“沃爾克時(shí)刻”的歷史啟示為美聯(lián)儲(chǔ)需樹立信譽(yù)，堅(jiān)定地抑制通脹以及通脹預(yù)期，即使經(jīng)濟(jì)衰退作為代價(jià)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)快節(jié)奏緊縮與沃爾克嚴(yán)厲對(duì)抗通脹的措施存在一定相似性，并且此輪對(duì)于通脹預(yù)期的控制好于上世紀(jì)滯脹時(shí)期，因此此輪衰退雖然預(yù)計(jì)是較難避免的，但以溫和衰退落幕或是可行的。而當(dāng)前美債價(jià)格還未跌至底部，我們判斷停止加息時(shí)是買入債券獲得資本利得的好時(shí)機(jī)。

▍擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策、能源與糧食供給沖擊、扭曲市場(chǎng)的價(jià)格管控以及美元失去錨定是上世紀(jì)滯脹產(chǎn)生的主要原因。

戰(zhàn)爭(zhēng)支出及反貧困等支出增加政府赤字疊加寬松貨幣政策刺激需求推升通脹。1971年8月布雷頓森林體系廢除，同年十月美國(guó)實(shí)行強(qiáng)制性工資價(jià)格扭曲了價(jià)格機(jī)制，導(dǎo)致限制放松后物價(jià)進(jìn)一步惡化。此外，1973年OPEC等國(guó)禁運(yùn)美國(guó)推升能源價(jià)格，滯脹時(shí)期極端天氣厄爾尼諾現(xiàn)象也加劇了糧食價(jià)格攀升。

▍沃爾克上臺(tái)后將貨幣政策操作目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量，大幅緊縮有效的推動(dòng)了通脹預(yù)期下降。

1970年-1979年期間，美聯(lián)儲(chǔ)使用聯(lián)邦基金利率作為操作目標(biāo)，導(dǎo)致貨幣增長(zhǎng)超調(diào)，貨幣政策變動(dòng)較為滯后。沃爾克上臺(tái)后，將貨幣政策操作目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量，更直接、明確、嚴(yán)厲的調(diào)控貨幣增長(zhǎng)。雖然沃爾克成功抑制了通脹，但沃爾克緊縮也導(dǎo)致了雙底衰退。

▍沃爾克成功抑制通脹的啟示有多個(gè)方面。

首先，搖擺的貨幣政策無(wú)法有效抑制通脹與通脹預(yù)期，并且物價(jià)穩(wěn)定是就業(yè)的基礎(chǔ)，需堅(jiān)定緊縮以樹立市場(chǎng)與公眾信心，推動(dòng)通脹預(yù)期下行進(jìn)而有效抑制通脹。其次，抑制高通脹或需要經(jīng)濟(jì)衰退作為代價(jià)，對(duì)政策利率微調(diào)較難抑制通脹。

▍此輪通脹以及貨幣政策與上世紀(jì)滯脹時(shí)期的異同之處：

相似的是此輪通脹的成因也包括政策刺激與供給沖擊，并且薪資增長(zhǎng)也構(gòu)成通脹粘性。但從通脹分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，上輪滯脹時(shí)期推動(dòng)通脹下行的因素對(duì)此輪通脹下行的助益或有限。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前緊縮十分堅(jiān)定，與沃爾克時(shí)期較為相似，雖然此輪加息時(shí)點(diǎn)較為滯后，但通脹預(yù)期仍處于控制中，此輪或可以溫和衰退結(jié)束當(dāng)前類滯脹環(huán)境。

▍美債價(jià)格還未觸底，配置時(shí)機(jī)需待加息停止。

美債10年期與1年期的期限利差是未來(lái)債券收益率水平較好的預(yù)測(cè)指標(biāo)。考慮到美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)或于明年一季度明顯惡化，美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息，降息時(shí)點(diǎn)主要取決于后續(xù)通脹回落速度，若通脹明年上半年回落速度符合預(yù)期，降息或于明年二三季度出現(xiàn)。因此預(yù)計(jì)當(dāng)前債券價(jià)格還未跌至底部，明年一季度若停止加息，則屆時(shí)將是買入債券獲得資本利得的好時(shí)機(jī)。

▍結(jié)論：

回顧上輪滯脹時(shí)期以及沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)此輪通脹與上輪滯脹期較為相似，需求端與供給端均存在沖擊，并且薪資增長(zhǎng)也構(gòu)成通脹的強(qiáng)勁支撐因素。而上世紀(jì)滯脹時(shí)期通脹回落的推動(dòng)因素預(yù)計(jì)此輪或貢獻(xiàn)較為有限，此輪通脹回落速度或慢于上世紀(jì)滯脹期。但此輪美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定前置快節(jié)奏緊縮與沃爾克時(shí)期有異曲同工之處，并且此輪通脹預(yù)期被較好的錨定，因此預(yù)計(jì)雖然此輪衰退不可避免，但緊縮或不至于引發(fā)深度衰退。美聯(lián)儲(chǔ)停止加息與開啟降息期間，美國(guó)國(guó)債持有期收益率(持有期為1年)處于經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的高位水平，當(dāng)前債券價(jià)格還未跌至底部，此輪加息停止時(shí)是進(jìn)場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。

關(guān)鍵詞： 沃爾克時(shí)刻 通貨膨脹 美聯(lián)儲(chǔ)加息 停止加息進(jìn)場(chǎng)