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在推特正式被馬斯克收購(gòu)時(shí)候，市場(chǎng)中傳出了許多“溢美之詞”，諸如贊賞馬斯克還是懂推特，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)歷經(jīng)曲折還是要“好資產(chǎn)”收歸囊中，甚至有人開(kāi)始給馬斯克測(cè)算，且為當(dāng)事人計(jì)算這是一筆如何如何劃算的生意，又或是在不久之后重新上市，總之這是一個(gè)讓馬斯克賺得盆滿缽滿的交易。

在對(duì)相關(guān)信息和市場(chǎng)進(jìn)行研究之后，我們還是做出了與許多人士“向左”的結(jié)論：馬斯克本人并不想達(dá)成此交易，不僅馬斯克不想，其背后的金融機(jī)構(gòu)也都是不想的。

融資模式顯蹊蹺

根據(jù)相關(guān)媒體披露，此次收購(gòu)的資金來(lái)源主要為：

1.馬斯克個(gè)人提供的現(xiàn)金超過(guò)270億美元；

2.一些機(jī)構(gòu)和大型基金公司提供的收購(gòu)基金，大概52億美元，為換取投資這些機(jī)構(gòu)將成為推特股東；

3，向大型金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)的收購(gòu)貸款共130億美元。

我們?cè)賮?lái)看馬斯克在收購(gòu)之初的融資計(jì)劃，見(jiàn)下圖

與最初方案相比，最終的融資來(lái)源已經(jīng)有了明顯不同：

其一，馬斯克本人現(xiàn)金出資規(guī)模明顯提高，主要為8月份減持的補(bǔ)充（共套現(xiàn)69億美元，剛好為前后融資計(jì)劃的現(xiàn)金增加量），在此之前馬斯克已經(jīng)表示不再減持特斯拉；

其二，保證金貸款改為股權(quán)融資，前者以馬斯克手中特斯拉股票為質(zhì)押，后者則等同于向特定對(duì)象增發(fā)推特股票。

用一句話概括前后變化：無(wú)論提高自有現(xiàn)金融資抑或是以推特股權(quán)進(jìn)行融資，根本上都是希望盡量斬?cái)嗤铺厥召?gòu)與特斯拉股價(jià)關(guān)聯(lián)。

在最初的融資方案中，高達(dá)125億美元的保證金貸款（大概要質(zhì)押625億美元特斯拉股票），在良好的市場(chǎng)環(huán)境下，此模式具有現(xiàn)金出資少不用出售股票等優(yōu)點(diǎn)，用較少現(xiàn)金便可撬動(dòng)巨額收購(gòu)，而如今環(huán)境已不如過(guò)去兩年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏下，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸向?qū)徤髂Ｊ角袚Q，僅在過(guò)去一個(gè)月內(nèi)我們就看到了亞馬遜，Meta等老牌明星股票的重創(chuàng)。

若延續(xù)最初方案，在市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷放大之時(shí)，馬斯克質(zhì)押股票就可能隨時(shí)面臨被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，這又會(huì)提高市場(chǎng)中的股票供給，將引發(fā)一連串股價(jià)下挫，這當(dāng)然不是馬斯克希望看到的，于是只能退而求其次，在投資者的咒罵中又減持特斯拉股票，以規(guī)避上述隱性風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)歷半年扯皮甚至訴訟之后，最終成交金額并沒(méi)有絲毫減少（且還額外支付了高昂的訴訟費(fèi)用），此外由于此次收購(gòu)馬斯克不得不減持股票換取現(xiàn)金，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)還降低了收購(gòu)杠桿，當(dāng)然這也是以稀釋特斯拉的未來(lái)市場(chǎng)信心為代價(jià)的。

再?gòu)?30億美元的貸款融資方角度去考慮，在馬斯克宣布最終收購(gòu)決議之前已經(jīng)有媒體披露以大摩為首的多家銀行或因推特收購(gòu)案面臨5億美元虧損。

該銀行集團(tuán)最初計(jì)劃向投資者出售65億美元的杠桿貸款，以及60億美元的垃圾債券，平均分配給有擔(dān)保和無(wú)擔(dān)保票據(jù)。他們還提供了5億美元的一種叫做循環(huán)信貸安排的貸款，這種貸款通常由他們自己持有。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)行，資產(chǎn)價(jià)格貶值，銀行就要折價(jià)向二級(jí)市場(chǎng)出售資產(chǎn)，也就面臨虧損，甚至有消息稱：銀行都希望能夠終止此次收購(gòu)。

種種跡象之下，我們有理由懷疑馬斯克在收購(gòu)之初是帶有沖動(dòng)成分的(對(duì)CEO帕拉格的不滿），但隨著對(duì)推特經(jīng)營(yíng)層面的更多認(rèn)識(shí)，又認(rèn)為交易不值得，這些并非是故弄玄虛，而是真實(shí)情感流露。

避稅指導(dǎo)馬斯克

馬斯克在此時(shí)選擇收購(gòu)?fù)铺?，我們亦要注意到馬斯克對(duì)財(cái)富“保值”的訴求。

2020年為規(guī)避加州政府的資本利得稅（聯(lián)邦政府之外，州政府額外征收13.3%資本利得稅），馬斯克從加州搬到德州，在解除此隱患后2021年旋即減持150億美元特斯拉股票。

作為一個(gè)“精致的利己主義者”，利益最大化這一信條貫穿馬斯克所有資本市場(chǎng)操作。

避稅也是馬斯克在最初選擇高杠桿融資的主要考慮 (不賣股票便無(wú)需繳納聯(lián)邦資本利得稅），那么為何在此時(shí)馬斯克要選擇如此大規(guī)模的收購(gòu)案呢？

我們把視線轉(zhuǎn)向美國(guó)政府，作為民主黨政府加之美國(guó)在疫情中對(duì)財(cái)政和貨幣政策的過(guò)分透支，拜登政府不斷表示要提高富人稅率，今年3月提議將年收入百萬(wàn)美元以上富人的資本利得稅稅率提高近一倍至39.6%，用于幫助支付一系列的社會(huì)支出。

更為重要的是把美國(guó)富人的“未實(shí)現(xiàn)資本收益”納入征稅范圍。根據(jù)該方案，如果億萬(wàn)富翁持有的股票價(jià)格上漲，即便他們沒(méi)有賣出股票，也要為這些“沒(méi)有到手的收益”交稅。

盡管提議還未被國(guó)會(huì)接受，但考慮到全球大背景以及美國(guó)實(shí)際情況（英國(guó)新任首相亦表示要對(duì)富人征稅，民主黨極有極可能通過(guò)征稅提案來(lái)爭(zhēng)奪選票），馬斯克為代表的富人們最終還是惴惴不安的。

假若拜登征稅計(jì)劃實(shí)施，馬斯克手中特斯拉股票資產(chǎn)的升值就有可能淪為新稅收制度下的現(xiàn)金流壓力，出于遞延稅負(fù)等因素考慮，不妨將特斯拉股票轉(zhuǎn)換為溢價(jià)資產(chǎn)，甚至于只要新入囊中資產(chǎn)溢價(jià)低于稅負(fù)壓力便是劃算交易。

無(wú)論是否將推特視為收購(gòu)標(biāo)的，出于避稅和資產(chǎn)保值的目的，馬斯克乃亟需一場(chǎng)收購(gòu)，甚至是可以一定溢價(jià)的交易，這也是雖然市場(chǎng)多認(rèn)為440億美元的價(jià)格略高于推特的公允價(jià)值，但馬斯克仍然決心收購(gòu)的主要原因。

而馬斯克的中途反悔，我們也可以進(jìn)行推論：推特的實(shí)際經(jīng)營(yíng)程度要比想象中更為惡劣，甚至突破了馬斯克做好的溢價(jià)底線。

在此總結(jié)我們對(duì)馬斯克收購(gòu)?fù)铺氐幕究捶ǎ?/p>

其一，從初衷去考慮，既有新稅收制度下的“趨利避害”，亦有分散投資的可能，也有對(duì)CEO不滿的個(gè)人沖動(dòng)；

其二，在這筆交易中，馬斯克付出了更好的溢價(jià)，背后提供貸款銀行集團(tuán)承擔(dān)了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而他們都是希望交易可以中斷的；

其三，調(diào)整融資方案后，一定程度上為特斯拉解除了平倉(cāng)拋售的風(fēng)險(xiǎn)，乃是馬斯克在法律壓力之下不得不進(jìn)行的調(diào)整。

推特要推倒重來(lái)

關(guān)于推特馬斯克肯定不滿的，無(wú)論是收購(gòu)之后傳的大量裁員（25%-75%不等），抑或是對(duì)標(biāo)微信對(duì)推特經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的批評(píng)，還是帶著特斯拉員工駐場(chǎng)推特，都說(shuō)明驕傲的馬斯克對(duì)推特上下的鄙夷。

用一句話來(lái)概括原推特管理現(xiàn)狀：薪酬高的嚇人，道德問(wèn)題肆虐，業(yè)績(jī)壓力可怕。

四位高管（CFO,CEO,和CCO，CLO）年薪超過(guò)7000萬(wàn)美元，另一方面企業(yè)又是常年虧損，由于高管手中還有部分企業(yè)股票（累計(jì)占比0.15%），為繼續(xù)留任獲得高薪職位，又可實(shí)現(xiàn)自己股權(quán)溢價(jià)，高管們就通過(guò)“回購(gòu)”方式向董事會(huì)“行賄”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，以增加負(fù)債形式進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，以此維持股價(jià)穩(wěn)定。如在2022年2月還發(fā)行了10億美元優(yōu)先債，進(jìn)行了40億美元的回購(gòu)計(jì)劃。

企業(yè)的治理機(jī)制同樣是隱患重重，由于股權(quán)極為分散，企業(yè)缺乏最終負(fù)責(zé)人，職業(yè)經(jīng)理人的投機(jī)行為又使上下聚焦在短期收益，缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略眼光，創(chuàng)業(yè)許久之后，商業(yè)模式仍停留在賣廣告。

亦出于上述企業(yè)管理到治理的種種問(wèn)題，我們有理由懷疑其機(jī)器人賬戶占比大概率是要超出5%這一官方認(rèn)可數(shù)據(jù)的。

馬斯克就任之后，先裁高管，再進(jìn)行全員人員優(yōu)化，我們認(rèn)為這是非常必要的，此時(shí)的推特亟需一場(chǎng)由外到內(nèi)的洗牌，讓組織重新煥發(fā)生機(jī)。

從經(jīng)營(yíng)層面，我們認(rèn)為短期內(nèi)主要關(guān)注的是：能否在短期內(nèi)擺脫企業(yè)對(duì)廣告的過(guò)分依賴。

根據(jù)福布斯近期披露，2022年全美廣告市場(chǎng)仍然會(huì)超過(guò)3000億美元（有奧運(yùn)會(huì)，世界杯和中期選舉政治類廣告增多的因素），但隨著2023年全國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)可避免進(jìn)入衰退，廣告市場(chǎng)將隨之收縮，此后的廣告市場(chǎng)是相當(dāng)不樂(lè)觀的。

這也是近期以主要收入的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)遭遇劇烈下挫的重要原因，對(duì)于推特，在更換老板之后尤其是要注意此問(wèn)題。

馬斯克此前不斷表示希望推特學(xué)習(xí)微信，2023年無(wú)論是內(nèi)外部都要看到經(jīng)營(yíng)思維的全面轉(zhuǎn)型，也到了真正考驗(yàn)馬斯克的時(shí)候。

在管理企業(yè)方面馬斯克可謂戰(zhàn)績(jī)卓越，無(wú)論是paypal，特斯拉，還是SpaceX都被市場(chǎng)奉為經(jīng)典，但市場(chǎng)也總有懷疑，理工科創(chuàng)新思維濃厚，適合創(chuàng)新但不一定適合守城。

收購(gòu)?fù)铺兀R斯克終歸還是要證明自己。

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