“The euro is going to be a big source ofproblems, not a source of help.”- Milton Friedman (歐元將成為問題的一大來源，而不是幫助的來源– 米爾頓 弗里德曼)。”

盡管近期歐元區(qū)因歐央行超級寬松貨幣政策的立場轉(zhuǎn)向迎來階段性升值，但中長期來看，我們認(rèn)為歐元仍將趨勢性走弱。

首先，歐元區(qū)日益嚴(yán)峻的滯脹風(fēng)險正在加劇財政收支的不平衡性，盡管這不足以導(dǎo)致實質(zhì)性的債務(wù)危機，但債務(wù)風(fēng)險預(yù)期的強化或?qū)⑷趸瘹W元持續(xù)走強。

第二，受到烏俄沖突影響，能源價格已經(jīng)滲透歐元區(qū)貿(mào)易鏈, 歐元區(qū)的貿(mào)易條件指數(shù)顯示了進(jìn)入2022年以來歐元區(qū)貿(mào)易條件正在逐步惡化，負(fù)收入效應(yīng)將刺激歐元區(qū)內(nèi)的購買力向全球其他市場轉(zhuǎn)移。

第三，歐央行啟動加息中長期對整體通脹的抑制有限。持續(xù)的加息將助推實際利率和短期利率預(yù)期抬高，歐元區(qū)內(nèi)融資成本抬升或?qū)?dǎo)致本就過熱的房地產(chǎn)市場和大宗商品市場出現(xiàn)大幅價格調(diào)整，金融敏感度提升將加速資本外流。我們預(yù)測，今年年底歐元即期匯率將接近1.05上下水平。

嚴(yán)峻的滯脹風(fēng)險正在抬升債務(wù)風(fēng)險預(yù)期。

盡管疫情后歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，但受到烏俄沖突影響，歐元區(qū)主要經(jīng)濟體的產(chǎn)出缺口整體進(jìn)一步擴大，反映歐元區(qū)經(jīng)濟增長中長期仍顯動力不足。具體來看，德國作為歐元區(qū)經(jīng)濟增長的火車頭產(chǎn)出缺口較2010年歐債危機時期相比有所上行。根據(jù)IMF今年4月的估算，2022年德國產(chǎn)出缺口預(yù)計為-1.1%，而歐債危機時期德國的產(chǎn)出缺口為-1%。相比德國，法國產(chǎn)出缺口的情況較歐債危機時期有所改善，2022年法國產(chǎn)出缺口預(yù)計將收縮至-0.5%。然而，意大利產(chǎn)出缺口預(yù)計仍將與歐債危機時期一樣維持在較高水平，主要經(jīng)濟體產(chǎn)出缺口擴大將拖累歐元區(qū)整體經(jīng)濟復(fù)蘇。另外，我們基于歐元區(qū)各國潛在產(chǎn)出水平進(jìn)一步構(gòu)建了歐洲經(jīng)濟(歐元區(qū)27國及英國)經(jīng)濟增長動力指數(shù)(圖1)，發(fā)現(xiàn)今明兩年歐元區(qū)及英國整體經(jīng)濟增長動力或?qū)⑦M(jìn)一步弱化。

更加糟糕的是，在嚴(yán)峻的高通脹威脅下，歐元區(qū)經(jīng)濟的滯脹風(fēng)險將進(jìn)一步加劇歐元區(qū)債務(wù)風(fēng)險預(yù)期抬升。實際上，在烏俄危機前，歐元區(qū)新增的債務(wù)赤字原本已經(jīng)安排用以支持控制疫情，供應(yīng)鏈恢復(fù)以及經(jīng)濟逆周期政策。然而，烏俄沖突的爆發(fā)阻礙了經(jīng)濟進(jìn)一步充分恢復(fù)并開始弱化歐元區(qū)中長期勞動生產(chǎn)率水平。這一方面導(dǎo)致了歐元區(qū)更低的財政收入，另一方面能源供應(yīng)收縮帶來的高通脹加劇了歐元區(qū)的財政支出壓力(尤其是對歐盟內(nèi)居民部門，烏克蘭難民以及國防武裝的財政支出顯著增加)。盡管歐元區(qū)金融機構(gòu)風(fēng)險敞口較歐債危機時期顯著收窄，歐元區(qū)對債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)具備更強的抗壓能力。然而，短期內(nèi)滯脹風(fēng)險將加劇財政收支的不平衡性，這將提高市場對歐元區(qū)局部債務(wù)風(fēng)險的預(yù)期，導(dǎo)致歐元進(jìn)一步弱化。

歐元區(qū)貿(mào)易條件惡化，負(fù)收入效應(yīng)將阻礙歐元走強。

通常貿(mào)易條件改善，貿(mào)易部門生產(chǎn)效率相對越高，一國長期貿(mào)易部門的總生產(chǎn)率越高，導(dǎo)致實際匯率呈升值趨勢。具體來看，貿(mào)易條件的改善通常有兩個效應(yīng)：收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。“收入效應(yīng)”是指出口品價格的相對上升促進(jìn)實際收入增加，可貿(mào)易部門促進(jìn)不可貿(mào)易部門總需求。當(dāng)出口價格比進(jìn)口價格上漲更快時(貿(mào)易條件上升)，國內(nèi)出口部門的實際收入就會提高。該國家每出口一單位產(chǎn)品，就會收到更多單位的外國產(chǎn)品。相反，貿(mào)易條件的下降構(gòu)成了實際收入的損失。尤其是對外貿(mào)依賴度較高的國家來說，貿(mào)易條件下降造成的實際收入下降會最終影響經(jīng)濟增長，導(dǎo)致該國實際匯率出現(xiàn)貶值。“替代效應(yīng)”是指進(jìn)口品價格的相對下降會增加對進(jìn)口品的依賴，從而減少對本國內(nèi)非貿(mào)易品的需求，導(dǎo)致國內(nèi)價格的下行壓力增強。

由此可見，貿(mào)易條件的改善對國內(nèi)通脹水平和該國匯率的影響取決于兩個效應(yīng)相對的變化?；跉W盟統(tǒng)計局計算的貿(mào)易條件指數(shù)，從2021年底至2022年年初，歐元區(qū)的貿(mào)易條件顯著惡化。核心原因來自烏俄危機對能源價格造成的漲幅顯著影響了歐元區(qū)進(jìn)口價格大幅抬升。能源價格大幅上漲的同時，能源價格的波動性也在顯著增強，這放大了歐元區(qū)商品和服務(wù)進(jìn)口成本的波動(基于我們的估算，2021年能源進(jìn)口占?xì)W元區(qū)商品和服務(wù)進(jìn)口總額超過10%)。歐元區(qū)進(jìn)口價格大幅抬升，疊加美元上半年強勢導(dǎo)致能源項目逆差擴大，收入效應(yīng)開始由正轉(zhuǎn)負(fù)。據(jù)歐洲央行推算，購買力轉(zhuǎn)移帶來的負(fù)收入效應(yīng)在2021年第四季度約占?xì)W元區(qū)GDP的1.3個百分點。相比美國及英國，歐元區(qū)對能源進(jìn)口的更高依賴度導(dǎo)致其貿(mào)易條件相對更加快速的出現(xiàn)惡化，這加劇了歐元區(qū)的負(fù)收入效應(yīng)。

我們進(jìn)一步預(yù)測了2022年能源價格波動對歐元區(qū)GDP增速的影響。具體來說，盡管進(jìn)口成本抬高造成的收入損失一部分可由歐元區(qū)的企業(yè)向其全球客戶收取更高出口價格來彌補，但能源進(jìn)口價格的高波動性導(dǎo)致歐元區(qū)購買力不得不從歐元區(qū)轉(zhuǎn)移到世界其他地區(qū)，進(jìn)口收入下滑(負(fù)收入效應(yīng))將拖累2022年歐元區(qū)GDP下降2.1個百分點。貿(mào)易條件惡化的負(fù)收入效應(yīng)是歐元中長期持續(xù)走弱的重要因素之一。

金融敏感度提升將加速資本外流，不利于歐元持續(xù)升值。

短期來看，考慮到高通脹帶來的滯脹威脅，歐洲央行官員在4月的議息會議上普遍認(rèn)同扭轉(zhuǎn)超寬松政策立場并逐步將貨幣政策立場調(diào)整至中性。因此，我們預(yù)測今年7月歐央行加息的概率超過95%。盡管貨幣政策立場調(diào)整有助于短期改善歐元疲弱的局面，但考慮到中長期歐元區(qū)經(jīng)濟增長動力疲弱以及貿(mào)易條件進(jìn)一步惡化，我們認(rèn)為歐央行的加息力度將遠(yuǎn)不及美聯(lián)儲強勢。此外，歐元區(qū)的總體通脹水平的一半貢獻(xiàn)率源于能源和食品價格。因此，貨幣政策是否能有效抑制整體通脹水平下行值得商榷。

當(dāng)前，真正影響歐元區(qū)通脹水平的因素是能源缺口的變化。5月底，歐盟已經(jīng)宣布禁止進(jìn)口75%的俄羅斯石油，到今年年底從俄羅斯進(jìn)口的石油將削減90%。我們估算歐盟若削減90%的俄石油進(jìn)口，歐洲石油缺口將達(dá)到日均200萬桶原油和110萬桶成品油?？紤]到年底內(nèi)，歐盟很難彌補全部石油缺口。因此，原油供給的收緊對整體通脹的支持很難被加息所完全抑制。持續(xù)的加息會導(dǎo)致實際利率和短期利率預(yù)期提升，這可能導(dǎo)致過熱的歐洲房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大幅價格修正。近年來，歐元區(qū)長期的超寬松環(huán)境刺激了房地產(chǎn)市場的泡沫，若低利率水平整體區(qū)間抬升，實際利率上升將加速房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)。疊加美聯(lián)儲加息影響，歐元資產(chǎn)市場輪動加劇會進(jìn)一步刺激金融市場的資本外流。

此外，全球大宗商品價格今年波動加劇，導(dǎo)致大宗市場多空雙方對商品融資需求大幅飆升，來自交易對手方的追加保證金通知接踵到來。多數(shù)歐洲大宗商品公司試圖利用買賣期權(quán)來對沖價格波動風(fēng)險。然而，歐央行加息持續(xù)可能將提高大宗衍生品的交易對沖成本，這將導(dǎo)致多數(shù)大宗貿(mào)易公司承擔(dān)額外的資金成本，最終弱化大宗貿(mào)易公司的盈利能力，這將導(dǎo)致歐洲大宗貿(mào)易商的購買力出現(xiàn)部分轉(zhuǎn)移?？傮w來看，加息對歐元進(jìn)一步走強的支持力度是有限的。我們認(rèn)為，持續(xù)的加息甚至可能會對歐元升值起到負(fù)面影響(圖5)。

關(guān)鍵詞： 滯脹風(fēng)險 債務(wù)風(fēng)險預(yù)期 歐元區(qū)貿(mào)易 看跌歐元