年初至7月10日SPX僅略跌1.4%，主要是美國(guó)財(cái)政與貨幣政策雙寬松帶來(lái)超額流動(dòng)性以及V型反彈預(yù)期帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升導(dǎo)致的。而6月中旬以來(lái)美疫情再次反彈，合計(jì)占美國(guó)GDP比例46.6%的16個(gè)州已暫緩經(jīng)濟(jì)重啟計(jì)劃。現(xiàn)今居民就業(yè)修復(fù)前景并不樂(lè)觀、企業(yè)破產(chǎn)困境仍存，而SPX動(dòng)態(tài)估值仍處于21.8倍歷史高位，-21.2%的全年EPS增速預(yù)測(cè)可能仍存在較大下修空間。若二次疫情爆發(fā)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程停滯，最差情形下居民/企業(yè)大量破產(chǎn)，將使得銀行體系收入端與資產(chǎn)端持續(xù)承壓且失去為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與非銀體系輸出流動(dòng)性的能力。在此背景下，6月上旬以來(lái)美股脆弱的“平衡”格局或?qū)⒈淮蚱啤?/p>

▍反彈后美股脆弱的“平衡”。

年初至7月10日，標(biāo)普500指數(shù)（SPX）僅略跌1.4%，但這主要得益于3月下旬至6月上旬美股的強(qiáng)勢(shì)反彈（SPX大漲44%）。這一階段，由于美國(guó)財(cái)政與貨幣政策雙寬松帶來(lái)超額流動(dòng)性以及投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)V型反彈預(yù)期導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升持續(xù)推高美股估值。

5月下旬開(kāi)始，價(jià)值股開(kāi)始跑贏成長(zhǎng)股、10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)25bps的沖高、新增病例數(shù)逐漸企穩(wěn)均助推SPX的上漲，SPX當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE已處于2002年科技股泡沫以來(lái)的最高水平，高達(dá)21.8倍。

但六月初新增病例出現(xiàn)反彈、價(jià)值股跑贏行情快速“夭折”、10年期國(guó)債收益率再次回落均打擊V型反彈的預(yù)期。二次疫情爆發(fā)的影響下，美股估值偏高且上行動(dòng)力匱乏。

▍美疫情二次爆發(fā)跡象已顯，經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程減緩。

6月中旬以來(lái)美國(guó)疫情曲線再次陡峭化，疫情反彈使得各州重新增強(qiáng)管制。截至7月3日美國(guó)51個(gè)州已有16個(gè)州暫緩或停止重啟計(jì)劃，且這16個(gè)州合計(jì)占美國(guó)2019年GDP比例高達(dá)46.6%。據(jù)克利夫蘭美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)若疫情二次爆發(fā)將使各州政府財(cái)政受到巨大沖擊，2020與2021財(cái)年收入損失高達(dá)851億、2383億美元。

而截至7月2日，紐約美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)GDP增速的預(yù)期已上調(diào)至-15.1%和+10.4%的環(huán)比增速，仍過(guò)度樂(lè)觀。此前2.2萬(wàn)億財(cái)政刺激不僅大幅緩解了居民部門破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，給予2/3領(lǐng)取失業(yè)金人員超出原收入的補(bǔ)貼，另外也通過(guò)為企業(yè)發(fā)放貸款的方式緩解企業(yè)破產(chǎn)壓力。

但一方面疫情二次沖擊下就業(yè)修復(fù)前景并不樂(lè)觀，盡管5-6月公布失業(yè)率數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但高頻數(shù)據(jù)顯示，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)及持有失業(yè)保險(xiǎn)人群占比分別處于2千萬(wàn)人與13.2%的高位；另一方面企業(yè)困境尚存，彭博破產(chǎn)指數(shù)仍高達(dá)160點(diǎn)，截至6月底高收益?zhèn)钜不厣?.69%。

在此背景下疊加新一輪財(cái)政刺激法案或不超過(guò)1萬(wàn)億美元且對(duì)居民部門的援助顯著低于預(yù)期，居民/企業(yè)或?qū)⒚媾R大規(guī)模破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

▍對(duì)銀行體系的沖擊：美國(guó)二次疫情風(fēng)險(xiǎn)可能的傳導(dǎo)路徑。

1）回顧08年金融危機(jī)傳導(dǎo)路徑：危機(jī)前美國(guó)收益率曲線快速扁平化，銀行凈息差的收窄迫使其轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更高的次貸。而04年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟疊加美國(guó)房?jī)r(jià)自07年初回落致使MBS 大規(guī)模違約，次級(jí)貸拖欠金額占比從2004Q4的10.33%一路高升至2009Q3的26.42%。在此延展上的CDS、CDO多層杠桿嵌套使風(fēng)險(xiǎn)疊加，金融體系危機(jī)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2）今年2-3月美股暴跌是影子銀行快速去杠桿所致：此次暴跌主要由于金融體系的流動(dòng)性壓力迫使美國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)（影子銀行體系）快速去杠桿所致，3月美國(guó)共同基金凈流出3562億美元，ETF凈資產(chǎn)環(huán)比萎縮13.0%。但商業(yè)銀行體系仍較為穩(wěn)健，截至6月底銀行體系儲(chǔ)備金合計(jì)超3萬(wàn)億美元，是08年初的68倍，而其持有的信用衍生品僅為當(dāng)年的1/4。

3）但銀行體系隱患仍存：銀行披露一季度數(shù)據(jù)已部分反映疫情影響，Q1銀行計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備金大幅上漲760億美元，償債備付率也上升至200%之高。若二次疫情爆發(fā)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程停滯，最差情形下居民/企業(yè)將大量破產(chǎn)，從收入端和資產(chǎn)端持續(xù)使銀行流動(dòng)性承壓，其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)及非銀體系輸出流動(dòng)性能力大幅下降。極端情形下，銀行體系受到?jīng)_擊可能導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)面臨大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，疫情二次爆發(fā)下銀行資本充足率（CET-1）將降至7.7%，接近08年時(shí)水平；貸款損失率則將上漲至9.9%，相比2008年全球金融危機(jī)時(shí)（6.8%）高出3個(gè)百分點(diǎn)。

▍極端情形下，美國(guó)資本市場(chǎng)將面臨嚴(yán)重沖擊。

今年上半年美國(guó)企業(yè)債和國(guó)債發(fā)行額分別達(dá)1.42萬(wàn)億、7.53萬(wàn)億美元，同比分別增長(zhǎng)94%與36%，而美聯(lián)儲(chǔ)截至7月8日的四周卻持續(xù)縮表2483億美元，其各項(xiàng)非常規(guī)性流動(dòng)性支持工具使用率亦低于10%，資本市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提供流動(dòng)性支持存在較高“預(yù)期差”。

而受疫情沖擊，預(yù)計(jì)今年標(biāo)普500公司回購(gòu)將同比下滑34%左右至4800億美元，信用利差的走擴(kuò)也將導(dǎo)致“墜落天使”的融資成本上升60%，拖累EBT margin 2百分點(diǎn)左右。在當(dāng)前SPX高達(dá)21.8倍動(dòng)態(tài)估值的前提下，其-21.2%的全年EPS增速預(yù)測(cè)或仍存在較大下修空間。

極端情形下，二次疫情爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致美國(guó)重啟居家令，大選臨近、兩黨矛盾激發(fā)致使下一輪財(cái)政援助不能如期推出，居民/企業(yè)面臨大規(guī)模破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性支持預(yù)期“落空”，銀行體系會(huì)受到巨大沖擊?；刭?gòu)的減少和企業(yè)融資成本的上升會(huì)進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，美股6月以來(lái)脆弱的“平衡”狀態(tài)或?qū)⒈淮蚱啤?/p>

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

1）二次疫情超預(yù)期爆發(fā)；2）中美摩擦升級(jí)。

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