同行是冤家。

(資料圖片)

海天味業(yè)(SH:603288)出事后，行業(yè)洗盤預(yù)期一時(shí)甚囂塵上。

小老弟千禾味業(yè)(SH:603027)躍躍欲試，被寄予蠶食海天失地的預(yù)期。

資本市場(chǎng)顯然對(duì)這樣的故事持開(kāi)放態(tài)度：海天市值劈頭蓋臉遭遇連續(xù)下挫，與之相對(duì)的，千禾自9月末便迎來(lái)大漲，動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)達(dá)到近70倍，而海天跌至50倍左右，二者已不存在估值邊界。

圖：海天千禾近期走勢(shì)，紅：海天 黃：千禾，來(lái)源：Choice金融客戶端

后浪的故事大家當(dāng)然喜聞樂(lè)見(jiàn)，但是筆者看來(lái)并不樂(lè)觀：千禾想要通過(guò)趁他人之病，打破調(diào)味品行業(yè)既有的馬太效應(yīng)，存在三座難以逾越的大山——

◆產(chǎn)能規(guī)模差距；

◆渠道差距；

◆以及缺乏技術(shù)壁壘。

01 產(chǎn)能規(guī)模差距：短期難以彌補(bǔ)

千禾面對(duì)的第一座大山，就是“裝備嚴(yán)重不足”。

營(yíng)收端：海天2021年的營(yíng)收達(dá)到了250.04億，而千禾僅為19.25億，不足海天的十分之一；凈利潤(rùn)海天達(dá)到了66.71億，千禾僅為2.21億，接近海天的1/30。

營(yíng)收差距的背后，是雙方產(chǎn)能的巨大差距。

以2021年的數(shù)據(jù)為例，千禾的實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為37.13萬(wàn)噸，不足海天的十分之一，設(shè)計(jì)產(chǎn)能方面千禾55.3萬(wàn)噸，海天460萬(wàn)噸，雙方不是一個(gè)數(shù)量級(jí)，哪怕對(duì)比中炬高新的產(chǎn)能，千禾味業(yè)也不及其一半。

圖：上市調(diào)味品公司產(chǎn)能數(shù)據(jù)，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

所以我們看到，這次突發(fā)“利好”后，千禾線上線下都出現(xiàn)了不同程度的缺貨。尤其是線下端，根據(jù)千禾電話交流透露，缺貨比例達(dá)到了30%-40%。

“0添加”的爆火福利，千禾只能吞下很小的一部分。輿論優(yōu)勢(shì)來(lái)得快去得也快，很顯然千禾雖然一直致力于“0添加”產(chǎn)品，但是風(fēng)口來(lái)了后，千禾的受力面積并不大，不會(huì)像市場(chǎng)想象的那樣乘風(fēng)飛翔。

其次就是不得不談的規(guī)模劣勢(shì)，產(chǎn)銷規(guī)模牽一發(fā)而動(dòng)全身，千禾2021年報(bào)員工數(shù)量為2334人，海天為6678人，人數(shù)規(guī)模差距三倍，人均應(yīng)收、凈利、產(chǎn)量都是海天更高。綜合所得人均投產(chǎn)比（人均營(yíng)收/人均費(fèi)用）海天為12.9，而千禾為3.5，差距4倍左右。

圖：千禾海天人均數(shù)據(jù)對(duì)比，來(lái)源：Choice金融客戶端

我們?cè)偻ㄟ^(guò)另一項(xiàng)指標(biāo)來(lái)透視千禾的規(guī)模劣勢(shì)：通過(guò)海天和千禾2021年財(cái)報(bào)披露的成本結(jié)構(gòu)中看出，千禾的人工成本和制造成本分?jǐn)?，遠(yuǎn)低于規(guī)模更大的海天。

千禾2021年生產(chǎn)成本中，17.76%花在了人工和制造費(fèi)用上，而同期海天僅為10.15%；按照營(yíng)收計(jì)算，千禾成本中人工和制造費(fèi)用占比達(dá)到10.49%，而海天僅為5.77%。

圖：千禾海天制造成本對(duì)比，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

總的來(lái)說(shuō)，以目前千禾的產(chǎn)能規(guī)模來(lái)看，完全不足以接住輿論優(yōu)勢(shì)傳過(guò)來(lái)的“好球”，并且從各項(xiàng)規(guī)模指標(biāo)來(lái)看，千禾想要吃掉海天的利潤(rùn)，難上加難。

當(dāng)然除了產(chǎn)能和規(guī)模，渠道方面的劣勢(shì)也不可忽視。

02 渠道劣勢(shì)：B端難以突破逆向棘輪

千禾要翻過(guò)的“第二座山”就是“行軍路線”，即渠道差距。尤其是在逆向棘輪效應(yīng)下，面向B端那幾乎不可跨越的鴻溝。

首先我們對(duì)比二者的渠道差距，千禾的經(jīng)銷商數(shù)量為1900家左右，而海天的經(jīng)銷商達(dá)到了7000家以上。先發(fā)優(yōu)勢(shì)讓海天建立了滲透率高、成本率低的經(jīng)銷體系，千禾目前的銷售人員占比達(dá)到了48.97%，而海天僅為30.29%。

海天的渠道完善可以實(shí)現(xiàn)花小錢辦大事的效果，而千禾則還處于需要依賴人員規(guī)模實(shí)現(xiàn)地推和管理的階段。

再看B端，以2021年為例，B端銷售占海天營(yíng)收的50%以上，而千禾B端的收入占比很小。

“抓住廚師就是抓住市場(chǎng)”，餐飲業(yè)B端的消費(fèi)量非常大，這也是海天能夠?qū)崿F(xiàn)快速增長(zhǎng)的根源之一。當(dāng)然目前千禾也盯上了這塊蛋糕，推出了多款低端產(chǎn)品想要切入B端市場(chǎng)，前景卻不夠樂(lè)觀，主要的原因在于餐飲界B端是典型的逆向棘輪效應(yīng)。

所謂棘輪效應(yīng)，指的是人的消費(fèi)習(xí)慣形成之后有不可逆性，即易于向上調(diào)整，而難于向下調(diào)整。

首先海天通過(guò)與新東方等廚師學(xué)校的合作，培養(yǎng)了廚師們使用海天調(diào)味品的習(xí)慣。其次逆向棘輪在于，B端市場(chǎng)對(duì)成本的敏感性要遠(yuǎn)高于C端市場(chǎng)，即易于向下調(diào)整，而難于向上調(diào)整。畢竟商家也不愿意蠶食自身的利潤(rùn)。

這個(gè)時(shí)候海天的成本優(yōu)勢(shì)就凸顯出來(lái)，低端產(chǎn)品線布局很廣，B端的消費(fèi)者也不會(huì)輕易切換到其他品牌的產(chǎn)品上去，這就使得海天在B端的優(yōu)勢(shì)被無(wú)限放大。

B端消費(fèi)者穩(wěn)定的特征有益于企業(yè)的發(fā)展，我們從同業(yè)上市公司進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，像海天這樣B端市場(chǎng)占比較大的公司，整體的營(yíng)運(yùn)能力是要顯著高于同行的：

無(wú)論是下游存貨管理，還是應(yīng)收賬款管理，亦或是包含整個(gè)供應(yīng)鏈的營(yíng)業(yè)周期，海天已經(jīng)借助B端市場(chǎng)的穩(wěn)定形成了完整的供應(yīng)鏈體系和內(nèi)外良性的現(xiàn)金流循環(huán)。

圖：調(diào)味品上市公司營(yíng)運(yùn)能力數(shù)據(jù)，來(lái)源：Choice金融客戶端

我國(guó)目前調(diào)味品市場(chǎng)的占比為餐飲業(yè)40%-50%、家庭30%-40%，工業(yè)10%。千禾的渠道市場(chǎng)還是以C端家庭為主，在B端千禾既沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)，又缺乏消費(fèi)者心智。

所以說(shuō)，千禾僅靠輿論風(fēng)波想要實(shí)現(xiàn)指數(shù)性的市占率提升，并不現(xiàn)實(shí)。

除此之外，即便是輿論本身，實(shí)際上對(duì)千禾的利好也有限，成熟的消費(fèi)品市場(chǎng)，就是無(wú)情的資本游戲。

03 “0添加”不是零和游戲，調(diào)味品馬太效應(yīng)明顯

千禾要面臨的“第三座大山”，就是自身的“武力”不足。

千禾前身恒泰實(shí)業(yè)，自身是以向其他企業(yè)出售添加劑（焦糖色）起家，2001年拓展產(chǎn)品線進(jìn)軍調(diào)味品行業(yè)，于2008年首推了“0添加”調(diào)味品，而此時(shí)海天的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了40億量級(jí)。

千禾想要開(kāi)辟市場(chǎng)，“0添加”的差異化賽道便成了其押寶的重點(diǎn)。

多年以來(lái)千禾確實(shí)一直在宣傳推廣其“0添加”的產(chǎn)品，整體“0添加”產(chǎn)品的銷售占比也超過(guò)了一半，似乎多年的深耕就在等待著市場(chǎng)消費(fèi)者心智的轉(zhuǎn)變，從而實(shí)現(xiàn)跨越。

但是，正如我們開(kāi)頭舉的例子，在消費(fèi)品行業(yè)想要實(shí)現(xiàn)彎道超車，需要有技術(shù)壁壘支撐，等待科技或政策東風(fēng)。

就比如蘋果就是依靠功能機(jī)向智能機(jī)轉(zhuǎn)變的風(fēng)口，以自身深耕多年的信息技術(shù)立足，推出跨時(shí)代的產(chǎn)品一舉超過(guò)諾基亞；又比如茅臺(tái)就是依賴天然的地理優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮醬香優(yōu)勢(shì)和其獨(dú)一無(wú)二的金融屬性，一舉超過(guò)五糧液；再比如比亞迪就是依靠多年在新能源領(lǐng)域的深耕，迎來(lái)市場(chǎng)政策導(dǎo)向的東風(fēng)從而一舉超車。

但是，在調(diào)味品領(lǐng)域，實(shí)際上科技屬性并不強(qiáng)，資本在研發(fā)層面的支出，不會(huì)因?yàn)闀r(shí)間長(zhǎng)短形成顯著差異。以醬油為例，經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，無(wú)外乎在味道，配料比來(lái)回變動(dòng)。最終比來(lái)比去，還是依靠渠道和成本。

圖：商品醬油品類發(fā)展歷程，來(lái)源：東興證券研究所

換句話說(shuō)，就算消費(fèi)者最終都轉(zhuǎn)向“0添加”的產(chǎn)品，千禾能做，海天也能做，廚邦（中炬高新）、李錦記、加加也都能做，而且本身就有布局產(chǎn)品線，你千禾能有什么優(yōu)勢(shì)？

別說(shuō)優(yōu)勢(shì)，甚至可能還存在劣勢(shì)。

傳統(tǒng)消費(fèi)品市場(chǎng)，馬太效應(yīng)也非常明顯，比如同樣是推廣市場(chǎng)，海天每年會(huì)贊助《青春環(huán)游記》、《吐槽大會(huì)》、《中國(guó)詩(shī)詞大會(huì)》等一眾網(wǎng)絡(luò)電視節(jié)目，而千禾2021年上半年因?yàn)檫x擇了電視廣告的投放，凈利潤(rùn)同比下降58.09%，導(dǎo)致其后來(lái)放棄了線上投放，轉(zhuǎn)而進(jìn)行成本較低的線下推廣。二者的自由現(xiàn)金流和流動(dòng)資產(chǎn)的差距過(guò)于明顯。

圖：千禾海天自由現(xiàn)金流、流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)比，來(lái)源：Choice金融客戶端

海天擁有的自由現(xiàn)金流更多，如果“0添加”有機(jī)食品真的崛起，完全可以加大投入宣傳自家的“0添加”產(chǎn)品，也可以對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行改造。而反觀千禾，自由現(xiàn)金流2021年僅為-0.99億，能夠用于增資擴(kuò)產(chǎn)的錢明顯不足，所以自然很難承接新的市場(chǎng)。

再來(lái)看研發(fā)投入，即便在調(diào)味品行業(yè)這個(gè)技術(shù)成熟度較高的行業(yè)，海天的研發(fā)投入也是其他三家上市公司之和的兩倍之多。

有錢任性，保不準(zhǔn)海天在“0添加”的基礎(chǔ)上，通過(guò)研發(fā)實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)，在口味上保持相同的口感，從而進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率。

圖：2018-2021年調(diào)味品企業(yè)研發(fā)投入，來(lái)源：Choice金融客戶端

所以說(shuō)，“0添加”的游戲不是“零和博弈”，即便海天短期內(nèi)蒙受了部分銷量和市值的損失，得益的肯定也不完全是千禾，千禾無(wú)論是產(chǎn)品技術(shù)端，還是資本儲(chǔ)備端，都不具備任何優(yōu)勢(shì)。

長(zhǎng)期來(lái)看即便真的實(shí)現(xiàn)了調(diào)味品的消費(fèi)升級(jí)，最終能夠承接市場(chǎng)，或者進(jìn)行進(jìn)一步技術(shù)升級(jí)的還是海天，馬太效應(yīng)明顯。

以上，所謂“海天跌倒，千禾吃飽”的說(shuō)法，可休矣。

04 結(jié)語(yǔ)：滴水穿石，非一日之功

其實(shí)拿千禾與海天進(jìn)行對(duì)比，本身就是不太公平的事，按照成立年限算，千禾做調(diào)味品比海天晚了二十多年。甚至可以說(shuō)“海天吃的鹽，比千禾吃的飯都多”。

目前來(lái)看，千禾確實(shí)受到了“?？怂贯u油”事件的正向影響，市值短短一周增長(zhǎng)了超過(guò)20%，根據(jù)渠道商交流，國(guó)慶期間線上線下市場(chǎng)整體銷量增幅較預(yù)期增長(zhǎng)了25%左右。

但是千禾無(wú)論是產(chǎn)能渠道還是技術(shù)規(guī)模層面，都不足以承接海天的市場(chǎng)，千禾想要上演“勇者斗惡龍”，前面甚至還有中炬高新（廚邦），李錦記等傳統(tǒng)調(diào)味品公司做攔路虎。

所以那些呼吁千禾代替海天的觀點(diǎn)，情緒上可以理解；但是如果天真的以為這就是未來(lái)趨勢(shì)，那只能勸告他：盡量保護(hù)好自己的錢包。

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