“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非完全是一種資金輪動效應(yīng)，更多的還是一種基本面和情緒效應(yīng)。

“股債蹺蹺板”效應(yīng)明顯時期往往對應(yīng)狹義、廣義流動性增速差拉大的時期。如前文所述，由于我國股票市場次參與者更多的是自然人而非機(jī)構(gòu)參與者、債券市場參與者幾乎全部為機(jī)構(gòu)投資者，股票市場與債券市場所對應(yīng)的流動性總量大概率也并不相同。觀察M2增速、銀行間超額儲備總額增速以及“股債蹺蹺板”三者的對應(yīng)關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)二者增速差出現(xiàn)擴(kuò)大的時期更容易出現(xiàn)“股債蹺蹺板”：2010-2011年，超儲總額增速轉(zhuǎn)負(fù)，M2增速企穩(wěn)回升帶來股牛債熊；2012-2013年，超儲增速有所上移，M2增速維穩(wěn)帶來債牛股平；2015-2016年、2017-2018年期間狹義與廣義流動性的兩次反轉(zhuǎn)帶來了兩輪股債輪動。自2020年5月起，央行貨幣政策工具投放即告收斂，超儲總量由于降準(zhǔn)維持合理充裕但增速也開始下降，而7月后續(xù)較大量的政府債券發(fā)行也會進(jìn)一步消耗超儲；同時節(jié)后政策層堅定寬信用已經(jīng)取得較好成果，M2增速維持高位，造成一定的狹義、廣義流動性分化，這也是近期“股牛債熊”的貨幣面基礎(chǔ)。但我們預(yù)計超儲總額的減少不會長期持續(xù)，央行維護(hù)銀行間準(zhǔn)備金總額合理充裕的態(tài)度將會維持，短期情緒波動后債市運(yùn)行仍將回歸自己的軌道，股市火熱的沖擊或?qū)⒅饾u消弭。

后市展望

本篇中我們詳細(xì)梳理了“股債蹺蹺板”的相關(guān)歷史經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)股債輪動效應(yīng)無論在月度亦或是周度視角上都并非頻繁發(fā)生。同時市場所擔(dān)憂的股市債市資金輪動可能也并非主導(dǎo)因素，反而廣義、狹義流動性增速差的變動可能更具備解釋力。由于央行維持銀行間準(zhǔn)備金總量合理充裕的態(tài)度不會改變，因此廣義、狹義流動性增速的分野可能將會消弭，股市火熱的情緒以及貨幣面擾動可能會逐漸減小。展望后市，近期債市運(yùn)行面對兩大要點：①套利監(jiān)管與央行引導(dǎo)短端利率回歸合理區(qū)間的糾偏壓力；②國內(nèi)后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢、債券供給以及股債“蹺蹺板效應(yīng)”情緒三個基本面因素。短期內(nèi)基本面因素仍難證偽，銀行間資金面的階段性緊張可能導(dǎo)致債市短期內(nèi)有一定調(diào)整壓力，但隨著長端利率的不斷調(diào)整，其配置價值也會不斷顯現(xiàn)，彼時債市的機(jī)會將會到來。

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