日前，澳亞集團再度遞交了招股書，擬在港交所主板上市。

眾所周知，我國奶源爭奪戰(zhàn)已經(jīng)步入了后期，在飲奶安全、控制成本、話語權(quán)爭奪以及戰(zhàn)略布局等多重需求下，上游牧場基本上已經(jīng)被“瓜分”完畢。在此背景下，一個標(biāo)榜國內(nèi)十大牧場運營商中最大的、也是唯一的獨立奶牛牧場運營商要上市，自然會引發(fā)追捧。

【資料圖】

根據(jù)招股書顯示，按2021年國內(nèi)的原料奶產(chǎn)量計，澳亞集團已經(jīng)是中國第五大奶牛牧場運營商。且從2020年開始，明治乳業(yè)、新希望、樸城乳業(yè)以及北海牧場就已經(jīng)接連成為澳亞集團的股東。

澳亞集團不僅起點高，理想也很遠(yuǎn)大，立志將集團發(fā)展為中國最大的“獨立”原料奶生產(chǎn)商，基于此在乳品產(chǎn)業(yè)鏈上獲得更高的議價能力。

但值得注意的是，長期以來，乳企下游才是乳制品產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)和定價權(quán)的主要掌控者，上游養(yǎng)殖的話語權(quán)一直處于低位，個別乳企要想實現(xiàn)真正的獨立，或許并不容易。

且“獨立”一定程度上也就意味著“無主”以及風(fēng)險自擔(dān)，在市場不斷變化以及蒙牛伊利的一系列“削藩集權(quán)”布局下，澳亞集團能否在未來抵御來自不同維度的不確定風(fēng)險，或許仍有待商榷。

01 乳行業(yè)壟斷初成背景下，澳亞集團的“獨立”或成偽命題？

“獨立”，一直是澳亞集團試圖突出自身投資價值的關(guān)鍵詞，也曾多次出現(xiàn)在招股書中。根據(jù)澳亞集團在招股書中的描述，基于這份獨立，澳亞集團能夠更好地受益于乳制品市場增長以及消費升級。市場上甚至有觀點認(rèn)為，澳亞集團通過獨立獲得的話語權(quán)，甚至能夠幫助上游牧場運營者與下游乳企形成制衡。

澳亞集團是否有這個能量，我們或許可以先從“獨立”這一角度分析。具體來看，澳亞集團所謂的獨立主要體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)和下游客戶的構(gòu)成上。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，為了避嫌三聚氰胺事件，澳亞集團早在2008年就與蒙牛分道揚鑣，以自建牧場的方式成為行業(yè)巨頭。在這一成長過程中，澳亞集團的股權(quán)一直牢牢掌控在自己的手中。

截至上市前，澳亞集團仍有62.5%的股份掌握在澳亞集團母公司佳發(fā)集團的手中，第二股東明治中國持有的股份僅有25%，新希望乳業(yè)、樸城乳業(yè)（簡愛酸奶）、北海牧場（元氣森林）合計持有的股份也沒有超過12.5%。

與之相對的則是澳亞集團的同行們紛紛患上了巨頭“依賴癥”，中國圣牧和的現(xiàn)代牧業(yè)屬于蒙牛系，優(yōu)然牧業(yè)和中地乳業(yè)依賴于伊利，輝山乳業(yè)則被越秀集團接盤，飛鶴拿下了原生態(tài)牧業(yè)，銀橋乳業(yè)和思爾乳業(yè)的背后有著君樂寶的身影。在乳行業(yè)搶占上游奶源的大背景下，像澳亞集團這樣獨善其身的乳企確實不多。

在下游客戶的構(gòu)成上，澳亞集團也呈現(xiàn)出了多元化的形態(tài)。

以2021年全年為例，澳亞集團的下游客戶既有蒙牛、光明、君樂寶等傳統(tǒng)乳企，其中對前6家乳企的銷售額占到了澳亞集團2021年原料奶業(yè)務(wù)總收入的83%；也有卡士、元氣森林、簡·愛等新興乳企，同期銷售額占比大約為15%。此外，近三年來，澳亞集團原料奶業(yè)務(wù)最大客戶的銷售占比也在逐年遞減，從2019年的54.9%下降至2021年的27.4%。

下游客戶不局限于單一乳企，甚至還通過引入新興乳企做股東，減少對傳統(tǒng)乳企的依賴。從這兩個角度上來看，澳亞集團確實稱得上是一個“獨立”的企業(yè)。

但澳亞集團的獨立并非沒有代價，首先最為直接的就是風(fēng)險自擔(dān)：背后沒有巨頭做后盾的澳亞集團，或存在抗風(fēng)險能力較弱的可能，以及由此引發(fā)的“站隊”問題。

乳行業(yè)與其他行業(yè)類似，盡管國內(nèi)原料奶的缺口在逐年遞增，呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的狀態(tài)，但上游原料企業(yè)的話語權(quán)卻一直處于低位。原因在于中下游加工和銷售端的蒙牛、伊利等巨頭才是乳制品的“代言人”，其掌握著乳制品生產(chǎn)鏈的主導(dǎo)權(quán)，再加上兩者已聯(lián)手瓜分了全國約40%的奶源，有能力通過壓制整個行業(yè)原料奶價格的方式維護(hù)自身利益。

這也就意味著，一旦出現(xiàn)原材料上漲的危機，上游養(yǎng)殖業(yè)很難將風(fēng)險傳遞給下游企業(yè)，從而導(dǎo)致毛利率下降的問題。

比如今年上半年，澳亞集團的毛利率從2019年-2021年的33%以上，下降至24.5%，較上年同期下降了8.9個百分點。下降的主要就是因為上半年澳亞集團每噸所售原料奶平均飼料成本上漲了3.7%，但原料奶平均售價卻下降了1.8%。

盡管現(xiàn)代牧業(yè)、優(yōu)然牧業(yè)同樣受到了類似的影響，但其與伊利或蒙牛屬于利益共同體，實際上受損程度并沒有想象中那么高，甚至并不排除其與伊利蒙牛達(dá)成了協(xié)議或共識，以此來完成對同行打壓的可能。畢竟自由競爭的結(jié)果必然會導(dǎo)致壟斷，而“抱團”本就是壟斷的開始。

而澳亞集團看似長袖善舞與多個巨頭有聯(lián)系，但也僅限于業(yè)務(wù)上的合作，在企業(yè)基本盤承壓時恐難借力。這或許才是澳亞集團引入元氣森林、簡·愛等新興乳企作為股東的核心原因之一，試圖通過借助新老乳企的立場對立，爭得一線生機。

但僅從目前的數(shù)據(jù)來看，無論是新興乳業(yè)在整個乳行業(yè)的體量，還是新興乳業(yè)對澳亞集團銷售額的貢獻(xiàn)占比都相對較小，短期來看，澳亞集團恐難找到兩者的平衡點。這也就意味著，澳亞集團原料奶飼料成本上漲但原料奶售價卻下跌的風(fēng)險，將很有可能長期存在。

哪怕澳亞集團通過一系列的調(diào)整實現(xiàn)了原料奶收入的兩極化，既來自傳統(tǒng)乳業(yè)和新興乳企的銷售額占比各占一半，也會延伸出另一個站隊問題：中立（獨立）的前提是沒有傾向于任何一方的利益糾葛，借助新興派實現(xiàn)風(fēng)險對沖的澳亞集團，能否撕掉或避免被貼上“新興派合作人”的標(biāo)簽 ？

02 公允值變動背后，澳亞集團的增收不增利

澳亞集團再次沖擊IPO，目的或許就是為了通過上市募資擴張，從而提高自身在未來的抗風(fēng)險能力。根據(jù)招股書顯示，澳亞集團此次IPO，擬將募資用于牧場設(shè)施，對新牧場設(shè)施進(jìn)行投資等，穩(wěn)固基本盤的目的昭然若揭。

加大產(chǎn)量能夠降低風(fēng)險的底層邏輯在于，我國乳行業(yè)原料奶市場仍將長期處于供不應(yīng)求階段。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)原料奶供應(yīng)缺口一直在擴大，預(yù)計到2026年將達(dá)到30.1百萬噸，哪怕是伊利和蒙牛，隨著奶酪、成人奶粉、兒童奶粉業(yè)務(wù)的不斷擴大，原料奶的缺口也在擴大。

換言之，只要供應(yīng)仍存在缺口，蒙牛等大客戶就離不開澳亞集團，澳亞集團也就擁有騰挪的生存空間。除了原料奶缺口這一利好點之外，澳亞集團在奶牛年產(chǎn)奶量上也構(gòu)筑了穩(wěn)固的護(hù)城河。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年澳亞集團每頭母牛平均產(chǎn)量達(dá)12.7噸/年，遠(yuǎn)超8.7噸/年的行業(yè)平均水平，以及中國前五大牧場運營商11.5噸/年的平均水平，奶牛年產(chǎn)量位居行業(yè)首位。

但值得注意的是，澳亞集團之所以能夠有這兩大優(yōu)勢主要原因在于專精，其主要業(yè)務(wù)分別為原料奶業(yè)務(wù)、肉牛業(yè)務(wù)以及包含乳制品銷售在內(nèi)的其它業(yè)務(wù)，其中肉牛業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)的收入占比常年處于個位數(shù)低位。

專注原料奶確實為澳亞集團提供了兩大暫時穩(wěn)固的護(hù)城河，但也延伸出了另一個問題，澳亞集團更偏向于一個養(yǎng)殖企業(yè)，而養(yǎng)殖業(yè)必然逃不開生物資產(chǎn)價值變動對企業(yè)運營帶來的長期影響。

澳亞集團的大部分生物資產(chǎn)是奶牛，雖然奶牛的育種、培育以及產(chǎn)奶量雖然可以通過人為干預(yù)，但按照當(dāng)下的技術(shù)水平并不能保證需要多少奶就可以確定培育多少奶牛，通常情況下企業(yè)要保證在原料奶供應(yīng)充足的情況下，多培育奶牛以預(yù)防奶牛單位產(chǎn)奶量下降或折損的情況，并且企業(yè)也不可避免地會存在對自身原料奶銷量存在高估的情況，從而導(dǎo)致奶牛數(shù)量過剩。

一旦奶牛過多產(chǎn)奶量超過了企業(yè)的承受范圍，澳亞集團就需要宰殺奶牛以穩(wěn)定成本，盡管肉牛業(yè)務(wù)可以分擔(dān)一部分的“淘汰”奶牛，但奶牛的肉質(zhì)和產(chǎn)肉周期都較低，尤其是在牛飼料成本上漲的大背景下，奶牛充當(dāng)肉牛會因性價比過低從而造成資源的浪費。

更為關(guān)鍵的是生物資產(chǎn)一般以公允價值計量，每次重新計量都會對資產(chǎn)產(chǎn)生影響，從而影響到企業(yè)的業(yè)績和日常運營，比如企業(yè)常見的增收不增利。

根據(jù)招股書顯示，澳亞集團2019-2022年上半年營收分別為的3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元和2.78億美元，而同期期內(nèi)利潤分別為7463萬美元、9908萬美元、1.05億美元和2984萬美元，營收年復(fù)合增長率不及利潤年復(fù)合增長率，屬于增收不增利現(xiàn)象。而這一切的根源，或許還要歸咎于澳亞集團所追求的“獨立”。

總的來說，以“獨立”自居的澳亞集團在享受獨立帶來的光環(huán)價值的同時，也在承受獨立帶來的風(fēng)險，如何排除這些不利因素，進(jìn)一步取得成果，對于澳亞集團來說仍舊是一個長期的考驗。

關(guān)鍵詞： 澳亞集團