2010年以來，近百家次中概股企業(yè)圍繞財務(wù)造假等問題先后遭遇做空機(jī)構(gòu)圍的質(zhì)疑、監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注，2020年初的瑞幸咖啡財務(wù)造假丑聞更是轟動一時。其后，美國加速提高包括中概股在內(nèi)在美上市的外國企業(yè)的會計信息披露質(zhì)量要求的立法進(jìn)程。

2021年12月開始實(shí)施《外國公司問責(zé)法》規(guī)定，如果一家外國公司若連續(xù)三年未能通過美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)審計，將被禁止在美國任何交易所上市。盡管該法案適用于所有在美國上市的外國企業(yè)，但在僅有的四個PCAOB無法監(jiān)管審計的國家和地區(qū)中，中國內(nèi)地和中國香港的企業(yè)占比將近90%。

2022年3月8日，美國證券監(jiān)管當(dāng)局在上述法案授權(quán)下開始公布不符合審計底稿相關(guān)要求的境外上市公司的“預(yù)摘牌名單”。截至2022年8月16日，已有162家美國中概股進(jìn)入預(yù)摘牌名單。這些最終被列入確定名單的公司如果三年內(nèi)不能滿足PCAOB對審計師的檢查要求，理論上將會被強(qiáng)制退市。

2019年11月，時任美國總統(tǒng)的特朗普簽署一項(xiàng)行政命令后，2021年年初，中國移動，中國電信，中國聯(lián)通三大通信運(yùn)營商和中海油被紐交所執(zhí)行強(qiáng)制退市。2022年8月12日，中國石化、中國石油、中國人壽、中國鋁業(yè)和上海石化等5家中國企業(yè)相繼發(fā)布公告，宣布自愿將其美國存托股份從紐交所退市。

那么，面對退市壓力，中概股將如何應(yīng)對?

中國人民大學(xué)金融學(xué)教授鄭志剛《退市壓力下中概股的應(yīng)對之策與未來展望》一文基于企業(yè)屬性和實(shí)際情況進(jìn)行“分類應(yīng)對”，分析了當(dāng)前中概股面臨的六種可能性。

第一，美國存托股份占其總股本的比例不高，同時在多地進(jìn)行交叉上市的中概股中的國企可以選擇直接從美國主動退市。

中概股中為數(shù)不多的國企在美發(fā)行的美國存托股份占其總股本的比例非常小。我們以2022年8月宣布從美國主動退市的中國石化等五家國企為例。除了上海石化外，其他四家美股存托股份占其總股本的比例均不超過1%。

除了審計底稿，《外國公司問責(zé)法》向在美上市的外國企業(yè)提出了額外的信息披露要求。披包括公司成立或組建所在的境外司法轄區(qū)的政府實(shí)體持有公司股份的比例;公司聘請的會計師事務(wù)所的分支機(jī)構(gòu)或辦事處所在的境外司法轄區(qū)的政府實(shí)體是否對發(fā)行人具有控制性的財產(chǎn)權(quán)益等。上述信息披露額外要求正如這五家國企在退市公告中宣稱的那樣，“維持存托股在紐交所上市和該等存托股及對應(yīng)H股在美國證券交易委員會注冊并遵守證券交易法規(guī)定的定期報告及相關(guān)義務(wù)所涉的較大行政負(fù)擔(dān)和成本”。

同樣重要的是，這些在美國上市的國企性質(zhì)的中概股同時在多地交叉上市。其中，中石化甚中國A股、美國、中國香港和英國四地交叉上市。不僅減少了這些國企對美國資本市場的依賴性，而且還為這些國企從美國直接退市提供了便捷的途徑。

參照2021年被強(qiáng)制退市的中國移動等，未來宣布直接退市的國企中概股可以選擇以下三種退市方案：其一，將美國存托股份交換取公司的普通股，繼續(xù)在交叉上市的港交所進(jìn)行交易;其二，將未換取公司的普通股的美國存托股份所代表的公司普通股出售返現(xiàn);其三，對于非強(qiáng)制退市的中概股，還可以選擇將存托股在美國場外市場交易。

基于中國移動等退市前后的股價表現(xiàn)觀察，我們可以初步判斷，國企中概股從美國退市雖然可能對股價有一些負(fù)面影響，但影響相對有限，甚至不能排除之后股價呈回升的可能性。2022年8月12日，中石油等5家國企公告自愿退市后，均出現(xiàn)預(yù)期的小幅收跌，跌幅在1%左右。

在近期中石油等五家國企宣布美股退市后，目前在美國上市的央企中，僅剩中國東航和中國南航暫未發(fā)布退市計劃。

第二，民資背景的中概股可以選擇中國香港或新加坡，甚至A股進(jìn)行二次上市或雙重主要上市，甚至三地上市。

國企中概股的經(jīng)驗(yàn)表明，多地交叉上市不僅拓寬了中概股的融資通道，同時為應(yīng)對退市壓力提供了可能的退出途徑，將單一市場上市的風(fēng)險降到最低。從2020年5月美國參議院表決通過《外國公司問責(zé)法》以來截止2022年7月，已有網(wǎng)易等24家美國中概股公司回港交叉上市。

民資背景在美上市的中概股可以選擇介紹上市，第二上市以及雙重主要上市等形式實(shí)現(xiàn)多地交叉上市。介紹上市在新的市場不能發(fā)行當(dāng)?shù)氐钠胀ü?，但可以交易在主要上市地發(fā)行的股份，由此拓寬了原來發(fā)行股份的流通渠道，是門檻最低的交叉上市實(shí)現(xiàn)形式。2022年蔚來以介紹上市的方式實(shí)現(xiàn)了在香港、新加坡和美國三地的交叉上市。

第二上市則除了像介紹上市那樣，允許在新上市地流通主要上市發(fā)行地發(fā)行的普通股外，還允許發(fā)行當(dāng)?shù)氐钠胀ü伞?019年阿里以第二上市的方式實(shí)現(xiàn)了對香港市場的回歸。但由于并不能保證在主要上市地公司股票被退市以后，公司所發(fā)行股票流通的持續(xù)性，阿里在2022年8月申請將第二上市升級為紐約香港雙重主要上市。

雙重主要上市未來有望成為規(guī)避美國退市風(fēng)險更為流行的交叉上市實(shí)現(xiàn)形式。此前，知乎、貝殼、小鵬、理想等9家中概股公司實(shí)現(xiàn)了在紐約和香港雙重主要上市。

第三，民資背景的中概股可以通過變更選擇符合美國監(jiān)管要求會計事務(wù)所，尋求在美國繼續(xù)上市。

2021年12月16日，PCAOB發(fā)布《外國公司問責(zé)法》認(rèn)定 “涵蓋發(fā)行人”：若在美上市的中國企業(yè)聘請的是在《認(rèn)定規(guī)則》裁定名單中的注冊會計師事務(wù)所，那么審計機(jī)構(gòu)便不符合PCAOB監(jiān)管要求。中國內(nèi)地裁定管轄的35家會計師事務(wù)所和中國香港裁定管轄的28家會計師事務(wù)所赫然在列，其中包括“四大”在中國內(nèi)地和中國香港設(shè)立的一些機(jī)構(gòu)。我們注意到，在美國證監(jiān)會2022年3月8日公布的中概股首份預(yù)摘牌名單中，百濟(jì)神州等五家中概股年報披露的審計機(jī)構(gòu)均在《認(rèn)定規(guī)則》的中國內(nèi)地裁定名單中，不滿足PCAOB對于審計機(jī)構(gòu)的相關(guān)要求。

盡管中國反對PCAOB以直接檢查中國內(nèi)地和中國香港的會計師事務(wù)所獲取審計工作底稿，但中國從未禁止或阻止相關(guān)會計師事務(wù)所向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供審計工作底稿。這為未來一些中概股企業(yè)通過提交審計工作底稿，繼續(xù)留在美國上市提供了選擇空間。理論上，不被美國證監(jiān)會認(rèn)定為“涵蓋發(fā)行人”的最直接方式就是選擇符合PCAOB監(jiān)管要求的注冊會計師事務(wù)所作為新的審計機(jī)構(gòu)。

我們完成的一項(xiàng)研究表明，在2020年會計年度，35.8%的美國中概股選擇了滿足PCAOB監(jiān)管要求的審計機(jī)構(gòu)，其中12.2%的美國中概股進(jìn)行了審計機(jī)構(gòu)的變更，以滿足PCAOB監(jiān)管要求。在2021年會計年度，39.7%的美國中概股選擇了滿足PCAOB監(jiān)管要求的審計機(jī)構(gòu)，同時14.6%的在美上市的中概股進(jìn)行了審計機(jī)構(gòu)的變更以滿足PCAOB監(jiān)管要求。

我們預(yù)計，那些民資背景且尚未在美國之外的地區(qū)進(jìn)行交叉上市的中概股會選擇變更審計機(jī)構(gòu)的方式應(yīng)對退市壓力。

第四，不排除部分民資背景的中概股以私有化退市的方式離開美國市場的可能性。

自從美國《外國公司問責(zé)法》通過以來，累計已有28家中概股完成私有化退市或已發(fā)布私有化邀約。這一方面是由于從瑞幸咖啡財務(wù)造假丑聞曝光帶來中概股信任危機(jī)，引發(fā)中概股股價持續(xù)低迷、估值偏低;另一方面則與《外國公司問責(zé)法》出臺監(jiān)管政策收緊加劇了中概股企業(yè)在美上市的不確定性。而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試行注冊制改革，降低 IPO門檻，并開始接納對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的我國A股和靈活務(wù)實(shí)的港股為這些企業(yè)從美國退市，重新上市提供了更加多樣化的選擇。

第五，中美監(jiān)管雙方未來圍繞審計底稿監(jiān)管合作達(dá)成協(xié)議前景樂觀。

按照《外國公司問責(zé)法》，PCAOB可以入境檢查在PCAOB注冊的中國會計師事務(wù)所并獲取審計底稿。但這一規(guī)定與我國2020年3月1日修訂實(shí)施的新《證券法》第177條規(guī)定“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動;未經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會等部門同意，任何人不得向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料”相違背。

2022年4月，中國證監(jiān)會會同財政部、國家保密局、國家檔案局對《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定(征求意見稿)》，公開征求意見。其中，刪除原《規(guī)定》中關(guān)于“現(xiàn)場檢查應(yīng)以我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行，或者依賴我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果”的表述，進(jìn)一步明確境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)進(jìn)行調(diào)查取證或開展檢查的應(yīng)當(dāng)通過跨境監(jiān)管合作機(jī)制進(jìn)行，證監(jiān)會和有關(guān)主管部門依據(jù)雙多邊合作機(jī)制提供必要的協(xié)助。

容易理解，保留中概股繼續(xù)在美國上市，對美國而言，中概股的發(fā)展將有利于美國投資者分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利，“你中有我，我中有你”，推動中美經(jīng)濟(jì)長期合作共贏。“中概股”不僅成為美國資本市場的組成部分之一，而且成為美國資本市場開放性和國際性的明證。

對中國而言，財務(wù)造假在任何希望資本市場長期健康發(fā)展的國家都不會獲得支持。如果中國A股有一天希望像美國香港那樣成為全球企業(yè)上市目標(biāo)的，為了保護(hù)A股投資者避免瑞幸咖啡式的財務(wù)造假，要求在A股上市的公司提供可信賴的審計底稿也許同樣在情理之中。

簡單回顧美國跨境審計監(jiān)管實(shí)踐，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管PCAOB一直嘗試推進(jìn)其對境外會計師事務(wù)所的入境調(diào)查工作，但大多以簽署聯(lián)合檢查協(xié)議開展合作告終。從2010年開始，PCAOB率先與英國、挪威、日本、荷蘭、迪拜、德國和芬蘭等簽訂了聯(lián)合檢查協(xié)議。截至2021年底，PCAOB已經(jīng)在54個境外地區(qū)開展了跨境審計調(diào)查。

值得注意的是，在《外國公司問責(zé)法》生效前，此前沒有達(dá)成合作協(xié)議的法國和比利時也已經(jīng)與PCAOB達(dá)成了審計合作協(xié)議。迄今為止，在PCAOB官網(wǎng)上標(biāo)注為拒絕PCAOB進(jìn)行審計調(diào)查的地區(qū)只有中國內(nèi)地及中國香港兩地。

因此，我們在此樂觀地預(yù)計，中美證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未來并不排除遵循慣例，雙方達(dá)成聯(lián)合檢查協(xié)議的可能性。

第六，繼續(xù)保留在美國上市的中概股的前景展望。

在注冊制時代，資本市場雖然并不能完全阻止問題企業(yè)通過弄虛作假上市，但可以確保在較短的時間內(nèi)讓這些問題公司財務(wù)造假曝光，并為此付出沉重的代價。對于上市公司會計信息披露質(zhì)量的保證，進(jìn)而投資者權(quán)益的保護(hù)，我們應(yīng)該更多依靠市場選擇，而不是通過預(yù)設(shè)上市標(biāo)準(zhǔn)這一審核制下的監(jiān)管的方式確定一家企業(yè)是否留在市場。在最短的時間上市，又在最短的時間內(nèi)退市的瑞幸咖啡成為注冊制時代市場“裁決“一個企業(yè)是否應(yīng)該留在市場的最佳案例。在上述意義上，《外國公司問責(zé)法》以監(jiān)管的方式而不是市場的方式確定一家企業(yè)是否留在市場是注冊制時代的一種“退步”。

對于一個嚴(yán)格奉行注冊制的成熟資本市場，對于繼續(xù)在美國上市的中概股，我理解，美國監(jiān)管當(dāng)局需要做的，也許依然是，通過引入和培育做空機(jī)構(gòu)和股東投票代理機(jī)構(gòu)，讓這些主觀唯利是圖的市場機(jī)構(gòu)客觀上在做監(jiān)督財務(wù)造假和完善公司治理的行為;讓小股東發(fā)起的集體訴訟這一法制力量成為包括打擊財務(wù)造假在內(nèi)的資本市場制度建設(shè)的主導(dǎo)力量和強(qiáng)大威懾;通過制定共同執(zhí)行的交易規(guī)則，引導(dǎo)主要的交易所在提供高質(zhì)量的交易服務(wù)上開展有序競爭，不斷推動資本市場服務(wù)水平的提升。當(dāng)然，對于存在財務(wù)造假嫌疑的中概股企業(yè)，中美監(jiān)管雙方將圍繞審計底稿開展聯(lián)合檢查。

我們堅信，在中美監(jiān)管當(dāng)局、資本市場投資者和中概股自身的共同努力下，中概股將續(xù)寫昔日資本市場制度創(chuàng)新和企業(yè)家精神彰顯的輝煌，在困難中穩(wěn)步前進(jìn)。

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