理論上來說，流動性寬松是能夠推動實體經(jīng)濟和資產(chǎn)價格向好發(fā)展。而本輪自去年四季度穩(wěn)增長政策推行以來貨幣政策持續(xù)寬松，然而不僅流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)不暢，剩余流動性也未能顯著改善資產(chǎn)價格表現(xiàn)。本文我們嘗試借鑒90年代日本地產(chǎn)泡沫破裂的經(jīng)驗來探討這一現(xiàn)象以及該如何理解對市場的影響。

為何剩余流動性對資產(chǎn)價格表現(xiàn)的指引作用變?nèi)?

今年不論從貨幣市場利率、M1同比-PPI同比、M2-社融存量同比來看，剩余流動性，即未被實體吸收、尚停留在金融市場的流動性，都在不斷擴張且充裕的狀態(tài)。理論上剩余流動性越充裕，對資產(chǎn)價格表現(xiàn)的作用是能夠有積極作用的。但今年居民/企業(yè)/持有較多的金融資產(chǎn)，房地產(chǎn)與股票表現(xiàn)都比較一般。

經(jīng)濟學(xué)理論上看，貨幣供給總量擴張作用到資產(chǎn)價格上，還需要考慮貨幣除了流動手段外的貯藏功能，此外根據(jù)貨幣數(shù)量論，貨幣的流通速度也是重要影響因素。21年以來居民的儲蓄傾向不斷增強和收入預(yù)期顯著下降，尤其今年的斜率更加陡峭，或反映今年貨幣供給的擴大被居民儲蓄消化了不少。其次，真實的貨幣流通速度通常會隨經(jīng)濟順周期變化。兩個因素對比來看，在今年疫情和地產(chǎn)的影響下居民儲蓄偏好的提升或產(chǎn)生更大的影響。

此外從DDM模型下看，貼現(xiàn)率的降低有助于助推估值溢價，但估值的提升并不單一受貼現(xiàn)率的影響，市場風(fēng)險偏好同樣重要。而在進一步傳導(dǎo)至資產(chǎn)價格表現(xiàn)上時，盈利狀態(tài)更是重要的考量因素。今年以來，融資余額以及成交占比處于低位區(qū)間，這些都會影響貼現(xiàn)率下行帶來的估值提升。再看盈利狀態(tài)，地產(chǎn)周期的持續(xù)下行一定程度下也壓制了分子端盈利水平的提升。

總的來說，今年剩余流動性能否起效面臨內(nèi)外因素的持續(xù)干擾。海外層面，在全球普遍加息的大背景下，中國雖逆勢降息，但參考2018年美聯(lián)儲加息周期對A股權(quán)益市場的壓制，本輪美聯(lián)儲緊縮周期的影響更是成為市場重點的關(guān)注點之一。國內(nèi)層面，疫情和地產(chǎn)仍為兩大關(guān)鍵制約因素。觀察21Q4至今本輪貨幣供給的擴張周期，不同于以往經(jīng)由地產(chǎn)銷售回升的驅(qū)動，而是穩(wěn)增長政策主導(dǎo)，這或是影響本輪剩余流動性指標(biāo)對資產(chǎn)價格的指示作用減弱的主要原因。

參考日本90s債務(wù)危機：去杠桿的重要性不斷提升

貨幣政策寬松帶來的流動性刺激似乎正在逐步減弱，參考1995年之后日本典型的通縮性去杠桿化周期，或許我們能理解當(dāng)下的流動性困境：當(dāng)居民和企業(yè)預(yù)期減弱后，持續(xù)的流動性寬松未必撬動流動性牛市，增量資金可能轉(zhuǎn)化為存款和提前還款。

1987-1989年泡沫階段：債務(wù)不斷增加，經(jīng)濟增長強勁，資產(chǎn)回報豐厚

在這一階段，在債務(wù)不斷增加的支撐下，日本經(jīng)濟增長強勁，資產(chǎn)價格年化回報率高，高資產(chǎn)回報鼓勵更多借債，又反過來刺激經(jīng)濟增長。然而，決策者啟動了大規(guī)模緊縮政策，泡沫壓力之下貨幣與信貸環(huán)境收緊，這些因素共同促成了不可持續(xù)的發(fā)展態(tài)勢。

1989-1995年高增長幻象階段：企業(yè)與居民杠桿率仍在提升

當(dāng)泡沫刺破之后，觀察企業(yè)和居民對經(jīng)濟的預(yù)期，加杠桿并非戛然而止。一直到1995年，日本人均GDP仍小幅上行，且非金融部門和居民部門杠桿率持續(xù)提升。背后可能反映了危機爆發(fā)初期居民與企業(yè)在連續(xù)的經(jīng)濟高增長環(huán)境中相信這場危機并不會持續(xù)太久，盡管面臨資產(chǎn)價格下跌，流動性收緊的環(huán)境，依然愿意通過加杠桿的方式來度過危機。尤其對于當(dāng)時的日本居民而言，作為本輪債務(wù)危機中加杠桿的主體，且居民部門不同于企業(yè)允許破產(chǎn)的機制，債務(wù)始終是需要追責(zé)的，那么居民部門主動與被動的加杠桿均不可避免。

1995年之后經(jīng)濟衰退階段：去杠桿和失效的低利率環(huán)境

當(dāng)經(jīng)濟衰退逐漸清晰，在收入增速有限的窘境下，市場主體選擇償債而不愿新增債務(wù)。在平均貸款利率持續(xù)下行的背景下，未償貸款總額1995-1997年之間基本保持穩(wěn)定，1998年起未償貸款總額開始持續(xù)下降，這意味著市場主體面對非常低的融資成本也沒有融資意愿，反而不斷清償存量債務(wù)。企業(yè)部門和居民部門的杠桿率分別自1995年、2000年左右開始緩慢的去杠桿，可見在融資主體缺失的情況下，持續(xù)的低利率環(huán)境對刺激融資需求已然失效，寬松的貨幣政策已無法起到提振經(jīng)濟的作用。與此同時，信貸市場的萎縮也使得投資、消費無法得到改善，這期間日本居民消費、收入和投資增速中樞明顯下行，日本在緩慢的去杠桿中陷入自我強化的經(jīng)濟蕭條。

投資啟示

參考日本95年之后經(jīng)驗，當(dāng)居民和企業(yè)預(yù)期減弱后，地產(chǎn)下行并沒有帶來股市的牛市，過剩的流動性轉(zhuǎn)換為存款的上升與提前還款，增量資金撬動流動性牛市預(yù)期有待驗證。

另一方面，穩(wěn)增長周期之下市場強調(diào)底線思維，權(quán)益市場表現(xiàn)亦如是。目前隨著中期調(diào)整時間和跌幅的擴大，安全邊際進一步放大，我們強調(diào)均衡配置，逢低布局，看好四季度暖冬行情。中長期來看，流動性領(lǐng)域我們認為可以重點關(guān)注居民中長期貸款增速的變化。

關(guān)鍵詞： 剩余流動性 影響市場 貨幣流通 經(jīng)濟周期