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8年了，愛爾眼科的收并購戰(zhàn)略還在繼續(xù)。

11月29日晚，愛爾眼科發(fā)布公告，擬收購西安愛爾、泉州愛爾等26家醫(yī)院部分股權(quán)，交易價格共計超9億元。

與往常不同，此次公告中的26家醫(yī)院中，除西安、鄭州以外，其余均為更為下沉的基層醫(yī)療機構(gòu)，并且分布在全國18個省份。

按照官方的說法，此次定向收購的目的，是在增強規(guī)模效應(yīng)的同時，進(jìn)一步強調(diào)下沉和服務(wù)。

不能否認(rèn)，過去幾年愛爾眼科靠著“資本推動收并購”的模式，確實得到飛速發(fā)展，但在如今內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生巨大變化的背景下，這種模式的有效性顯然已不可持續(xù)。

本文將從愛爾眼科的戰(zhàn)略模式切入，深度推導(dǎo)行業(yè)變化對其產(chǎn)生的影響，以及在該模式的映射下，公司內(nèi)部管理上存在的一些問題。

眼科第一股的秘密

公開資料顯示，愛爾眼科成立于2003年，創(chuàng)始人為湖南長沙的陳邦。他以門外漢的身份和3萬元起步，從國外引進(jìn)白內(nèi)障超聲乳化手術(shù)和準(zhǔn)分子激光近視手術(shù)，與公立醫(yī)院展開合作，邁入了眼科的門檻。2009年掛牌深交所，更是給了愛爾眼科“民營眼科第一股”的光環(huán)。

官方數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，愛爾眼科旗下醫(yī)院數(shù)量有723家，12年內(nèi)擴張近38倍；可從營收上來看，從2009年的6億到2021年150億，業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)不及拓店速度。

此前高瓴資本的張磊，將愛爾眼科的成功歸因于：探索分級連鎖模式和超前的、創(chuàng)新的人才培養(yǎng)體系。這也被稱作“體外孵化并購模式”。

2014年，愛爾眼科通過“自建+并購”的方式，實現(xiàn)了42家醫(yī)院規(guī)模，也就是在這一年成立了自己的產(chǎn)業(yè)基金，專門收購并孵化新的眼科醫(yī)院。

但與常規(guī)的橫向產(chǎn)業(yè)并購不同，愛爾眼科不僅是簡單的企業(yè)并購策略，還蘊含著股權(quán)基金運作的邏輯。

首先，上市主體愛爾眼科，聯(lián)合其他專業(yè)的股權(quán)基金管理機構(gòu)，發(fā)起設(shè)立醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金，按照專業(yè)化基金管理要求進(jìn)行管理；

其次，通過醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金，持有新設(shè)或收購業(yè)績較好、或者未來能夠為上市主體帶來好處的旗下眼科醫(yī)院；

隨后，上市主體愛爾眼科通過輸出品牌文化、管理方法以及服務(wù)理念，孵化并培育出業(yè)績穩(wěn)定的眼科醫(yī)院；

最后，愛爾眼科再通過定向增發(fā)等方式，將成熟的、能提供利潤的眼科醫(yī)院并入上市主體，最終實現(xiàn)合并報表。

當(dāng)然，作為一個培養(yǎng)皿，愛爾眼科新收購來的眼科醫(yī)院如果毛利率一直不佳，則會通過產(chǎn)業(yè)并購基金將相應(yīng)的標(biāo)的出售，從而將影響降到最低。

這種“金融打產(chǎn)業(yè)”的擴張方式，一方面減了輕愛爾眼科早期的資金投入壓力，另一方面在降低風(fēng)險的同時又快速搶占市場。并且依靠規(guī)模優(yōu)勢，愛爾眼科有了融資資本，前不久的10月還落地了定增項目，成功募資35.36億元用于后續(xù)醫(yī)院的修建、擴張。

站在當(dāng)下回看愛爾眼科的發(fā)展歷程和成績，足以說明陳邦不僅具有工商企業(yè)管理思維，更有金融管理意識。

但適其時，方有其效。20年的成長歷程，13年的資本化運作之路，成就和奠定了如今愛爾眼科的地位。不過在「科技新知」看來，當(dāng)下愛爾眼科所處的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生巨大變化，之前成功的運作策略或許已經(jīng)失效，管理層必須審時度勢，重新考慮眼下的遇到的問題以及未來發(fā)展的邏輯。

前有天花板，后是新對手

外部環(huán)境變化，主要會產(chǎn)生兩個隱憂：一是整體市場遇到瓶頸，愛爾眼科收并購觸及天花板，邊緣市場可持續(xù)性差；二是商譽問題，收購的交易對價越來越高，收購正貢獻(xiàn)開始減弱。

從2021年四次收購的27家醫(yī)院來看，有20家市級醫(yī)院，7家區(qū)縣級醫(yī)院，其中市級醫(yī)院也主要集中在三線及以下城市。2022收并購的醫(yī)院除西安、鄭州外，其余均為基層醫(yī)療機構(gòu)。

一個現(xiàn)實的問題是，愛爾眼科已在一線和省會城市充分布局，很難再開拓出新的市場，而新收購的三線及以下城市醫(yī)院，盈利水平又難比一線。

過去兩年，愛爾眼科收并表的眼科醫(yī)院中，大多經(jīng)營都是虧損的。

例如2021年8月愛爾眼科擬以3.27億元收購日照、威海、河源、江門新會和棗陽部分股權(quán)。但是在收購?fù)瓿珊蠖潭?個月內(nèi)，日照和棗陽兩家醫(yī)院業(yè)績就分別虧損了246萬元和67萬元，河源和威海兩家醫(yī)院的虧損額更是和它們在2020年全年虧損相當(dāng)，均超過百萬元。

更值得注意的是，愛爾眼科最近計劃收并購的26家醫(yī)院，經(jīng)營基本都是虧損的。數(shù)據(jù)顯示，26家醫(yī)院2021年度總營收為6.43億元，凈利潤為負(fù)1412萬元。

另外從業(yè)績來源來看，對公司凈利潤影響達(dá)10%以上的參股公司主要位于北京、深圳、成都、重慶、武漢、東莞等一、二線城市，三、四城市的業(yè)績支撐相對有限。

愛爾眼科收并購遇到的瓶頸，本質(zhì)與行業(yè)增速放緩以及愈加劇烈的同行競爭脫不開關(guān)系。

截至2021年底的數(shù)據(jù)顯示，中國眼科醫(yī)院數(shù)量為1203家，同比增速維持在13%左右，其中民營眼科醫(yī)院數(shù)量為1144家，同比增長了13.83%。

智研咨詢研究人員表示，這一數(shù)據(jù)同往年相比有所放緩，主要是因為眼科醫(yī)院的數(shù)量逐年遞增，覆蓋面積更為廣泛，醫(yī)院數(shù)量逐漸可以滿足群眾的日常需求，因此增速呈現(xiàn)下降的趨勢。

市場增速下降，但企業(yè)競爭卻愈演愈烈。

2022年11月，華廈眼科在深交所上市，意味著其將插上資本翅膀，通過內(nèi)生增長、并購發(fā)展的模式，打造眼科生態(tài)圈；此外，何氏眼科、普瑞眼科等眼科連鎖機構(gòu)也成功上市。

眼科醫(yī)療服務(wù)可復(fù)制性強，通過?？七B鎖的模式可實現(xiàn)快速擴張?？梢灶A(yù)見，其他民營眼科醫(yī)院登陸資本市場獲得資本加持后，未來行業(yè)的競爭將愈發(fā)激烈。

另外，馬不停蹄地收購背后，愛爾眼科累計的商譽規(guī)模越來越高。財報中不難發(fā)現(xiàn)，從2020年下半年開始，其商譽就一直居高不下。

截至2022年三季度，愛爾眼科總資產(chǎn)為269億元，但其商譽達(dá)到了47億元，比年初的43.17億元增加了近4億元。而這一項數(shù)值在2019年底時還是26.38億。這會帶來什么嚴(yán)重后果？

一方面，商譽的本身就意味著公司在收購資產(chǎn)的過程中，可能存在這樣或者那樣的問題，包括利益輸送和徇私舞弊。

實際上，自去年以來，愛爾眼科高額溢價收購體外公司備受爭議，甚至被媒體質(zhì)疑利益輸送。例如，2021年8月份，愛爾眼科擬用3367.5萬元收購2021上半年凈資產(chǎn)僅8.95萬元的河源愛爾75%股權(quán)，溢價超500倍。

另一方面，高企的商譽意味著一旦資產(chǎn)的盈利能力不及預(yù)期，就需要對商譽計提損失，導(dǎo)致公司業(yè)績瞬間“變臉”。

財報顯示，愛爾眼科2022年前三季度的營業(yè)收入錄得130.52億元，同比增長12.55%；歸母凈利潤為23.57億元，同比增長17.65%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為25.04億元，同比增長15.10%。

單看業(yè)績表現(xiàn)并不算差，然而這份財報在二級市場的反響卻是股價連續(xù)大跌。原因也十分客觀，從2018年開始至今，愛爾眼科各年前三季度的營收分別為61.24億、77.32億、85.65億、115.96億、130.52億，增速分別為34.31%、26.25%、10.78%、35.38%、12.55%。

從凈利潤來看，同期公司的凈利潤分別為8.95億、12.31億、15.46億、20.03億、23.57億，各期增速為41.43%、37.55%、25.60%、29.59%、17.65%。

可以看出，其增速整體為下滑趨勢，只有在去年出現(xiàn)短暫回升，今年又呈驟降態(tài)勢。

值得一提的是，此次收并購的26家醫(yī)院，2022年前三季度營收6億，平均一家營收2300萬，但是凈利潤卻只有180萬，凈利潤率才7.8%。而近些年愛爾眼科財務(wù)報表上的這一數(shù)值，多在15%左右徘徊。

當(dāng)然，即便商譽過高會面臨各種風(fēng)險，但在市場空間越來越小、玩家越來越多的背景下，愛爾眼科也不得不硬著頭皮擴張，否則后來居上者難免會對其造成更大沖擊。

除了外部環(huán)境產(chǎn)生的影響，愛爾眼科公司內(nèi)部也存在一些值得警惕的問題。

高速收購埋下的暗雷

從愛爾眼科內(nèi)部來看，主要問題在于快速擴張后管理上出現(xiàn)的漏洞。

隨著上市后的快速擴張，陳邦在2021年拿下湖南省首富之位。與此同時，其也陷入了違規(guī)、醫(yī)保、罰款等負(fù)面輿情危機。

2020年末，艾芬醫(yī)生由于右眼視力問題在湖北愛爾醫(yī)院進(jìn)行多焦晶體植入手術(shù)，但是因為術(shù)前檢查不到位，未能發(fā)現(xiàn)艾芬醫(yī)生的視網(wǎng)膜較為薄弱等問題，導(dǎo)致術(shù)后艾芬醫(yī)生的視力急速下降。

此后艾芬醫(yī)生便在微博上實名舉報愛爾眼科，其中包括2022年初多名公職人員參與武穴市愛爾眼科醫(yī)院的開工儀式。同時，更有多名患者通過艾芬醫(yī)生的微博，投訴愛爾眼科診療中的種種問題。

除了一直未有明確結(jié)果的上述事件外，愛爾眼科的“全社會回扣系統(tǒng)”也不斷被曝光。

爆料稱，愛爾眼科打造了一套類似“全社會回扣系統(tǒng)”，包括學(xué)生到院配鏡和做近視手術(shù)，班主任有回扣；居民到院被篩查出白內(nèi)障，居委會街道鄉(xiāng)鎮(zhèn)有回扣等等。

另外據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年至2022年3季度，愛爾眼科旗下眾多醫(yī)院因為存在違法違規(guī)受到行政處罰80項，涉及罰款金額合計237.78萬元，主要涉及醫(yī)療廣告、衛(wèi)生監(jiān)管、消防、醫(yī)療器械過期等眾多方面。

而之所以長期、高頻地出現(xiàn)這種醫(yī)療問題，也與愛爾眼科特有的貼牌式經(jīng)營模式有關(guān)。

根據(jù)愛爾眼科與基金所簽署的《商標(biāo)字號許可使用協(xié)議》和《管理咨詢服務(wù)協(xié)議》顯示，愛爾眼科對合作并購基金設(shè)立、并購的醫(yī)院授權(quán)使用“愛爾”商標(biāo)字號，并且由愛爾眼科對授權(quán)醫(yī)院提供管理咨詢和技術(shù)咨詢等，愛爾眼科則可以從中收取技術(shù)咨詢服務(wù)費。

也就是說，愛爾眼科所授權(quán)的醫(yī)院一旦出現(xiàn)問題，愛爾眼科可以“一跑了之”。而這樣的授權(quán)醫(yī)院還有數(shù)百家之多。

作為一家上市醫(yī)療企業(yè)，愛爾眼科在追求商業(yè)性上也不能忘記社會責(zé)任、輿論口碑。動員旗下員工做手術(shù)、全渠道回扣等手段，都反映了公司的業(yè)績焦慮，導(dǎo)致一線執(zhí)行動作變形等，而醫(yī)療糾紛等事件的曝光，更是意味著公司內(nèi)部的管理、醫(yī)療服務(wù)以及風(fēng)控能力存在不足。

可以推斷，快速并購的愛爾眼科，對旗下醫(yī)院未能形成統(tǒng)一有效的管理系統(tǒng)，若長期置之不顧，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性的問題。

另外，與瘋狂擴張形成鮮明對比的是，上市主體研發(fā)投入占比幾乎可以忽略不計。公司定期報告顯示，2018-2022年9月，愛爾眼科研發(fā)支出占比分別為1.22%、1.53%、1.38%、1.48%、1.69%。

作為醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)，持續(xù)的研發(fā)投入偏低并非好現(xiàn)象，這一定程度上會使得投資者對公司的競爭壁壘，以及未來發(fā)展預(yù)期產(chǎn)生擔(dān)憂。

當(dāng)下，愛爾眼科通過資本市場利用品牌領(lǐng)先和資金優(yōu)勢形成并購勢能，從而取得了巨大的體量擴充，但很明顯在行業(yè)外部環(huán)境以及內(nèi)部管理出現(xiàn)變化后，這套模式帶來的階段性成功已經(jīng)不可維系，未來的估值邏輯或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變。

上文分析得出的挑戰(zhàn)、困難中，有些是已經(jīng)出現(xiàn)的基本事實，有些是基于客觀變化的大背景得出的判斷。但必須承認(rèn)的是，愛爾眼科的“一招鮮”已然用盡需要收手，否則等待其的將是難以掙扎的泥潭。

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